英美资源2025Q4铜产量同比减少14%至17万吨，2026年铜产量指引由76-82万吨修订为70-76万吨

评级及分析师信息 ►生产经营情况 1、铜 2025Q4，铜产量17.0万吨，同比减少14%，环比减少8%。主要反映Quellaveco矿山因预期矿石品位降低导致产量减少。2025年，铜产量69.5万吨，同比减少10%。 2、铁矿石 2025Q4，铁矿石产量为1510万吨，同比增加6%，环比增加6%。主要得益于Kumba矿产量的提升。2025年，铁矿石产量为6080万吨，同比持平。 3、锰矿石 2025Q4，锰矿石产量为90.9万吨，同比增加22%，环比减少7%。2025年，锰矿石产量为297.5万吨，同比增加30%。 4、钻石 2025Q4，公司毛坯钻石产量380万克拉，同比减少35%，环比减少51%。主要因Jwaneng和Orapa矿区进行维护停产。2025年，公司毛坯钻石产量2170万克拉，同比减少12%。 相关研究： 1.《行业点评|英美资源2025Q2铜产量同比减少11%至17.3万吨，2025年铜产量/单位成本指引分别为69-75万吨/151美分/磅》2025.7.262.《行业点评|英美资源2025Q1铜产量同比减少 5、焦煤 14.65%至16.89万吨，2025年铜产量/单位成本指引分别为69-75万吨/151美分/磅》2025.4.283.《行业点评|英美资源2024年铜产量同比减少6% 2025Q4，公司焦煤产量210万吨，同比减少15%，环比增加11%。主要受以下因素影响：2025年1月完成出售Jellinbah项目少数股权，以及当季因潮湿天气和矿区排期导致Dawson露天矿产量下降。此影响部分被Aquila地下矿产量提升所抵消，该矿持续强劲的综采作业表现推动了产量增长。2025年，公司焦煤产量820万吨，同比减少43%。 至77.27万吨，2025年铜产量指引为69-75万吨》2025.2.9 6、镍 2025Q4，公司镍产量1.03万吨，同比增加3%，环比增加2%。体现出品位提升与回收率改善的协同效益。2025年，公司镍产量3.97万吨，同比增加1%。 ►2025年生产指引 1.铜 在2025Q3生产报告中，管理层曾表示将于2026Q1更新2026年铜产量指导值，并预期Collahuasi矿产量将维持与2025年相当水平--该矿将持续处理低品位矿石及难选矿石堆存量直至2026年底。 据此，2026年铜产量总指导值修订为70万-76万吨（此前为76万-82万吨）。 2026年智利产量指导值为39万-42万吨（此前为44万-47万吨），其中包含Collahuasi矿产量预期下降的影响，但部分被LosBronces矿二号厂房重启决策所抵消。Los Bronces矿区提升的采矿灵活性、严格的成本管控以及强劲的铜价环境，将使二号厂房在2027年启动Perez Caldera尾矿库拆除工程前持续盈 利 。 第 二 座 选 矿 厂 预 计 在2026年 增 产 约2.5万 吨 。Collahuasi矿区产量将受益于2026年逐步增加的高品位新鲜矿石开采。智利产量的重点将集中在2026年下半年。 2026年秘鲁产量指引为31万-34万吨（此前为32万-35万吨）。此次调整反映近期实际表现，预期品位与回收率略有下降。基于品位分布预期，产量将集中于2026年下半年。 2027年总铜产量指导值修订为75万-81万吨（此前为76万-82万吨）。 智利2027年产量指导值维持45万-48万吨不变，因Collahuas i矿区将获得新矿石供应，预计产能将提升；而Los Bronces矿区虽将恢复仅使用规模更大、更现代化的选矿厂，但Donoso 2号矿体的全面开采将提升品位与产量。 秘鲁2027年产量指引为30万-33万吨（此前为31万-34万吨），因Quellaveco矿计划于2027年实施包括选矿厂和输送带在内的设备维护。 2028年铜总产量指导值预计为79万-85万吨。 2028年智利产量指导值为50万-53万吨，因Los Bronces矿区新增高品位矿段，以及Collahuasi矿区在2027年底完成日处理21万吨产能扩建后提升处理量。 秘鲁2028年产量指导值为29万-32万吨，反映出稳定的生产水平。 铜产量指导值取决于水资源供应情况。 2.铁矿石 2026年产量指导值上调至5500万-5900万吨（此前为5400万-5800万吨），其中Kumba矿区3100万-3300万吨；Minas-Rio矿区2400万-2600万吨（此前为2300万-2500万吨）。Minas-Rio矿产量指导值上调，反映出预期强劲的运营表现以及稳定矿石供应带来的更高回收率。2026年Kumba产量将低于2025年水平，主要因计划于2026年下半年投产的超高压重介选矿（UHDMS）项目接入期所 致，但受成品库存计划 性消耗影响，预计销售不受波及。Kumba产量指引受第三方铁路及港口可用性与运营表现制约。 2027年产量指引维持不变，为5900-6300万吨（Kumba 3500-3700万吨；Minas-Rio 2400-2600万吨）。 2028年产量指导值为5800-6200万吨（Kumba 3500-3700万吨；Minas-Rio 2300-2500万吨）。Minas-Rio产量较2027年略有下降，因矿区进入矿石给料波动性更大的区域，抵消了重新安装浮选塔带来的处理量提升效益。 3.钻石 鉴于原钻贸易环境严峻，2026年产量指引调整为2100-2600万克拉（100%基准，此前为2600-2900万克拉）。De Beers将继续监测原钻贸易环境，使产量与当前需求保持一致。 英美资源集团正持续推进De Beers的双轨分拆计划，目前有组织的出售流程正在进行中。 4.焦煤 英美资源集团致力于剥离焦煤业务，正式销售流程进展顺利，预计将于2026年达成交易协议。 5.镍 英美资源集团已与MMG新加坡资源私人有限公司签署最终协议出售镍业务，目前正推进欧盟委员会反垄断审批流程。 风险提示 1）美联储政策收紧超预期，经济衰退风险； 2）俄乌冲突及巴以冲突持续的风险；3）国内消费力度不及预期；4）海外能源问题再度严峻。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。