晨会纪要

晨会主题 【重点推荐】 宏观与策略 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 总量专题（首席经济学家团队）:总量专题研究-市场波动的性质：雷阵雨 【常规内容】 宏观与策略 宏观周报:宏观经济周报-输入型通胀无碍资金面宏观周报:多资产周报-高油价下的利润重塑固定收益深度:固收+系列报告之十八-2025年固收+基金规模跃迁特征：稳健为本，弹性制胜 固 定 收 益 快 评:可 交 换 私 募 债 跟 踪-私 募EB每 周 跟 踪（20260323-20260327）固定收益周报:公募REITs周报（第59期）-首单保险资管参与商业不动产REITs申报固定收益周报:超长债周报-中东局势不明，债市企稳反弹固定收益周报:转债市场周报-转债估值压缩暂告段落策略周报:中美元首外交有望迎来新进展——每周海内外重要政策跟踪策略周报:外资边际回流，南向流入收窄——3月第4周全球外资周观察海外市场专题:港股市场速览-医药股价逆市上行，新旧能源业绩上修海外市场专题:美股市场速览-整体市场走弱，能源全方位走强 行业与公司 电新行业专题:人工智能研究专题：人工智能为国内工业升级带来的机遇机械行业周报:制造成长周报（第49期）-Meta签下史上最大单笔算力合同，宇树科技披露IPO申报材料 瑞丰银行(601528.SH)财报点评:净息差延续改善，静待小微回暖兴业银行(601166.SH)财报点评:营收增速由负转正，分红率延续小幅提升 招商银行(600036.SH)财报点评:业绩底部明确，攻守兼备优质标的邮储银行(601658.SH)财报点评:业绩平稳增长，非息收入亮眼中国财险(02328.HK)财报点评:承保与投资双轮驱动，利润稳健兑现中国平安(601318.SH)财报点评:价值指标增长，分红水平稳健中信证券(600030.SH)财报点评:业绩创新高，国际业务步入收获期中国太保(601601.SH)财报点评:保险主业量价齐升，投资收益显著改善 新华保险(601336.SH)财报点评:转型红利释放，收益弹性提升招商证券(600999.SH)财报点评:财富与机构基础夯实，四季度业绩显韧性国泰海通(601211.SH)财报点评:业绩与规模双丰收，合并协同效应显现东方证券(600958.SH)财报点评:财富稳步发力，沪上国资改革新动向兴业证券(601377.SH)财报点评:单季业绩承压，战略锐意转型大金重工(002487.SZ)财报点评:在手海外订单充沛，持续推进海风全链条布局中国有色矿业(01258.HK)海外公司财报点评:对外并购实现突破，全力以赴增储上产神火股份(000933.SZ)财报点评:煤炭价格有望企稳，铝冶炼盈利能力持续提升赤峰黄金(600988.SH)财报点评:2025年业绩实现高增长，2026年将加大投入夯实基础速腾聚创(02498.HK)海外公司财报点评:单四季度实现盈利，在手订单充沛小鹏汽车-W(09868.HK)海外公司财报点评:单四季度实现盈利，技术与新品周期共振特步国际(01368.HK)海外公司财报点评:2025年净利润双位数增长，专业运动品牌收入快速增长泡泡玛特(09992.HK)财报点评:2025年经调整利润同增285%，多元业态深化IP运营中国海油(600938.SH)财报点评:油气产量再创新高，有望充分受益油价弹性中国海外宏洋集团(00081.HK)海外公司财报点评:保持下沉市场优势，拿地积极财务稳健古茗(01364.HK)海外公司财报点评:2025年经调核心利润同增78%，拓店与扩品类双轮驱动同程旅行(00780.HK)财报点评:主业盈利持续验证，强调酒管业务新成长曲线毛戈平(01318.HK)财报点评:量价齐升驱动高增，盈利韧性持续验证潮宏基(002345.SZ)财报点评:归母净利润同比增长超150%，持续深化渠道布局力量发展(01277.HK)财报点评:高分红回报股东，在建项目放量在即 