晨会纪要
晨会主题 【常规内容】 宏观与策略 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 宏观专题:宏观经济专题研究-全球变局（3）：70年代通胀“M顶”能否再现？ 宏观快评:2月金融数据解读-企业借钱扩张，居民捂紧钱包 宏观周报:多资产周报-债市考验1.8 固 定 收 益 快 评:可 交 换 私 募 债 跟 踪-私 募EB每 周 跟 踪（20260309-20260313） 固定收益周报:超长债周报-通胀担忧加剧，超长债暴跌 固定收益周报:公募REITs周报（第57期）-指数弱势运行，商业不动产项目供给持续丰富 固定收益周报:转债市场周报-关注基本面向好、无强赎风险的个券策略周报:多方释放原油储备稳定市场——每周海内外重要政策跟踪策略周报:短线灵活外资明显回流——3月第2周全球外资周观察策略周报:战略资源品还有多大空间？ 海外市场专题:美股市场速览-资金向半导体、硬件、能源集中海外市场专题:港股市场速览-整体业绩下修反转，能源板块上涨强势海外市场专题:美元债双周报（26年第11周）-地缘扰动重塑降息预期，滞胀阴影下防御为先 行业与公司 化工行业专题:原油行业分析框架 计算机行业专题:Token出海专题报告：国产模型抢占市场，IDC需求迅速扩张 医药产业链专题研究:悦己消费产业链研究专题之银发经济-家用医疗器械专题报告——健康监测&呼吸治疗篇 农业行业周报:农产品研究跟踪系列报告（198）-猪价下跌有望加速去化，全面看多农业板块 食品饮料行业月报:白酒板块3月投资策略：步入需求淡季，优选低估值、强alpha标的 赤子城科技(09911.HK)海外公司深度报告:全球化社交娱乐公司，灌木丛矩阵筑就出海壁垒 新和成(002001.SZ)公司快评:蛋氨酸、维生素相继涨价，精细化工龙头竞争力凸显 宝丰能源(600989.SH)财报点评:2025年业绩稳健增长，油价上行竞争 力凸显 五矿资源(01208.HK)海外公司财报点评:受益于铜产品量价齐增，盈利能力持续改善重庆啤酒(600132.SH)财报点评:2025年度啤酒量价改善，费用投放有所增加宁德时代(300750.SZ)财报点评:电池龙头盈利强劲，产能扩张加速推进健盛集团(603558.SH)财报点评:2025年四季度收入增长提速，无缝盈利持续修复展望乐观智微智能(001339.SZ)公司快评:战略投资元川微，加码边缘及端侧AI推理赛道 金融工程 金融工程专题报告:金融工程专题研究-一键布局养殖周期拐点——中证畜牧养殖产业指数投资价值分析金融工程周报:热点追踪周报-由创新高个股看市场投资热点（第234期）金融工程周报:港股投资周报-能源涨医药跌，港股市场持续调整金融工程周报:主动量化策略周报-新旧能源领涨，四大主动量化组合年内均排名主动股基前1/4金融工程周报:多因子选股周报-估值因子表现出色，四大指增组合年内超额均超1.5%金融工程周报:ETF周报-上周芯片ETF净申购居首，资源ETF净赎回超70亿金融工程周报:基金周报-证监会发布公募基金信息披露新规，南方基金推出“首趋E指”小程序金融工程日报:沪指震荡走低，锂电池概念领涨、风电股反复活跃 【常规内容】 宏观与策略 宏观专题:宏观经济专题研究-全球变局（3）：70年代通胀“M顶”能否再现？ 本轮能源冲击难以复制70年代通胀“M顶”路径。近期中东局势升温，市场开始担忧美国通胀是否会重演70年代的“M顶”形态。与当时相比，美国当前的能源依赖度、供给扰动性质以及美国通胀形成机制均已发生明显变化。因此我们认为本轮石油价格的快速上行应为阶段性扰动，难以成为推动通胀的结构性动因，主要基于三点判断。 （1）美国由“进口国”转为“输出国”。依托水平钻井与水力压裂技术，美国页岩油产量自在2016年前后超过常规原油产量。页岩油开发周期通常仅6-12个月，这使美国能源供给具备更强的短期调节能力。