光期宏观：大类资产策略月报202605

大 类 资 产 策 略5月 报 赵 复 初2 0 2 6年5月5日 摘要 大类资产配置：关注美国非农就业表现（赵复初，期货从业资格号：F03107639；期货交易咨询资格号：Z0021469） 1.海外宏观：中东局势反复，滞胀风险未消 (1)美国经济增速韧性超预期：2026年一季度美国GDP季比折年增速回升至2.0%，净出口为主要拖累，衡量内需与潜在动能的私人消费和私人投资增速回升至2.5%。 此外，退税支持下消费稳健，叠加就业市场改善，也是支撑一季度GDP增速超预期反弹的重要因素。但通胀影响存在滞后效应，后续关注中东冲突局势的演进以及货币政策收紧预期对美国宏观经济的影响。 (2)油价上行传导风险依旧存在：在中东地缘冲突持续、油价剧烈波动背景下，核心CPI通胀表现仍相对温和，为美联储提供了一定的观望空间。并且从消费端价格来看，PCE价格变化仍较为温和，价格压力暂未对居民消费形成拖累。但油价冲击的持续性及其向核心通胀传导的风险，依然令未来政策路径充满不确定性。(3)美国经济面临成本飙升压力：美国3月制造业与服务业均录得扩张态势，但内结构分化加剧。制造业新订单增速放缓，就业仍处于紧缩区间，而服务业受到需求支撑，新订单与就业双双扩张。但制造业与服务业均面临成本压力，显示美国经济在地缘冲突与政策不确定性影响下仍面临挑战。 2.大类资产表现：月内中东局势反复扰动市场信心，但整体风险偏好回暖，海外股市在AI科技板块待领下反弹，美债收益率高位震荡；美元指数先抑后扬，商品表现震 (1)债市方面，地缘冲突推升通胀预期，市场完全排除年内降息可能，美债收益率高位震荡，10年期维持在4.30%附近。短期来看，美国4月税收较为理想，减少了美债供应端增量冲击，叠加经济表现较为坚韧，流动性相对宽松，美债收益率或继续高位震荡，但仍需警惕收益率曲线加速陡峭化可能。国内方面，4月债市偏强运行，资金面合理宽裕但短期降息预期预期较低背景下，短端国债利率继续下行的空间将被大幅压缩，促使部分资金转移至超长债，收益率曲线呈现牛平走势。5月流动性环境或出现边际收紧，宽松预期弱化对债牛有一定约束，叠加经济修复与通胀回暖预期加持，超长债收益率下行空间也将有限，预计5月国债收益率或边际小幅上行。 (2)汇率方面，月初避险情绪转弱，使得美元一度走弱至98附近，但油价未能继续下行，通胀预期影响下，市场加码定价美联储年内highforlonger预期，叠加美联储官员鹰派发言，美元指数重新走强，对其他货币形成压力。若通胀预期短期内维持高位，美元或延续偏强走势，日央行疑似被迫护盘日元，抵消部分美元强势压力。在岸离岸人民币表现较强，但离岸存在短线压力，或在节后传导至在岸市场。(3)股指方面，中东局势在4月有所缓和，但霍尔木兹海峡未能顺利开放，油价高位回落后进入震荡整理阶段，投资者在利率路径与通胀预期修正之间切换。但总 体来说，权益市场风险偏好在4月明显反弹，科技板块表现强势领涨，但波动仍相对较大。持续关注中东局势对于市场预期的影响。(4)原油方面，月内美伊局势虽有所缓和，但霍尔木兹海峡迟迟未能恢复，或使得原油供应端压力依旧存在，风险溢价支撑油价在急跌后快速修复。5月即将进入 夏季用油高峰期，OPEC虽有增产表态，但短期内供应缺口或难弥补，预计油价仍将偏强震荡。贵金属方面，月初美伊局势缓和背景下，油价大幅回落，部分资金重新回归贵金属市场，金价有所修复。但霍尔木兹海峡封锁持续推升通胀预期，市场定价货币政策将继续收紧，叠加避险资金加持美元，对金价形成压力，黄金月内冲高回落。短期来看，通胀预期仍是交易主导，金价或继续承压震荡。3.下周关注重点： 国内关注4月进出口数据；海外关注美国非农就业数据 大类资产配置策略 目录 1、海外市场热点追踪2、大类资产走势分析3、下周重点关注事件 1.1美国第一季度GDP超预期反弹 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 ➢美国经济韧性超预期：2026年一季度美国GDP季比折年增速回升至2.0%，净出口为主要拖累，衡量内需与潜在动能的私人消费和私人投资增速回升至2.5%。