政策引航，结构重塑——中资境外债市场2025年回顾与2026年展望

——中资境外债市场2025年回顾与2026年展望 国际合作部|邢磊 2026年2月27日 2025年，中资境外债市场在经历几年的深度调整后，步入温和复苏与结构重塑的新阶段。市场整体呈现“政策引领、发行放量、结构重塑”的鲜明特征，一级市场发行规模回升但内部分化加剧，二级市场则在流动性改善与风险偏好修复的驱动下贡献良好投资回报。 外部金融环境分化且不确定性上升，国内监管政策精准发力优化外债融资环境，提升外债资产质量 2025年，中资境外债市场的外部融资环境更趋复杂。主要发达经济体货币政策走势显著分化：美国开启降息周期（全年累计降息75BP），欧元区降息步伐放缓，日本则退出零利率政策。这种政策分化，叠加地缘政治风险与财政压力，加剧了市场情绪波动，推升了各主要经济体长期国债收益率的震荡。 美国单边贸易措施与全球地缘政治介入加剧了市场对其通胀和财政的担忧，10年期国债收益率上半年震荡走高，下半年随经济走弱和降息小幅回落。欧元区通胀虽达标，但政治极化制约财政整固，德国财政政策转向，法国政治动荡引发债券抛售，推动两国10年期国债收益率反复冲高且利差走阔。日本货币紧缩与财政刺激并行形成政策错配，叠加加息预期与国债供给压力，引发国债抛售与收益率上行形成自我强化，10年期国债收益率触及历史高点且波动加剧。 总体来看，全球主要债券市场基准利率走势分化，增加了中资境外债外部融资环境的不确定性，并推升了主要币种的融资成本。不过，发达市场波动加剧也凸显出新兴市场经济基本面的相对稳健，带动其与美债利差收窄，因而新兴市场债券成为国际资本分散风险的重要选择。在此背景下，中资境外债则凭借在新兴经济领域的强劲吸引力与传统行业的信用修复进展，受到国际投资人重点关注。 从内部环境看，2025年我国政策围绕稳定汇率、调整外债融资额度和加强信用修复等方面，对中资境外债市场形成调控效应。汇率层面，全年人民币汇率由弱转强且波动率减弱。融资支持方面，央行上调跨境融资宏观审慎调节参数，增加了企业和金融机构跨境融资的额度。年中以来，一系列开放举措陆续落地— —6月央行重启自贸区债发行，7月“债券通”南向通扩容，10月香港金管局优化离岸人民币资金安排等措施，既丰富了中资境外债的发行品种与投资者结构，也降低了离岸人民币融资成本，对中资境外债一、二级市场均形成有效支撑。信用修复方面，政策进一步压实房地产风险防控工作，严格监管地方政府化债，限制城投债务扩张，提升了资产质量。 综上，尽管2025年中资境外债面临内、外部融资环境的复杂挑战，但得益于外部新兴市场资本流入的吸引力，以及内部政策疏导与信用基础夯实，市场整体朝着发行质量提升、流动性改善方向发展。 主权债发行持续扩容且发行币种和债券品种继续向多元化延伸；非金融企业发行占比最高，地方政府发行聚焦结构性转型需求 2025年中资境外债1市场在主权债发行拉动下继续扩容，各类型主体发行活跃度随国际市场融资环境变化而波动，以发行规模计，全年发行呈现前低后高趋势，总发行规模同比上涨6.8%至1,987.3亿美元，但发行数量同比回落16.3%，共906只，净融资规模仍然为负，截至2025年末，中资境外债市场余额共计6,715.0亿美元。 数据来源：DMI,大公国际整理 各类型发行主体来看，2025年，伴随中国资本市场双向开放的深入推进，中资境外债市场呈现政策驱动与市场需求协同演进的格局。央行与财政部持续构建中资境外债市场定价基准，并在币种配置和产品创新等方面发挥引领效应。全年 共发行央票和主权债670.4亿美元，同比增长32.1%。其中，财政部在延续香港离岸人民币国债常态化发行基础上，时隔四年再度重启香港美元债发行，并获得30倍超高认购倍数，凸显出中国主权信用在国际市场上的“安全资产”属性。同时，为拓宽中资企业境外融资渠道、丰富币种结构并引导绿色金融发展与国际合作，2025年2月，财政部发布《中华人民共和国绿色主权债券框架》，并于4月和11月，分别在伦敦和卢森堡发行了60亿元人民币的绿色主权债和40亿欧元债，为中资企业在海外进行多币种和多元化产品融资奠定定价基准。