金融工程 金融工程周报:热点追踪周报-由创新高个股看市场投资热点（第236期）金融工程周报:主动量化策略周报-微盘股领涨，四大主动量化组合年内均排名主动股基前15%金融工程周报:多因子选股周报-超额持续回暖，沪深300增强组合年内超额6.86%金融工程周报:港股投资周报-医药涨科技跌，港股精选组合本周相对恒指超额0.17%金融工程周报:ETF周报-上周科技板块ETF净赎回居首，多只石油天然气ETF将发行金融工程周报:基金周报-QDII投资额度新增53亿美元，全市场规模最大的跨境ETF宣布降费金融工程日报:沪指震荡攀升，创新药、锂电池题材爆发 【重点推荐】 宏观与策略 总量专题（首席经济学家团队）:总量专题研究-市场波动的性质：雷阵雨 核心结论：①历史上牛转熊的背景是宏观面恶化、市场面过热，始于24年924的本轮牛市，逻辑未破坏。②近期调整是牛市过程中的雷阵雨，年度振幅视角看后市仍积极乐观。③市场好转契机关注地缘冲突缓和等，结构上重视AI应用、战略资源、低估的老登资产。 借鉴历史：未到牛转熊的季节更替。借鉴历史，牛市转熊市源于宏观面和市场面的共振。我们复盘回顾发现A股牛转熊往往出现在整体股市情绪过热、宏观环境明显走弱的时候。以2019-21年的牛市为例，当时的市场前期涨幅积累较大、估值已经较高，内外因素走弱触发了当时的牛转熊。再看2013-15年，15/06股市去杠杆使得微观资金面收紧并引发流动性危机，同样当时市场涨幅和情绪已处于亢奋。最后看1999-2001年的牛市，加强金融监管为当年政策重点，而当时2001年6月A股指数的估值已经来到了历史新高。24/9开始的这轮牛市还没结束。前文我们提到牛市转熊市往往出现在宏观环境恶化、股市情绪亢奋的时候，当前这两个条件均不满足。宏观面看，26年中美政策望延续宽松积极。市场面看，与历史牛市高点相比，目前牛市时空和市场情绪均未达到极致。 波动性质：牛市中间的雷阵雨。历史显示，牛市中后期常出现阶段性剧烈调整，即技术分析层面的牛市4浪调整。回顾历史看一轮完整牛市并非一条坦途，尤其是在牛市中后段，途中令人心悸的“雷阵雨”屡见不鲜。根据波浪理论，一轮牛市可以划分为5浪，其中1、3、5浪为上升浪，2、4浪为回调浪，因此牛市中后期出现的剧烈调整即对应4浪调整。若拿起源于24年924的本轮牛市与99年519牛市对比，26年1月以来的调整或类似于2000年8月-2001年2月的调整。从历史年度振幅看，年内市场仍积极乐观。此外，从年度视角观察，A股市场历来波动较大，即使在典型的牛市年份，出现显著的年度内回撤也是常态。对比历史，当前A股市场的振幅依然还是处于较低水平，若当前地缘冲突带来的低点为市场全年的底部区域，从振幅角度看后市或有新的高点。 展望后市：雨过天晴的契机。那么本次的调整何时结束？需要关注三大信号：其一，地缘局势出现实质性缓和。其二，国内政策发力推动基本面加速回暖。其三，AI应用端突破推动市场叙事切换。牛市后期市场结构望更均衡，多角度布局。往后看，随着本轮牛市行情演绎至后程，结构有望更为均衡，具体关注三大线索：一是AI应用代表的科技产业链。以下两个细分领域也值得重视：AI应用、上游能源电力。二是国家安全相关的战略资源领域。外围环境复杂背景，叠加国内反内卷政策落地，新兴需求等支撑商品价格，战略资源品板块有望持续受益。三是估值偏低的老登资产。在政策支持和积极催化下，低估的地产白酒或有修复机会。 风险提示：海内外政策进程不及预期、经济修复出现波动。 证券分析师：荀玉根（S0980525090001）、吴信坤（S0980525120001）、余培仪（S0980526010001） 【常规内容】 宏观与策略 宏观周报:宏观经济周报-输入型通胀无碍资金面 输入型通胀通常表现为国际原材料价格上涨向国内终端消费品传导的成本压力，在指标上体现为CPI与PPIRM定基指数比值持续下行，即原材料价格涨幅持续强于消费品。