受此推动，美国在2020年变为石油净出口国，对外依赖显著下降。尽管当前油价出现阶段性上行，但美国风险敞口显著收缩，油价对通胀的影响弹性系数显著缩小。 （2）本轮能源冲击的性质侧重“运输风险”而非“供给冲击”。1979年伊朗革命及随后爆发的两伊战争曾直接导致主要产油国大幅减产，全球石油供给一度减少约400万桶/日，属于典型的供给冲击。而当前局势更多体现为运输风险上升，主要产油国并无明显减产意愿。同时，沙特、阿联酋和阿曼等国正通过港口分流、陆路运输和多式联运体系对冲运输风险。美国所面临的油价冲击仍有缓解余地，整体更能够以“软着陆”的方式消化。 （3）能源在美国通胀篮子中的权重明显下降。70年代美国仍以商品生产和商品消费为主导，能源价格上涨更容易通过生产成本与商品价格向居民消费端传导。而当前美国经济结构已明显服务化，能源价格对整体通胀的传导渠道相对减弱。且从最新CPI篮子结构来看，能源权重持续回落，今年1月能源整体权重约为6.4%，较上世纪80年代下降约5个百分点。因此当前油价波动对美国整体通胀的拉动作用明显弱于历史时期。 往后看，地缘冲突持续时间和烈度是关键变量。通胀路径仍将受到地缘冲突持续时间的影响。整体来看，美联储年内降息窗口可能推迟但不会缺席，货币政策宽松的大方向并未发生改变，3、4季度预计各有1次25bp降息。 风险提示：海外市场动荡，国内政策执行的不确定性。 证券分析师：田地（S0980524090003）、邵兴宇（S0980523070001）、董德志（S0980513100001） 宏观快评:2月金融数据解读-企业借钱扩张，居民捂紧钱包 2月我国新增社融2.38万亿元（预期1.84万亿元），新增人民币贷款9000亿元（预期8416亿元），M2同比增长9.0%（预期8.8%）。 结论：1-2月新增社融合计约9.60万亿元，同比多增3123亿元，绝对规模创历史同期新高。其中，2月单月新增社融环比回落4.84万亿元，幅度略超季节性，但绝对金额仍处历史次高水平，社融同比增速持平于8.2%，整体表现较为稳健。 信贷方面，1-2月新增人民币贷款合计约5.61万亿元，同比少增5300亿元，规模低于2023—2025年同期，总体偏弱。2月单月新增贷款9000亿元，为近五年同期新低。但企业端表现相对较优：1-2月企业新增信贷合计约5.94万亿元，同比多增1200亿元，规模高于2024—2025年同期，其中2月企业贷款同比转为多增，且结构维持中长期占优格局。 居民端则延续偏弱格局。1-2月居民新增信贷合计约-1942亿元，为历史同期首次转负，同比少增2489亿元，显示居民部门仍处于主动去杠杆状态。2月居民贷款由正转负、同比多减，可能还与节前奖金集中发放后居民提前还贷意愿阶段性上升有关。 货币环境继续改善。2月末M1同比增速回升至5.9%，实际货币流通有所加快，与财政支出提速、企业 融资意愿改善形成相互印证。 展望后续，1-2月数据表明企业融资修复态势得到巩固，但居民信贷表现依然疲弱，内生需求企稳基础尚不牢固。预计货币政策将继续维持适度宽松，操作上以结构性工具为主，重点巩固企业融资向好势头，并配合财政发力稳定内需。考虑到年初数据易受季节性因素扰动，后续仍需观察3月数据的可持续性，以确认信用扩张的真实动能。 证券分析师：李智能（S0980516060001）、田地（S0980524090003） 宏观周报:多资产周报-债市考验1.8 债市考验1.8。近期国内外市场关于滞胀预期抬头，但债市虽有所走弱，整体仍维持在1.8附近。（1）从基本面情况看，市场更加倾向于认为在2026年3月的当下，中国面临的是典型的输入型成本冲击，由于国内消费复苏仍处于温和的结构调整期，中下游制造业顺价能力有所质疑。这种冲击不仅不会引发央行货币政策的转向，反而可能加剧了市场对未来增长放缓的担忧。（2）从机构行为看，当前理财规模重回33万亿高位，由于债券票息吸引力不足，多资产固收+等成为主流。