光期宏观：大类资产策略月报202603

大 类 资 产 策 略3月 报 赵 复 初2 0 2 6年3月1日 摘要 大类资产配置：关注美伊局势演绎 1.海外宏观：地缘风险事件与降息预期扰动共振 (1)美国经济急剧降温：四季度GDP年化季环比增长率初值降至1.4%。按照初值估算，2025年美国经济总体增长了2.2%，低于前一年的2.8%。虽然居民消费韧性十足，但由于关税政策以及长达数周的政府停摆削弱了其先前的增长势头，并且美国贸易逆差扩大的情况仍在持续，由此引发市场对于经济衰退的交易。 (2)通胀“数据分裂”影响市场判断：一边是此前美国劳工统计局公布的12月核心CPI同比降至2.6%，并且降温趋势在一月延续；另一边是刚刚发布的12月核心PCE物价指数同比涨3.0%、环比涨0.4%，双双高于市场预期，且同比涨幅创下2025年2月以来新高。这种“数据分裂”，直接让市场降息预期产生巨大分化，在服务粘性依旧且居民端消费需求并没有显著降温的情况下，贸然降息可能使得通胀反弹。 (3)美联储降息前景迷雾重重：近期的一系列经济数据、官员表态与美联储换帅政治博弈的交织，让原本渐趋明朗的宽松路径再度陷入迷雾。从核心PCE通胀的黏性显现，到新任掌舵人的争议货币政策，美联储的利率决策正站在一个前所未有的复杂十字路口。目前，市场虽然保留年内两次降息的预期，但执行时点存在高度不确定性，6月原本被认为是最有可能的首次降息时点，最新概率也已跌落50%以下，降息预期扰动将至少持续到年中。 2.大类资产表现：2月资金面延续宽松，科技题材继续引领全球股指；美伊局势急转直下，避险资产明显受益，债市收益率曲线平缓化；美元指数先跌后涨，非美元货币变现存在差异；商品表现分化，有色、贵金属以及能化板块表现偏强，农产品与工业品表现较弱。 (1)债市方面，美联储持续通过RMP净投放资金，美元市场流动性维持宽松。虽有美联储主席候选人落地导致的短期降息情绪大幅回落，但受益于避险情绪的加持，美债收益率曲线平缓化，中长期收益率下行幅度超10bp。后续来看，特朗普关税政策转变可能导致4月美国财税收入有一定减少，若出现赤子压力或导致短期美债增发。中东战火再起或使得避险资金持续流入长端美债，收益率仍有小幅下行空间。国内方面，2月资金面持续宽松、银行配置盘发力支撑，叠加基本面弱复苏预期，债市整体偏强，长端收益率率先下行，10年期国债收益率下破1.80%关键点位后小幅回调。进入3月，债市将聚焦两会政策定调，预计收益率维持区间震荡，呈现短强长弱格局。 (2)汇率方面，美国四季度经济增速大幅不及预期，叠加集中结汇压力，使得美元指数在前半月有一定承压，后随着美国滞涨风险升温以及地缘风险所带来的避险资金加持，美元指数重新走强。近期美国经济指标表现分化，降息预期不明，使得美元指数难有明确方向，而避险情绪支持取决于事件消散的速度，短期内仍以区间震荡运行看待。(3)股指方面，2月全球股市表现分化明显，除中国股市存在春节假期效应外，欧美及亚太地区等多个市场表现强劲，但结构上存在差异，以软件为主的美股科技 股和港股则出现回调，而存储、芯片等偏硬件的日韩科技股大幅上涨。总体来看，AI投资风口仍在，但偏好由模型软件转向硬件设施，并且资金面扰动也有所强化，警惕资金面流动性收紧下的高波动风险。 (4)原油方面，月内美伊局势紧张持续扰动，最新消息霍尔木兹海峡封锁，或使得原油供应端压力激增，风险溢价支撑油价在消费淡季偏强运行。但从中长期来看，若美伊局势快速稳定，供应过剩逻辑或重新回归，短期内油价或仍偏强，但长期看空预期仍有一定支撑。贵金属方面，黄金的上涨动力来自于地缘风险升温、去美元化趋势带来的避险需求，以及通胀高企环境下配置需求的回升，而白银则受到战争以及美国经济下行预期影响部分回调。若黄金价格在地缘风险事件降温后仍有上行动能，或再度带动其他贵金属族群价格攀升。3.