熊猫债发行量再创历史新高，外资发行占比显著提升——熊猫债市场2024年回顾与2025年展望

www.lhratings.com研究报告1 熊猫债发行量再创历史新高，外资发行占比显著提升 ——熊猫债市场2024年回顾与2025年展望 联合资信主权部|程泽宇 2024年，熊猫债发行量继续创历史新高，全年发行量首次接近2,000亿元大关，其中外资发行占比显著提升，这主要得益于中国境内相对较低的融资成本优势持续凸显、熊猫债相关制度优化政策持续出台、人民币国际化进程不断加快等因素。展望2025年，在境内融资成本保持低位、人民币国际化持续推进、熊猫债相关制度法规不断完善以及再融资需求维持高位的背景下，预计2025年熊猫债仍将保持较高热度，发行量或持续刷新历史新高。 一、2024年熊猫债发行概况 2024年，熊猫债全年发行量首次接近2,000亿元大关，连续两年创下历史新高。 具体来看，2024年共有44家主体累计发行熊猫债109期，发行规模总计1,948.0亿元，发行主体家数、发行期数和发行规模在去年的高基数效应下，仍分别同比增长18.9%、16.0%和26.1%，均创下历年最高水平。 （家/期）（亿元） 120 100 80 60 40 20 0 发行规模（右轴）发行家数（左轴）发行期数（左轴） 数据来源：Wind，联合资信整理 图1.12005―2024年熊猫债发行情况 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 2024年熊猫债发行量继续攀升至历史新高，主要得益于以下三方面原因： 一是中国境内市场的融资成本优势持续显现，熊猫债市场对境外发行人的吸引力持续增强。2024年，中国经济运行稳中有进、高质量发展扎实推进，但仍面临国内需求不足、风险隐患仍然较多等困难和挑战，在此背景下中国人民银行实施适度宽松的货币政策、加强逆周期调节，两次降低存款准备金率，保持流动性合理充裕；两次下调政策利率，引导社会综合融资成本下降，新发放企业贷款利率处于历史低位。另一方面，随着欧美国家的通胀压力有所缓解以及长期高利率政策对经济的滞后效应逐步显现，欧美主要经济体央行自6月以来逐步退出紧缩的货币政策，欧洲央行年内累 计降息4次合计135个BP，美联储年内累计降息3次合计100个BP。总体来看，虽 然2024年欧美央行转向降息，但同时中国人民银行继续采取适度宽松的货币政策，中国境内市场的融资成本优势仍有望持续显现。以中美利差为例，中美各期限国债收益率利差自2022年年中倒挂以来持续走扩，2023年总体维持在历史相对低位，2024 年因美联储逐步转向货币宽松，中美利差倒挂小幅收窄，但随着美国大选后特朗普获 胜，其政治主张或导致美国通胀回升甚至影响美联储降息节奏，中美利差倒挂幅度再度加深，熊猫债市场对境外发行人的吸引力持续增强。 （BP） 400.00 300.00 200.00 100.00 0.00 -100.00 -200.00 -300.00 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 2024-09 2024-11 2025-01 -400.00 中美国债收益率利差：1年期中美国债收益率利差：5年期中美国债收益率利差：10年期 数据来源：Wind，联合资信整理 图1.22020―2024年中美各期限国债收益率利差走势 二是熊猫债相关制度优化政策持续出台，为熊猫债发行提供制度便利。2024年1月，中国银行间市场交易商协会修订《外国政府类机构和国际开发机构债券业务指引》，以进一步简化定向发行相关要求，对外国政府类机构和国际开发机构发行熊猫债进行规范，提升境外主体在境内债券市场的融资便利性。