2024年中资境外债市场回顾与2025年展望

专题研究 大公国际：2024年中资境外债市场回顾与2025年展望 国际合作部|邢磊2025年1月6日 摘要 2024年中资境外债融资环境总体趋紧，在债务滚续需求和地产债违约重组拉动下，全年发行规模同比保持回暖，净融资额依旧为负但净流出规模有所收窄。在主权债多币种、多市场发行带动下，发行币种结构更趋多元。有级别债券发行占比上升，投资级债券占比扩大。伴随重点领域风险防控成果显现，中资境外债发行成本总体回落。各板块表现略有分化，城投债一、二级市场均表现突出，地产债一级市场发行几近停滞但二级市场估值显著修复，科技企业境外发行可转债成为年内新亮点。2025年，中资境外债一级市场继续保持扩容，但受监管环境持续收紧影响，预计涨幅将有所回落；二级市场将延续良好涨势，回报率有望继续上行。 一、2024年中资境外债市场环境 外部金融环境走势分化，国内政策保持收紧，中资境外债总体融资环境未见明显宽松 2024年，全球金融市场环境总体转向宽松，但市场间表现分化。欧洲地区通 胀大幅回落，经济走势疲软，欧央行先于美国降息，年内累计降息4次，降幅约 125BP，德国10年期国债收益率震荡下行。美国经济展现较强韧性，通胀虽有下行但粘性较高，美联储年内降息预期持续波动，最终仅降息2次累计降幅75BP，10年期国债收益率先降后升。国内延续稳健的货币政策，两次降准、降息带动资金和资本市场利率双双走低，中-美、中-德各期限国债收益率利差维持倒挂，除三季度有所收窄外，其他时间总体走阔。汇率方面，美国强劲的就业市场数据以及候任总统特朗普提出的新政框架和关税威胁，导致市场对于美国通胀再度走高和美联储降低降息幅度的预期升温，美国与主要贸易伙伴之间经济预期差扩大，带动美元指数走高，非美货币集体承压，人民币兑美元汇率较2023年底约贬值3.0%。总体来看，2024年，中资境外债面临的外部市场利率和汇率环境略有宽松，对境外债发行形成一定支撑。 监管政策方面，2024年监管发布多项中资境外债管理政策，主要涉及提升跨境投融资便利性和强化风险防控两大领域。提升跨境投融资便利性方面，2024 年3月，中国人民银行发布《关于优化跨境人民币政策支持稳外贸稳外资的通知》，优化跨境人民币结算流程，简化企业境外发债的人民币资金汇兑手续。同时支持中资企业使用人民币进行境外发债，降低汇率风险。2024年7月，国家外汇管理局发布《关于进一步规范企业境外发债外汇管理的通知》，优化外汇管理流程，简化企业境外发债的外汇登记和汇兑手续，加强对外汇资金使用的监管，确保资金合规使用。 风险防控领域，重点聚焦境外发债资金用途管理、发债风险评估以及城投境外债风险监控。2024年1月，国务院发改委发布《关于进一步规范企业境外发债有关事宜的通知》，强化境外发债事前备案管理，加强发债资金用途监管，确保资金用于实体经济和符合国家政策的项目，并提高信息披露要求。2024年5月，银保监会发布《关于进一步加强中资企业境外发债风险管理的通知》，要求银行和金融机构加强对中资企业境外发债的风险评估和管理，强化对境外发债企业的信用评级和风险监测，防范违约风险。除此之外，为进一步配合城投化债一揽子政策尽快落实，2024年国家还专门针对城投境外债管理出台专项政策，从供需两端加强对新增城投境外债总量控制。供给端方面，2024年8月，内部下发的国发[134]号文正式叫停“364债1，不允许新增1年以内境外债发行，杜绝短期城投境外高息债券无序发行行为，并允许城投机构通过境内债发行置换境外债，以此缓解城投境外债到期压力和付息成本。需求端方面，2024年11月，监管叫停跨境收益互换（TRS）模式投资城投点心债，以此严格控制城投境外债新增债务规模，并防范城投境外高息债务投资风险。综合来看，2024年，中资境外债政策仍处于深度调整期，优化、规范发行流程和资金用途的同时，压降境外高息债务规模、特别在控制城投领域总体债务风险方面的监管力度持续增强。 