发行主体看，非金融企业继续保持主导地位，全年发行规模达777.9亿美元，约占发行总额的39.1%，反映出实体经济跨境融资需求持续活跃。金融机构发行规模占比约为23.9%，在联结国内外市场、提供流动性支持方面发挥关键作用。地方政府发行规模同比增长14.3%，募集资金多用于绿色项目及区域发展战略，体现了利用国际资本市场服务实体经济与结构性转型的政策导向。 数据来源：DMI,大公国际整理 主权债发行拉动下，欧元债占比上升，离岸人民币债保持稳定，美元债占比回落，多类型币种融资持续涌现 2025年，中资境外债币种结构继续向多元化演绎，美元债、离岸人民币债仍为主导，发行规模分别占全年中资境外债总发行规模的42.7%和49.3%。其中，受美债风险敞口扩大、美元指数波动等因素影响，中资美元债占比回落近4个百分点，离岸人民币债占比小幅上升。在主权债发行拉动下，中资欧元债发行占比提升2.8个百分点至5.5%。此外，值得关注的是，近几年诸如巴西雷亚尔、新西 兰元、新加坡元、澳元等众多小众币种也出现在中资企业境外融资币种清单中。这一结构性特征主要源自两方面驱动：一是随着中资海外业务的深度布局，各类型机构需要通过当地融资进行货币对冲，规避汇兑风险；二是我国金融双向开放和人民币国际化进程的推进，中国与全球多国签订本币互换协议同时支持多币种结算与投资，发行小众币种债券能吸引当地专业投资者，拓宽融资渠道并提升国际形象。这种币种结构的变化将推动市场从过度依赖美元，转变为美元、离岸人民币、欧元及小众货币并存的更多元格局。这不仅分散了单一货币利率、汇率波动风险，也增强了中资境外债市场的整体韧性。 信用债结构性重塑；新质生产力拉动下产业债发行表现亮眼，地产板块低位复苏，城投和金融板块发行总体承压；发行利率中枢整体下移，期限结构向中长期倾斜，备用信用证监管收紧后，担保发行模式占比显著提升 2025年中资境外债中的信用债市场呈现显著结构性重塑特征。从行业板块来看，受国际政治经济环境不确定性上升、金融市场波动加剧影响，金融机构因其高利率敏感性，海外债发行整体承压。全年发行规模467.8亿美元，其中新发行债券288只，发行规模465.8亿美元，占当年信用债新发行额的37.8%，仍位列各板块之首，但占比较2024年回落5.0个百分点。城投债融资收缩，发行额同比下降19.3%至408.8亿美元。其中，新发行债券361只，发行规模同比下降17.9%至395.3亿美元，新发债占比下降6.4个百分点至32.1%。城投融资回落主要受三方面因素影响：一是到期规模较高，债务滚续压力持续。二是监管政策收紧。自2024年末起，“364债”叫停、跨境收益互换（TRS）投资城投点心债渠道受限、备用信用证担保发行约束增强以及河南省等重要省份加强国企海外发债监管等一系列强监管政策陆续出台，限制了城投新发行债券增长。三是融资成本仍处高位，票息约5.8%，对境外融资形成制约。不过，尽管总量收缩，但该板块呈现出一定结构性优化趋势，副省级及以上地区城投发行占比明显提升，这符合国家鼓励优质企业境外发债的政策方向。地产板块低位复苏，随着行业整顿进入尾声，部分出险房企完成债务重组，叠加2025年国家连续出台稳楼市政策，带动市场信心回暖。尽管其在信用债发行总额中占比仍较低（约为5.6%），但全年发行总规模约69.7亿美元，同比增长152.3%，其中新发行债券23只，发行规模同比增长151.2%至67.0亿美元。产业债成为当年突出亮点，增长态势迅猛。全年共发行306.3亿美元，占信用债发行总规模24.5%。其中新发债116只，新发行规模同比增至304.8亿美元，增长主要受益于AI竞赛和大数据算力需求提 升以及新质生产力发展政策驱动等。 发行利率与信用等级方面，2025年，中资境外债平均发行利率为5.1%，同比下降30BP。