2012年以来，国内经历了两轮典型周期：2016年2月至2018年11月、2020年5月至2022年6月，持续时间均超过两年。 回顾两轮周期的资金面表现，一个值得关注的共性是：资金面均呈现“先收紧后宽松”的走势，但背后 的驱动因素与货币政策取向并不完全一致。2016-2018年期间，国内政策利率处于上行通道，货币政策整体偏紧；而2020-2022年期间，政策利率持续下调，货币政策处于宽松周期。尽管货币政策基调截然不同，但两轮周期中资金面的变化节奏却高度相似——均随实际经济增速先升后落，在经济上行期资金面收紧，在下行期逐步放松。 这一规律揭示了一个关键判断：在输入型通胀阶段，资金需求变化对资金面的影响权重，实际上大于央行货币政策的主动调节。换言之，经济增速回升带动融资需求扩张，才是驱动资金面收紧的主导力量，而非货币政策本身的方向性收紧。 从触发因素看，过去两轮输入型通胀均与国际石油价格上涨同步，持续时长与油价周期基本吻合。2026年3月布伦特原油已突破100美元/桶，地缘冲突下油价维持高位，国内再度面临输入型通胀压力。参照历史经验，本轮输入型通胀对资金面的影响仍将取决于实际经济增速走势。1-2月月度GDP同比达5.2%，已明显高于今年增速目标区间上限，后续经济增速大概率回落。在此背景下，融资需求紧缩效应有限，叠加货币政策注重精准调控，预计此次输入型通胀难以引发资金面明显收紧，流动性有望维持相对平稳。 风险提示：海外市场动荡，存在不确定性。 证券分析师：李 智能 （S0980516060001） 、田 地 （S0980524090003） 、王 奕 群 （S0980525110002） 、董 德 志（S0980513100001） 宏观周报:多资产周报-高油价下的利润重塑 高油价下的利润重塑。2026年3月以来，全球原油价格迎来剧烈波动，高油价通过产业链传导效应正在重塑A股不同板块的利润版图。（1）能源成本重估直接推升上游利润。在能源价格中枢整体上移的背景下，石油开采及煤炭板块成为最直接的受益者。由于国内煤炭对原油具有显著的替代效应，煤化工及煤采选行业的顺价能力凸显。与此同时，具备全球定价权的采掘龙头，其库存增值收益随油价飙升集中释放，利润或将呈现出极强的顺周期进攻性。但同时，成本传导错位与顺价能力分化，放大了中下游制造业的利润弹性。（2）库存缓冲垫为中下游利润重塑争取了时间。油价冲击下的利润变迁并非一蹴而就。当前A股下游制造业普遍持有2个月以上的高位原材料库存，这层库存缓冲在短期内掩盖了成本冲击，使得3月报表端仍能维持利润。但随着低价库存耗尽，若油价持续企稳于100美元上方，产业链利润将加速向具备能源替代能力（如绿能物流、氢能装备）及强顺价能力的环节集中。（3）参考2022年俄乌冲突后的能源风暴，高油价对A股各行业的盈利影响呈现出显著的阶段性特征。短期内，利润向上游资源端极速坍塌，资源掌控者与能源替代者是绝对收益方。长期视角来看，传统能耗密集型行业的利润中枢被实质性削弱，而以新能源车链、储能及绿能电力为代表的去油化板块，通过对化石能源的成本替代，实现了从估值泡沫向盈利实体的跨越。 多资产图景： 整体收益方面，本周（3月14日至3月21日），权益方面，沪深300下跌2.19%，恒生指数下跌0.74%，标普500下跌1.9%；债券方面，中债10年上涨1.56BP，美债10年上涨11BP；汇率方面，美元指数下跌0.99%，离岸人民币升值0.03%；大宗商品方面，SHFE螺纹钢下跌0.55%，伦敦金现下跌9.56%，伦敦银现下跌13.54%，LME铜下跌5.78%，LME铝下跌5.43%，WTI原油下跌0.49%。 资产比价方面，本周金银比数值为63.05，较上周上升2.78；铜油比数值为122.39，较上周下降6.87；铜螺比数值为30.25，较上周下降1.64；金铜比数值为0.38，较上周下降0.02；股债性价比数值为3.96，较上周上升0.11；AH股溢价数值为119.81，较上周下降2.36。 库存方面，最新一周原油库存