下周关注重点： 海外关注美国非农就业数据与国内两会情况 大类资产配置策略 目录 1、海外市场热点追踪2、大类资产走势分析3、下周重点关注事件 1.1美国第四季度GDP大幅不及预期 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 ➢美国经济急剧降温：四季度GDP年化季环比增长率初值降至1.4%。按照初值估算，2025年美国经济总体增长了2.2%，低于前一年的2.8%。虽然居民消费韧性十足，但由于关税政策以及长达数周的政府停摆削弱了其先前的增长势头，并且美国贸易逆差扩大的情况仍在持续，由此引发市场对于经济衰退的交易。 1.2服务类价格通胀粘性较强 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 ➢通胀“数据分裂”影响市场判断：一边是此前美国劳工统计局公布的12月核心CPI同比降至2.6%，并且降温趋势在一月延续；另一边是刚刚发布的12月核心PCE物价指数同比涨3.0%、环比涨0.4%，双双高于市场预期，且同比涨幅创下2025年2月以来新高。这种“数据分裂”，直接让市场降息预期产生巨大分化，在服务粘性依旧且居民端消费需求并没有显著降温的情况下，贸然降息可能使得通胀反弹。 1.3美国居民消费意愿仍较强 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 ➢美国居民消费意愿仍较强：2025年美国居民储蓄率进一步下滑至4%，并且消费贷款规模持续上升，在一定程度上说明尽管有着高物价压力的影响，但美国居民的消费意愿仍然较强。当然在结构上来看，在失去了中央财政补助后，居民端对于医疗服务、保险、住房等核心服务项目的支出持续增加是主要原因。后续观察持续增加的财务压力会否影响美国居民的消费意愿。 1.4美国1月失业率小幅回落 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 ➢静待2月非农能否延续反弹之势：美国1月新增非农就业13万人，失业率为4.3%，环比下降0.1个百分点。医疗保健、社会援助和建筑业实现就业增长，而联邦政府和金融业的就业减少。制造业企业认为特朗普政策仍存在较大不确定性，因此制造业就业人数仍未见有明显好转。 1.5美国青年人群可能存在求职困境 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 ➢劳动参与率止跌企稳，平均时薪上涨15美分，至37.17美元，同比增长3.7%，反映出就业市场趋于稳定，但是否能持续反弹市场存在疑问。 1.6制造业与服务业走势分化 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 ➢制造业与服务业走势分化：美国1月ISM制造业与服务业PMI表现分化，制造业重回荣枯线上方，而服务业出现意外收缩。但由于1月紧跟假期，单一月份的数据波动未必代表趋势性转折，后续月份的PMI数据将为判断经济走向提供更清晰线索。 1.7特朗普关税政策现巨大改变 资料来源：公开资料，光大期货研究所 ➢特朗普关税不确定性疑虑：美国最高法院裁定特朗普依据IEEPA所加征的全球关税违法，特朗普不得不紧急宣布依据《1974年贸易法》第122条款对所有进口商品加征10%（后提高至15%）关税。此外，特朗普手中仍有232调查、301调查，甚至是201条款与338条款这种核弹级别的选项。这使得即使当前关税相关诉讼总数已超过2000起，但企业想顺利获得退款的前路漫漫，并且关税政策不确定性仍然偏高。 1.8关税退款短期实现难度较大 资料来源：公开新闻，光大期货研究所 资料来源：CBO，光大期货研究所 ➢根据美国商务部数据，截止去年12月关税收入约1340亿美元，占美国全部税收收入一半，若全部退还，预计将增加美国财政赤字约0.6%。当然，根据美国商务部在去年5月发布的调查报告，美国进口商中约有97%的小微企业（进口金额约占1/3），这些企业极有可能无法承受关税退款诉讼的时间成本而选择放弃相关权利，并且关税部位措施也能部分对冲税收收入减少的损失，实际对于整体赤字的影响较为有限。 