这一变化主要受到高等级主体占比上升、境内外基准利率变动以及融资币种结构演变三方面因素共同驱动。从利率走势上看，随着美联储降息落地及人民币基准利率持续走低的影响，全年发行利率呈现“前高后低”特征。其中，离岸人民币债券受在岸人民币利率传导效应影响显著，平均发行利率同比大幅下降近60个基点，降幅约为同期中资美元债的3倍，而中资美元债发行比重有所下降，进一步从融资币种结构上拉动整体利率中枢下移。发行主体信用资质的改善也为利率下行提供了支撑。随着我国金融市场高水平开放的深化，以及针对房地产、城投等重点领域监管的持续强化，中资境外债发行主体整体资质稳步提升。2025年，AAA级发行主体数量同比增长20.8%，投资级债券发行数量同比上升1.1%。高资质主体与高等级债券占比的显著提高，有效压低了全市场的信用风险溢价，从而推动了发行利率中枢的整体下移。 数据来源：DMI,大公国际整理 数据来源：DMI,大公国际整理 期限结构方面，2025年中资境外债期限结构呈现“两头收缩，中间扩张”的调整特征，但整体期限分布向中长端倾斜。从发行占比看，1-3年期和3-5年期债券仍是发行主力，2025年合计发行占信用债总发行规模81.0%（分别68.2%和12.8%）。从规模变化看，3年以下中短期债券和10年以上超长期债券发行规模均有所减少，而3-5年和5-10年期品种显著放量，发行规模同比分别上涨7.8%和58.6%至159.5亿美元和47.6亿美元。这一趋势变化受到发行端和投资端双向驱动。发行端，融资利率处于低位的环境下，发行人倾向于拉长债务久期、锁定中长期低成本资金，以优化债务结构并缓解短期偿付压力。投资端，“南向通”扩容吸引了保险资金、养老基金等中长期配置型资金入场，其对优质发行人的中长久期债券需求上升，进一步激励发行人增加中长期债券供给。两方合力共同推动中资境外债期限结构向中长端稳步迁移。 发行架构来看，直接发行仍占主导。2025年直接发行模式占比为53.2%，较2024年上升3.6个百分点。有增信发行模式中，备用信用证发行因监管趋严而显著收缩，占比下降6.2个百分点至4.8%，相应担保发行占比明显提升，达到37.3%，成为最主要的增信发行方式。维好协议因增信力度较弱，仍维持在不到1%的发行占比。 二级市场延续估值修复态势，整体回报保持稳定增长，板块间表现分化 2025年,中资境外债二级市场在融资环境变化与微观信用基本面修复的驱 动下，呈现整体强劲、内部分化的市场走势。从融资环境变化看，全球发达经济体增长动能放缓与美联储降息逐步落地，与新兴市场经济基本面相对稳定且强劲的表现形成鲜明对比，叠加国际投资人分散美债风险的意愿，新兴国家美元债相对美国国债利差收窄至13年来最低，带动全球投资人对新兴国家美元债市场信心也达到13年来高点。在此背景下，中国经济展现出的韧性与重点领域信用风险的缓释，进一步增强了国际投资者对中资债市的配置信心。反映在价格上，MarkitiBoxx中资美元债指数全年震荡走高，最终收报251.4，实现约6.8%的总回报。到期收益率则从年初的5.5%附近下行69个基点至4.8%，估值得到系统性提升，总体表现显著优于中债综合指数。从年内走势来看，核心驱动力主要来自三方面：一是美联储降息落地引导无风险利率下行，为债券价格提供基础支撑；二是，关税战激化时期市场受到扰动，出现短暂性回撤；三是，“南向通”扩容带来长期资金入市，改善市场流动性供给，从需求端形成有效拉动。 从信用层级看，投资级美元债回报率走势与市场整体走势基本一致，并与美债利率高度相关，主要受益于流动性宽松预期及利率下行，走势稳健。高收益债券则展现出更强的弹性，其表现除受降息利好外，更取决于信用基本面的修复进程，特别是房地产行业的债务重组进展与政策支持力度。 板块间表现呈明显分化格局。房地产美元债波动最为剧烈，年初受万科风险事件影响大幅回撤，伴随房企资金困境缓解以及世茂、禹洲等大型房企的债务重组方案取得进展，显著降低了市场尾部风险预期，推动信用溢价收