此外，退税支持下消费稳健，叠加就业市场改善，也是支撑一季度GDP增速超预期反弹的重要因素。但通胀影响存在滞后效应，后续关注中东冲突局势的演进以及货币政策收紧预期对美国宏观经济的影响。 1.2通胀压力引发批发价格飙涨 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 ➢PPI价格成为滞胀警告信号：美国3月PPI环比上涨0.5%，同比涨幅创下三年多新高。能源价格单月飙升8.5%，贡献了绝大部分涨幅，清晰地反映了中东冲突通过油价向批发端传导的通胀压力。这意味着成本压力正在积聚，未来可能进一步传导至消费者价格（CPI），使美联储在抗通胀与稳增长之间的权衡更加艰难。 1.3能源价格传导至核心消费通胀仍需时间 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 ➢油价上行传导风险依旧存在：在中东地缘冲突持续、油价剧烈波动背景下，核心CPI通胀表现仍相对温和，为美联储提供了一定的观望空间。并且从消费端价格来看，PCE价格变化仍较为温和，价格压力暂未对居民消费形成拖累。但油价冲击的持续性及其向核心通胀传导的风险，依然令未来政策路径充满不确定性。 1.4美国劳动力市场延续弱平衡 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 ➢美国劳动力市场延续弱平衡：3月非农就业人口增加17.8万人，远超市场预期，3月失业率降至4.3%，这主要源于罢工活动导致的医疗保健业就业波动，并且战争对就业市场的实质影响并未计入统计，预计就业人口仍有大幅波动可能。 1.5劳动参与率与薪资水平有所降温 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 ➢尽管失业率保持低位，就业市场整体仍呈现“低招聘、低裁员”的停滞状态。自愿离职与劳动参与率同步下滑，并且薪资环比增速降至0.2%，或反映出求职者往往面临僧多粥少的困境。 1.6制造业与服务业均面临成本压力 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 ➢美国经济面临成本飙升压力：美国3月制造业与服务业均录得扩张态势，但内结构分化加剧。制造业新订单增速放缓，就业仍处于紧缩区间，而服务业受到需求支撑，新订单与就业双双扩张。但制造业与服务业均面临成本压力，显示美国经济在地缘冲突与政策不确定性影响下仍面临挑战。 1.7美伊和平谈判艰难推进 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 ➢美伊和平谈判一波三折：经历了一个多月的激烈军事冲突后，美国和伊朗于2026年4月8日达成为期两周的临时停火协议，并同意在巴基斯坦首都伊斯兰堡举行谈判。但双方在核心议题上的立场存在分歧，相比延续多年的核问题，霍尔木兹海峡的控制权成为了本轮冲突催生的新博弈焦点。如果谈判无法取得实质性进展，随着美国国内中期选举临近以及以色列可能的冒险行动，战火重燃的风险依然存在。 1.8军事支出加剧债务压力 资料来源：CBO，光大期货研究所 资料来源：FRED，光大期货研究所 ➢美国联邦债务违约担忧再起：美国财政部18日发布的数据显示，美国国债总额首次超过39万亿美元，预计今年秋季美国国债将突破40万亿美元。美国国债快速累积凸显美国政府面临多重政策目标的艰难权衡，既要推动大规模税改法案、增加国防开支与移民执法投入，又要削减债务规模，而后者正是总统特朗普在竞选时和当选后都承诺要实现的目标。 1.9欧美央行降息路径 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 ➢欧美货币政策路径的分化：在美伊冲突引发的能源供给冲击持续发酵的背景下，市场对美联储的焦点已从“何时降息”转向“能否降息”，而欧洲方面，央行官员近期密集释放鹰派信号进一步强化了市场的加息预期。