二、一级市场发行情况 再融资需求推动下，一级市场发行改善，净融资额连续第三年为负，净还款规模同比有所回落。 2024年，尽管外部融资环境变化和国内融资政策收紧，但较高的债务滚续需求和违约重组推动下，中资境外债（含主权债）一级市场发行数量下降，发行规模上升，全年共发行债券1,998只，同比下降5.5%,发行规模7，772.5亿美元，同比上涨15.2%。债务集中到期压力较大，2024年共到期中资境外债2,206 只，同比增加774只，到期规模7,978.6亿美元，同比扩大13.7%。受此影响， 1“364债”是指发行期限在1年以内的境外债。 图1中资境外债发行情况总览（单位亿美元只） 净融资额连续第三年录得负值，资金净流出规模同比减少23.4%至206.1亿美元。截至2024年末，中资境外存量债券共4,847只，存量规模12,654.0亿美元。 1,000.0发行规模到期规模发行数量（右轴）净融资额 800.0 300 250 600.0200 400.0150 200.0100 0.050 -200.00 -400.0-50 -600.0-100 -800.0-150 -1,000.0-200 数据来源：大公国际整理 主权债持续扩容，多币种、多市场发行推动市场间价格联动；滚续压力之下，城投债发行涨幅最高，地产债发行几近停滞，互联网企业境外可转债成为新亮点。 2024年，中国财政部共发行600亿元境外人民币债、20亿欧元债和20亿美 元债，截至12月底，财政部发行的境外主权债存量规模为475.81亿美元。2024 年，财政部按计划在香港和澳门分别发行550亿元和50亿元人民币国债，发行 规模同比增长9.0%，两地国债发行期限覆盖2年、3年、5年和10年期，其中5年期以上债券占比约为44%。除境外人民币债券外，时隔三年，财政部再次重启境外欧元债和美元债发行，分别于9月和11月在法国巴黎和沙特利雅德发行20 亿欧元和20亿美元主权债。其中，在沙特发行的20亿美元债是中国政府首次在香港以外地区发行美元主权债，并同时创下近几年来全球美元债发行认购倍数最高和最低发行利差的记录。从2024年境外主权债发行情况可以看出，一方面，国家持续扩大香港市场常态化发行规模的同时，逐步在澳门建立起连续发行机制，并实现两地债务工具中央结算系统直接联网，深度推进两地金融市场互联互通，不仅为打造香港离岸人民币金融中心奠定基础，也在逐步推动澳门对香港金融市场的有力补充作用。另一方面，境外主权债多币种、多市场发行，不仅丰富了境外主权债币种结构，分散汇率风险，同时还有助于构建中资境外债收益率曲线，增强不同市场间价格联动，推动不同市场间收益率曲线趋同，为国内其他发行主体拓展多重国际融资渠道及境外债合理定价奠定基础。 图22024年中资境外债发行板块分布及走势（单位亿美元只） 信用债方面，2024年，金融债发行占比依然最高，城投债发行涨幅最大，地产债发行持续萎缩。2024年，城投境外债共发行356只，发行规模348.61亿美元，发行数量和发行规模同比分别上涨67.9%和74.8%，尽管监管从发行端、担保端和投资端三方面加强城投境外债发行限制，但城投境外债仍是今年拉动中资境外债发行的主要动力。首先，2024年城投境外债迎来到期高峰，债务滚续需求推动境外发行规模扩张；其次，随着国内城投化债政策推进，部分资质相对较弱的区县级城投企业债务发行审批受阻，无法实现境内债务“借新还旧”，从而转向海外融资途径以保持境内债务可持续。从发行特点来看，2024年，城投境外债各月发行规模呈先升后降走势且以点心债为主，约占全年城投境外债发行规模的52.0%。成因在于，一方面，前期已拿到短期债券发行批文的企业将发行活动顺延至2024年，因此，前8个月城投境外债发行规模总体上涨随后有所回落。另一方面，受美国降息预期波动影响，美国基准利率保持高位，人民币兑美元贬值且锁汇成本上升，发行点心债可有效规避汇率风险和降低融资成本，但随着监管对点心债投资端的收紧，下半年以来城投点心债发行规模也逐步回落。 