熊猫债发行量创历史新高，未来增长潜力可期—熊猫债市场2023年回顾和2024年展望

www.lhratings.com 研究报告 1 熊猫债发行量创历史新高，未来增长潜力可期 ——熊猫债市场2023年回顾与2024年展望 2023年，熊猫债发行量创历史新高，全年发行量首次突破1500亿元大关，这主要得益于中国境内相对较低的融资成本优势持续凸显、熊猫债相关制度优化政策持续出台、人民币国际化进程不断加快等因素。展望2024年，在境内融资成本保持低位、人民币国际化持续推进、熊猫债相关制度法规不断完善以及再融资需求维持高位的背景下，预计熊猫债市场仍将保持较高热度，未来增长潜力可期。 联合资信 主权部 | 李为峰 程泽宇 www.lhratings.com 研究报告 2 一、2023年熊猫债发行概况及增长原因 2023年，熊猫债发行量创历史新高，全年发行量首次突破1500亿元大关。具体来看，2023年共有37家主体累计发行熊猫债97期，发行规模总计1544.7亿元，发行主体家数、发行期数和发行规模同比增幅均超过80%，且均创下历年最高水平。 数据来源：Wind，联合资信整理 图1.1 2005年―2022年熊猫债发行情况 熊猫债发行量在2023年创下历史新高主要得益于以下三方面原因： 一是欧美央行持续收紧货币政策使得中国境内相对较低的融资成本优势持续凸显，提升了熊猫债市场对境外发行人的吸引力。2023年，中国经济企稳回升但仍不稳固，经济增长出现阶段性波动，在此背景下中国央行稳健的货币政策精准有力，全年两次降准、两次降息，保持流动性合理充裕，推动境内市场融资成本稳中有降。另一方面，欧美央行的重点仍在于抗通胀，3月份爆发的银行业危机并没有动摇各大央行坚定加息的步伐，但随着经济下行压力的持续加大，欧美央行从下半年开始在抗通胀与稳增长之间寻求平衡，加息节奏有所放缓。总体来看，2023年在欧美央行加息背景下境外市场融资成本有所走高，使得中国境内市场融资成本优势持续显现。以中美利差为例，中美各期限国债收益率利差自2022年年中倒挂以来持续走扩，并在2023年总体维持在历史相对低位，提升了熊猫债市场对境外发行人的吸引力，推动其转向利率更低的境内市场融资。 02004006008001000120014001600180020000102030405060708090100发行家数（左轴）发行期数（左轴）发行规模（右轴）（家/期）（亿元） www.lhratings.com 研究报告 3 数据来源：Wind，联合资信整理 图1.2 2020年―2023年中美各期限国债收益率利差走势 二是熊猫债相关制度优化政策持续出台，为熊猫债发行提供制度便利。2022年12月，人民银行和外汇管理局联合发布《关于境外机构境内发行债券资金管理有关事宜的通知》，其中明确提出熊猫债募集资金可留存境内，也可汇往境外使用，同时对熊猫债外汇风险管理进行完善，境外机构可与境内金融机构开展外汇衍生品交易管理汇率风险。这些措施在很大程度上提升了熊猫债发行的便利度及灵活性，有利于提升境外发行人在熊猫债市场的融资意愿。2023年以来，交易商协会围绕熊猫债推出一系列优化举措，包括放开注册发行环节主承销商家数限制、深化境外交易所挂牌试点、优化境外机构债券定价配售机制等，为熊猫债市场发展提供良好的制度基础。此外，2023年5月“互换通”正式上线，使境外投资者能够更加便捷地完成人民币利率互换的交易和集中清算，提升了境外投资者参与熊猫债市场的便利性。 三是人民币国际化进程不断加快，为熊猫债市场发展奠定了良好基础。近年来，人民币国际化在跨境收支、外汇储备、金融交易、货币互换等多个领域持续取得新进展，尤其是2023年以来，俄罗斯、印度、法国、沙特、巴西、阿根廷等多国开始在外贸结算或投融资中转向使用人民币，其中阿根廷更是首次使用人民币偿付到期外债。