理财子普遍加大对红利资产、黄金和转债的配置，这导致了资产相关性的显著提高。一旦地缘政治风险引发权益市场非理性下跌，理财负债端的赎回压力可能会强制牵连债市，形成股债涨跌同向的脆弱局面。（3）从节奏上，银行与险资出于各自原因均可能在3月末卖出部分债券头寸。对银行而言，考虑到去年同期债市牛市产生的高基数，今年一季度的同比业绩压力较大，3月中下旬或将出现一波主动性的债券止盈与基金赎回。对险资，为了优化一季度报告满足偿付能力红线，险资也有可能在季末减持部分资本占用较高的二级资本债。（4）往后看，债券市场能否在1.8附近继续获得强支撑则取决于涨价从外部到内需、从上游到中下游能否顺利扩散展开。若PPI向CPI的传导超预期顺畅，且伴随终端需求的内生性复苏，则意味着债市的定价基础将发生质变。 多资产图景： 整体收益方面，本周（3月7日至3月14日），权益方面，沪深300上涨0.19%，恒生指数下跌1.14%，标普500下跌1.6%；债券方面，中债10年上涨3.34BP，美债10年上涨13BP；汇率方面，美元指数上涨1.57%，离岸人民币升值0.03%；大宗商品方面，SHFE螺纹钢上涨1.76%，伦敦金现下跌1.62%，伦敦银现上涨1.65%，LME铜下跌0.4%，LME铝上涨3.99%，WTI原油上涨8.6%。 资产比价方面，本周金银比数值为60.28，较上周下降2；铜油比数值为129.25，较上周下降11.66；铜螺比数值为31.89，较上周下降0.79；金铜比数值为0.4，较上周下降0.01；股债性价比数值为3.85，较上周下降0.05；AH股溢价数值为122.17，较上周上升0.91。 库存方面，最新一周原油库存为44684万吨，较上周上升46789万吨；螺纹钢库存为294万吨，较上周上升567万吨；阴极铜库存为145342吨，较上周上升391529吨；电解铝库存为58万吨，较上周上升2万吨。 资金行为方面，最新一周美元多头持仓16384张，较上周上升1323张，空头持仓22266张，较上周上升2216张；黄金ETF规模3445万盎司，较上周下降5万盎司。 风险提示：海外市场动荡，国内政策执行的不确定性。 证券分析师：邵兴宇（S0980523070001）、田地（S0980524090003）、董德志（S0980513100001） 宏观周报:宏观经济周报-外贸高增与内需隐忧 本周公布的1-2月外贸数据表现抢眼：以美元计价，出口同比增长21.8%，进口增长19.8%，双双实现罕见的20%左右高速增长。相较于2025年全年出口5.5%、进口零增长的温和表现，今年开年外贸需求的旺盛程度可见一斑。然而，这一超预期高景气中可能包含了相当程度的短期因素——海外商家出于对后续商品价格上涨或全球供应链波动的担忧，提前采取囤货策略。这意味着，当前外贸的高增长未必具备可持续性，未来外需能否延续强势存在较大隐忧。 与外贸高增相印证的是企业端的信贷表现。1-2月新增人民币贷款约5.61万亿元，同比少增5300亿元，总量偏弱，但结构上企业端与居民端呈现显著分化。1-2月企业端新增信贷合计约5.94万亿元，同比多 增1200亿元，规模高于2024-2025年同期，且2月企业贷款同比转为多增、中长期贷款占比维持高位，显示企业融资需求与外贸高景气形成相互支撑。 然而，信贷的主要拖累来自居民端。1-2月居民新增信贷合计约-1942亿元，为历史同期首次转负，同比多减2489亿元，显示居民部门仍处于主动去杠杆状态，需求仍然偏弱。居民需求是更贴近内生动能的宏观指标，当前居民融资持续偏弱，表明国内内生需求企稳基础尚不牢固，一旦后续外需出现较强向下波动，经济将面临较大挑战。 在基建和房地产均从“增量时代”走向“存量时代”的大背景下，应对这一内生需求偏弱的挑战，关键或在于增加政府对居民的转移支付力度，推动政策重心从“投资于物”更多地转向“投资于人”。其中，农业转移人口市民化问题尤为值得关注。目前我国常住人口城镇化率已达67.9%，但户籍人口城镇