城投 金融 地产（右轴） 城投数量 金融数量 地产数量（右轴） 200.0 180.0 160.0 140.0 120.0 100.0 80.0 60.0 40.0 20.0 0.0 数据来源：大公国际整理 180.0 160.0 140.0 120.0 100.0 80.0 60.0 40.0 20.0 0.0 房地产板块发行几近停滞。尽管房地产政策面逐步筑底，但市场回暖需要时间，房企现金流萎缩以及地产行业转型，房地产企业再融资需求和再融资能力均下滑。2024年，房企境外债发行数量56只，发行规模76.6亿美元，同比分别下降49.5%和74.7%，其中除三月因房企违约带来债务重组高峰，发行出现短暂放量外，其余月份发行规模基本均在10亿美元以下，10月以后发行基本停滞。金融板块发行保持稳定，2024年发行规模同比上涨9.2%。综合来看，2024年， 图3地产、城投、金融三大板块中资境外债发行规模占比（单位%） 城投、地产、金融三大主要板块中，金融板块发行占比依然最高，但同比略有回落，城投在发行持续扩容之下，发行规模占比有所扩张，地产板块大幅萎缩。 14.8% 2.9% 13.4% 38.1% 32.5% 9.8% 地产城投金融 内圈为2024年，外圈为2023年 数据来源：大公国际整理 其他板块方面，值得关注的是，2024年中资科技型企业境外发行可转债热度上升，特别是在京东、阿里、携程等知名互联网企业单笔发行均在15亿美元以上的大额发行带动下，2024年中资境外可转债发行规模同比上涨19.3%至 196.8亿美元，达到近20年高峰，约占中资境外债总发行规模2.5%，占比达到近10年高点，其中，科技型企业发行规模占比约为56.1%，发行期限多以5年期中期债券为主。本轮中资企业境外可转债发行放量始于2023年底，2024年二季度发行规模再度激增，主要得益于政策红利和海外投资机构投资热情较高。自2023年底以来，我国先后出台政策，鼓励金融机构支持民营经济“走出去”、“引进来”，并于2024年5月正式实施的《资本项目外汇业务指引（2024年版）》中新增跨境融资便利化外债签约登记和资本项目数字化服务，政策利好推动国内多家大型民企积极探索海外融资模式。同时，因美国限制对华科技领域投资导致今年以来港股中概股估值偏低，因可转债拥有股、债双重投资性质，在当前中美科技博弈关键期选择持有中资境外可转债，具备较大套利空间，因此，境外投资机构投资热度高涨也对中资境外可转债发行激增构成拉动。 图4中资境外可转债发行走势（单位亿美元） Q1Q2Q3Q4 250 196.76 200181.55 164.87 150 100 59.6660.58 83.64 102.56 122.88116.12 54.47 55.0 80.4 103.4 57.5 5027.5 2.0 0 2.8 33.1 2015201620172018201920202021202220232024 数据来源：大公国际整理 币种结构方面，新发债币种结构继续向多元化演进，美元债发行占比回落，离岸人民币和欧元债占比上升。 近几年,随着美国快速加息以及降息预期不确定性增加，中资美元债在各发行币种中占比持续回落。2024年，中资美元债发行规模1,373.9亿美元，占中资境外债发行总额的53.0%，比重同比回落0.6个百分点。离岸人民币债券发行延续强势扩容态势，与美元债占比差距持续缩小，2024年发行额占比继续扩大至41.0%。其他币种中，除欧元在主权债发行带动下占比同比上升3.3个百分点至4.6%外，其余币种占比均有小幅回落。截至2024年底，存量中资境外债中，美元债存量规模占比保持最高，约为78.6%,离岸人民币债占比14.5%，欧元债占比约为4.9%。这一趋势变化从短期推动因素看，主要来自2024年城投点心债发行规模放量、美国降息预期波动和美元指数走高带来的人民币汇