根据环球同业银行金融电讯协会（SWIFT）的数据，2023年11月人民币在全球支付中的占比超过日元，成为国际支付第四大货币。从人民币汇率的表现来看，尽管上半年在欧美央行持续加息的背景下人民币汇率有所走弱，但随着下半年欧美央行加息节奏的放缓及中国经济持续复苏向好，人民币汇率持续趋稳，全年兑美元仅贬值1.7%-4.00-3.00-2.00-1.000.001.002.003.004.002020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-11中美一年期国债利差中美五年期国债利差中美十年期国债利差（%） www.lhratings.com 研究报告 4 左右。人民币国际化程度持续提升及人民币汇率趋稳增强了人民币资产的吸引力，为熊猫债的发展奠定了良好的基础。 二、2023年熊猫债市场呈现的特点及新趋势 得益于境内市场的低利率环境，熊猫债平均发行成本1创下历史新低 得益于货币政策精准施策、持续发力，我国各期限债券利率自今年3月以来明显下移，在低利率环境下诸多在华有实际业务的境外发行人释放出更多的融资需求，在此期间熊猫债发行量在4―5月和7―8月分别达到发行高峰，熊猫债的月度发行规模与我国债券利率走势存在显著的相关性，说明低利率优势有助于推高相关发行主体的人民币融资意愿。 我们选取2023年在银行间债券市场发行且样本数量较多的3年期AAA级熊猫债样本，该样本的平均固定利率为3.0%，同比下降0.3个百分点，创下有数据统计以来新低，进一步彰显出中国境内债券市场融资成本较低的优势，使得熊猫债成为境外发行人青睐的融资方式之一。 数据来源：Wind，联合资信整理 图2.1 2015―2023年银行间3年期AAA级熊猫债平均固定利率 熊猫债发行主体的行业分布较为多元，工业和公用事业主体所发熊猫债规模迅速增长，但政府和超主权机构所发熊猫债规模有所降低 1 数据样本为银行间债券市场发行的3年期AAA级熊猫债样本，对其平均固定利率进行算数平均。 3.4 3.3 4.7 5.1 3.6 3.5 3.5 3.3 3.0 0.001.002.003.004.005.006.00201520162017201820192020202120222023（%） www.lhratings.com 研究报告 5 熊猫债发行主体的行业分布较为多元，涵盖工业、公用事业、金融、可选消费、日常消费、医疗保健、政府及超主权机构等。 2023年，熊猫债的发债主体类型依旧集中在日常消费行业，共计发行熊猫债463亿元，占发行总额的比重较上年微涨0.1个百分点至30.0%，成为发行市场份额最高的行业。其中，蒙牛乳业共发行16期熊猫债，发行规模总计413亿元，是本年度发行规模最大的主体。 工业和公用事业主体所发熊猫债规模迅速增长，发行规模分别达到295亿元和293亿元，占发行总额的比重分别上涨7.0个和2.6个百分点至19.1%和18.9%，其中工业是本年度熊猫债发行规模增长最快的行业。 政府和超主权机构所发熊猫债规模有所降低。其中，超主权机构发行规模下降至125亿元，占发行总额的比重较上年大幅下滑9.0个百分点至下降至8.1%；主权熊猫债发行占比较上年变化较小，仅微跌0.1个百分点。具体来看，埃及政府所发熊猫债实现了非洲地区熊猫债的零突破，同时也是首单可持续发展主权熊猫债、首单采用担保结构的主权熊猫债。 数据来源：Wind，联合资信整理 图2.2 2022年和2023年熊猫债主体类型及行业分布（按规模） 中资背景企业的熊猫债发行主体占比连续第四年上涨，且发行主体注册地向香港地区集中，外资发行人来源则更加多元化 2023年，中资背景企业的熊猫债发行主体占比连续第四年上涨，所发熊猫债规模占发行总额的79.6%，较上年显著提升13.2个百分点。