1.9四月税期收入减少会否影响发债 资料来源：美国财政部TBAC，光大期货研究所 ➢尽管退款并不会迅速发生，但税率的降低将直接影响美国政府的单月关税收入，若四月税期收入显著减少，或使得政府选择在不影响中长期发债节奏的情况下，增加短债发行规模，由此可能带来美元流动性暂时性收紧的情况，并对金融市场产生影响。 1.10美元流动性监测较为平稳 资料来源：FRED，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 ➢近期美元流动性整体偏宽松，这得益于美联储自12月以来的RMP计划，已为市场注入至少700亿美元的流动性资金缓冲。此外，欧日资金流出压力减弱（央行互换规模清零），银行以及资金拆借市场整体运行平稳，也使得SOFR利差并未出现急速飙升的情况。预计短期内美元流动性仍偏宽裕。 1.11欧美央行降息路径 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 ➢美联储降息前景迷雾重重：近期的一系列经济数据、官员表态与美联储换帅政治博弈的交织，让原本渐趋明朗的宽松路径再度陷入迷雾。从核心PCE通胀的黏性显现，到新任掌舵人的争议货币政策，美联储的利率决策正站在一个前所未有的复杂十字路口。目前，市场虽然保留年内两次降息的预期，但执行时点存在高度不确定性，6月原本被认为是最有可能的首次降息时点，最新概率也已跌落50%以下，降息预期扰动将至少持续到年中。 2.1全球股市 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 ➢2月全球股市表现分化明显，除中国股市存在春节假期效应外，欧美及亚太地区等多个市场表现强劲，但结构上存在差异，以软件为主的美股科技股和港股则出现回调，而存储、芯片等偏硬件的日韩科技股大幅上涨。总体来看，AI投资风口仍在，但偏好由模型软件转向硬件设施，并且资金面扰动也有所强化，警惕资金面流动性收紧下的高波动风险。MSCI世界领先以及MSCI世界指数月度涨跌幅分别为1.20%和0.64%，MSCI发达国家指数为3.83%，MSCI新兴市场指数为5.41%。注：MSCI世界领先指数=MSCI世界指数+MSCI新兴市场指数+MSCI前沿市场指数；MSCI世界指数=美国+MSCI发达市场指数（SmallCapIndex）；MSCI指数覆盖每个市场约85%的自由流通市值。详情请参考：MSCIACWIIndexmarketallocation 2.2全球债券市场 资料来源：iFinD，光大期货研究所 资料来源：iFinD，光大期货研究所 ➢美债方面，美联储持续通过RMP净投放资金，美元市场流动性维持宽松。虽有美联储主席候选人落地导致的短期降息情绪大幅回落，但受益于避险情绪的加持，美债收益率曲线平缓化，中长期收益率下行幅度超10bp。后续来看，特朗普关税政策转变可能导致4月美国财税收入有一定减少，若出现赤子压力或导致短期美债增发。中东战火再起和经济增长忧虑或使得避险资金持续流入长端美债，收益率仍有小幅下行空间。 2.2全球债券市场 资料来源：iFinD，光大期货研究所 资料来源：iFinD，光大期货研究所 ➢国内方面，2月资金面持续宽松、银行配置盘发力支撑，叠加基本面弱复苏预期，债市整体偏强，长端收益率率先下行，10年期国债收益率下破1.80%关键点位后小幅回调。进入3月，债市将聚焦两会政策定调，预计收益率维持区间震荡，呈现短强长弱格局。 2.3全球汇率 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 ➢汇率方面，美国四季度经济增速大幅不及预期，叠加集中结汇压力，使得美元指数在前半月有一定承压，后随着美国滞涨风险升温以及地缘风险所带来的避险资金加持，美元指数重新走强。近期美国经济指标表现分化，降息预期不明，使得美元指数难有明确方向，而避险情