2024年6月，交易商协会持续优化熊猫债发行机制，在发行环节引入“边际区域灵活配售”“时间优先”“底层申购订单共享”等创新机制，助力跨国企业发行定价市场化、透明化。2024年9月，中国人民银行在《2024年人民币国际化报告》中提到未来要“提升人民币融资货币功能”，具体措施包括“支持更多境外央行、国际开发机构、跨国企业集团等优质发行主体在境内发行熊猫债”。2024年9―10月，交易商协会发布《关于开展境外机构债券定价配售机制优化试点有关工作的通知》《境外非金融企业债务融资工具业务指引 （2023版）》等，为熊猫债的注册发行、定价配售、信息披露等事项提供了制度便利。总体来看，熊猫债相关制度优化政策持续出台，有助于为熊猫债发行人提供制度便利。 三是人民币国际化进程不断加快，为熊猫债市场发展奠定了良好基础。近年来，人民币国际化在跨境收支、金融交易、外汇储备、货币互换等多个领域持续取得新进 展。2024年以来，中国人民银行深化金融市场改革，扩大金融高水平双向开放，跨境 人民币业务服务实体经济能力持续提高，环球银行金融电信协会（SWIFT）数据显示，2024年11月人民币在全球支付中占比为3.9%，继续位居全球第四大支付货币。同时，中国人民银行会同商务部发布《关于进一步支持外经贸企业扩大人民币跨境使用促进贸易投资便利化的通知》，进一步便利跨境贸易投资人民币使用，SWIFT数据显示，2024年11月人民币在全球贸易融资中的占比为6.41%，创历史新高并且位居全球第二大贸易融资货币。人民币国际储备占比总体稳定，根据国际货币基金组织数据，截至2024年二季度末，全球央行持有的人民币储备规模为2,452亿美元，占比为2.1%， 较人民币刚加入特别提款权时提升了1.1个百分点，在全球主要储备货币中排名第七 位。此外，中国人民银行不断深化与境外央行间货币合作，截至2024年8月末，中 国人民银行共与42个国家和地区的中央银行或货币当局签署了双边本币互换协议， 其中有效协议29份，互换规模超过4.1万亿元，这些协议有助于支持双边贸易投资活动，节约汇兑成本并降低汇率风险。从人民币汇率表现来看，2024年上半年在欧美央行继续维持较高利率水平的背景下人民币汇率小幅走弱，下半年随着欧美央行转向货币宽松人民币汇率持续趋稳，兑美元全年小幅贬值1.1%。总体来看，人民币国际化程度持续提升及人民币汇率趋稳增强了人民币资产的吸引力，为熊猫债的发展奠定了良好的基础。 二、2024年熊猫债市场呈现的特点及新趋势 境内市场继续保持低利率环境，熊猫债的发行期限明显拉长，且平均发行成本1继续创历史新低 得益于中国人民银行实施适度宽松的货币政策、加强逆周期调节，我国各期限债券收益率年内平稳下降。低利率融资环境有助于吸引在华有实际业务的境外发行人赴华融资，在此期间熊猫债发行量在1月、3月以及6―7月分别达到发行高峰，熊猫债的月度发行规模与我国利率走势存在显著的相关性，说明低利率优势有助于推高相关发行主体的人民币融资意愿。 2024年熊猫债的期限结构更加合理，发行期限向中长期集中，3年期和5年期发 行规模占比合计超过60%，较上年增长5.7个百分点，其中3年期仍为最主要品种；此外，10年期占比则显著增长至5.4%，较上年增长4.4个百分点。 1数据样本为银行间债券市场发行的3年期AAA级熊猫债样本，对其平均固定利率进行算数平均。 我们选取2024年在银行间债券市场发行且样本数量较多的3年期AAA级熊猫 债样本，该样本的平均固定利率为2.4%，同比下降0.7个百分点，创下自熊猫债诞生以来新低，进一步彰显出中国境内债券市场融资成本较低的优势。 （%） 6.00 5.1 4.7 3.4 3.3 3.6 3.7 3.5 3.3 3.1 2.4 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年 数据来源：Wind，联合资信整理 图2.12015―2024年银行间3年期AAA级熊猫债平均固定利率 熊猫债发行主体的行业分布较为多元，金融主体所发熊猫债规模稳居市场第一，日常消费和工业行业的主体所发熊猫债规模显著回落，超主权机构所发熊猫债规模有所回升 熊猫债发行主体的行业分布较为多元，涵盖工业、公用事业、金融、可选消费、日常消费、医疗保健、政府及超主权机构等。 2024年，熊猫债的发债主体类型主要集中在金融行业，共计发行熊猫债710亿元，占发行总额的比重较上年大幅增长19.0个百分点至36.4%，成为发行市场份额最高的行业，同时也是本年度熊猫债发行规模增长最快的行业。其中，中国光大控股和加拿大国民银行分别发行4期和3期熊猫债，二者发行规模均为85亿元，并列成为本年度发行规模最大的主体。 日常消费和工业行业的主体所发熊猫债规模显著回落，二者发行规模分别降至384亿元和174亿元，占发行总额的比重分别下跌10.3个和10.2个百分点至19.7%和8.9%，其中日常消费行业由去年的发行规模占比第一位下降至第二位。 超主权机构所发熊猫债规模有所增长，其发行规模增长至200亿元，占发行总额的比重较上年回升2.2个百分点至10.3%。值得注意的是，本年度新增能源和房地产 行业的熊猫债发行主体，但无新增主权熊猫债发行。 100% 90% 超主权机构 80% 政府 70% 医疗保健 60% 日常消费 50% 40% 可选消费 30% 金融 20% 公用事业 10% 工业 0% 2023年 2024年 数据来源：Wind，联合资信整理 图2.22023年和2024年熊猫债主体类型及行业分布（按规模） 发行人结构更加优化，外资背景企业的熊猫债发行主体占比创近三年以来新高 2024年，熊猫债发行人结构更加优化，巴斯夫、拜耳股份、香格里拉（亚洲）、书赞桉诺等跨国企业相继进入银行间市场发债融资，外资背景企业的熊猫债发行主体占比显著回升，所发熊猫债规模占发行总额的37.6%，较上年显著提升17.2个百分点，创近三年以来新高。此外，本年度熊猫债发行人来源更加多元化，与上年相比新增新加坡（3期）和爱尔兰（1期）等地的发行人，表明熊猫债得到越来越多国家和地区的认可。 另一方面，中资背景企业的熊猫债发行主体所发熊猫债规模占发行总额的62.4%，虽然较上年的79.6%显著回落，但仍占据主导地位。具体来看，熊猫债发行主体注册地主要以香港地区为主，但呈现一定分散趋势，该地区所发熊猫债规模达到513亿元，占发行总额的28.6%，依然位居第一，但较上年明显回落41.8个百分点，主要是因为注册地在开曼群岛和百慕大的企业发行规模占比分别大幅增长至26.1%和11.8%。 2023年 埃及（1期） 2.27% 澳门（1期）法国（2期） 1.94% 1.29% 德国（2期） 1.29% 2024年 新加坡（3期）法国（3期） 3.59% 百慕大（4期） 2.91% 加拿大（1期） 0.65% 3.59% 德国（3期） 4.11% 爱尔兰（1期） 1.03% 英属西印度群岛 （4期） 3.24% 加拿大（2期） 4.36% 香港（33期） 28.64% 荷兰（3期）荷兰（8期） 3.56%6.52% 开曼群岛（6期） 4.27% 香港（67期） 70.48% 国际机构（4期） 10.27% 国际机构（3期） 8.09% 百慕大（27期） 11.76% 开曼群岛 （25期） 26.13% 数据来源：Wind，联合资信整理 图2.32023年和2024年熊猫债发行主体注册地分布 附评级发行的熊猫债数量有所增长，且债券信用等级仍集中在AAA级别 2024年熊猫债附评级发行的数量有所增长。本年度发行的109期熊猫债中共有 51期进行了债项评级，占比达到46.8%，较2023年的44.7%小幅增长约2个百分点，其中绝大部分为中