具体而言，2023年熊猫债发行主体注册地向香港地区集中，该地区所发熊猫债规模达到1088.5亿元，占发行0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2022年2023年超主权机构政府医疗保健日常消费可选消费金融公用事业工业 www.lhratings.com 研究报告 6 总额的比重同比大幅飙升46.3个百分点至70.5%。 另一方面，熊猫债发行人来源更加多元化，与上年相比本年度新增法国（2期）、德国（2期）、加拿大（1期）、埃及（1期）、英属西印度群岛（4期）等地的发行人，表明熊猫债得到越来越多国家和地区的认可。 数据来源：Wind，联合资信整理 图2.3 2022年和2023年熊猫债发行主体注册地分布 附评级发行的熊猫债数量有所增长，且债券信用等级仍集中在AAA级别 2023年熊猫债附评级发行的数量有所增长。本年度发行的94期熊猫债中共有42期进行了债项评级，占比达到44.7%，较2022年的23.1%大幅增长近22个百分点，其中绝大部分为中期票据。在附评级发行的债券中，等级分布主要集中在AAA级，说明发行主体信用质量保持良好。具体来看，本年度AAA级债券共计发行41期，发行规模达到574.5亿元，发行规模占比达到37.2%；另有1期规模为7亿元的AA+级债券发行。 本年度未予评级的熊猫债有52期，累计金额达963亿元，发行规模占比较上年大幅回落近20个百分点至62.4%。本年度未予评级的熊猫债仍以短期融资券（含超短期融资券）为主，发行规模占比约为57.7%。此外，国际机构债因发行主体信誉良好或得到其他超主权机构的信用担保，7期国际机构债均豁免评级。 开曼群岛(16期）32.68%香港(14期）24.18%国际机构(3期）15.28%荷兰(6期）12.34%百慕大(11期）10.81%匈牙利(1期）2.35%澳门(1期）2.35%2022年香港（67期）70.48%国际机构（3期）8.09%开曼群岛（6期）4.27%荷兰（3期）3.56%英属西印度群岛（4期）3.24%百慕大（4期）2.91%埃及（1期）2.27%澳门（1期）1.94%法国（2期）1.29%德国（2期）1.29%加拿大（1期）0.65%2023年 www.lhratings.com 研究报告 7 数据来源：Wind，联合资信整理 图2.4 2022年和2023年熊猫债债项信用等级分布情况 可持续发展主题熊猫债发行规模创历史新高，其中绿色熊猫债、碳中和债、可持续发展熊猫债等品种持续发行，乡村振兴债、可持续挂钩债、科创债等创新品种不断涌现 在联合国可持续发展目标和我国“双碳”目标的引领下，近年来国际机构在我国债券市场发行可持续发展主题债券2的意愿明显增强。2023年以来，熊猫债产品类型在可持续发展领域创新不断，其中绿色熊猫债、碳中和债、可持续发展熊猫债等品种持续发行，乡村振兴债、可持续挂钩债、科创债等创新品种不断涌现。2023年GSSS债券熊猫债发行规模攀升至217亿元，同比增长近120%，规模创历史新高。其中，绿色熊猫债发行规模占比最高（40.1%），其次为可持续发展熊猫债（34.6%）、乡村振兴熊猫债（11.5%）和碳中和熊猫债（9.2%），最后为可持续挂钩熊猫债（4.6%）。 一方面，绿色熊猫债、碳中和债、可持续发展熊猫债等品种持续发行。3月，中国海螺创业控股有限公司成功发行2023年第一期绿色中期票据，该业务创设了“绿色债+熊猫债+债券通”的组合模式。6月，亚洲基础设施投资银行成功发行人民币可持续发展熊猫债，募集资金将用于支持可持续发展基础设施建设。12月，光大环保（中国）有限公司成功发行2023年度第一期绿色定向资产支持票据（碳中和债），按 2 可持续发展主题债券包括绿色债、社会责任债、可持续发展债、可持续发展挂钩