市场对2026年美联储降息的定价已几乎归零，而欧央行存在1-2次加息的可能。 2.1全球股市 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 ➢中东局势在4月有所缓和，但霍尔木兹海峡未能顺利开放，油价高位回落后进入震荡整理阶段，投资者在利率路径与通胀预期修正之间切换。但总体来说，权益市场风险偏好在4月明显反弹，科技板块表现强势领涨，但波动仍相对较大。持续关注中东局势对于市场预期的影响。MSCI世界领先以及MSCI世界指数月度涨跌幅分别为9.05%和8.18%，MSCI发达国家指数为7.16%，MSCI新兴市场指数为15.83%。 注：MSCI世界领先指数=MSCI世界指数+MSCI新兴市场指数+MSCI前沿市场指数；MSCI世界指数=美国+MSCI发达市场指数（SmallCapIndex）；MSCI指数覆盖每个市场约85%的自由流通市值。详情请参考：MSCIACWIIndexmarketallocation 2.2全球债券市场 资料来源：iFinD，光大期货研究所 资料来源：iFinD，光大期货研究所 ➢美债方面，地缘冲突推升通胀预期，市场完全排除年内降息可能，美债收益率高位震荡，10年期维持在4.30%附近。短期来看，美国4月税收较为理想，减少了美债供应端增量冲击，叠加经济表现较为坚韧，流动性相对宽松，美债收益率或继续高位震荡，但仍需警惕收益率曲线加速陡峭化可能。 2.2全球债券市场 资料来源：iFinD，光大期货研究所 资料来源：iFinD，光大期货研究所 ➢国内方面，4月债市偏强运行，资金面合理宽裕但短期降息预期预期较低背景下，短端国债利率继续下行的空间将被大幅压缩，促使部分资金转移至超长债，收益率曲线呈现牛平走势。5月流动性环境或出现边际收紧，宽松预期弱化对债牛有一定约束，叠加经济修复与通胀回暖预期加持，超长债收益率下行空间也将有限，预计5月国债收益率或边际小幅上行。 2.3全球汇率 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 ➢汇率方面，月初避险情绪转弱，使得美元一度走弱至98附近，但油价未能继续下行，通胀预期影响下，市场加码定价美联储年内high forlonger预期，叠加美联储官员鹰派发言，美元指数重新走强，对其他货币形成压力，日央行疑似被迫护盘日元，抵消部分美元强势压力。若通胀预期短期内维持高位，美元或延续偏强走势。美元指数月内-0.90%，报收98.9587。在岸离岸人民币表现较强，但离岸存在短线压力，或在节后传导至在岸市场，美元兑人民币报收6.8628（前一周为6.9194），离岸人民币报收6.9108（一周前为6.8386）。 2.3全球汇率 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 ➢月内，非美货币表现多数偏强，欧元涨1.81%，英镑涨2.37%，瑞郎涨1.12%，澳元涨3.02%，加元涨1.66%，日元跌1.09%。 2.4大宗商品 资料来源：iFinD，光大期货研究所 资料来源：iFinD，光大期货研究所 ➢原油方面，月内美伊局势虽有所缓和，但霍尔木兹海峡迟迟未能恢复，或使得原油供应端压力依旧存在，风险溢价支撑油价在急跌后快速修复。5月即将进入夏季用油高峰期，OPEC虽有增产表态，但短期内供应缺口或难弥补，预计油价仍将偏强震荡。WTI和布伦特原油月度分别变动3.76%和-3.57%。 ➢贵金属方面，月初美伊局势缓和背景下，油价大幅回落，部分资金重新回归贵金属市场，金价有所修复。但霍尔木兹海峡封锁持续推升通胀预期，市场定价货币政策将继续收紧，叠加避险资金加持美元，对金价形成压力，黄金月内冲高回落。短期来看，通胀预期仍是交易主导，金价或继续承压震荡。Comex黄金收