2023年熊猫债市场回顾与2024年展望：熊猫债井喷扩容 “引进来”成效显著

1 熊猫债井喷扩容 “引进来”成效显著 —2023年熊猫债市场回顾与2024年展望 2023年，得益于中美货币政策分化下的人民币融资成本优势及政策支持，熊猫债市场同比明显放量，新发行人不断涌现。银行间及交易所市场发行规模均有所增长，银行间市场仍为熊猫债发行的主要场所。红筹企业发行占比进一步提升，纯境外发行人自5月以来较为活跃，纯境外发行规模及发行人背景均有所突破。从发行人所属行业来看，非金熊猫债发行人市场规模占比进一步提升。从债券期限结构来看，熊猫债发行期限仍主要集中在中短期，但年内5年期及以上、永续债的发行规模明显增长。从产品结构来看，绿色、社会责任、可持续发展等创新品种熊猫债不断涌现，产品架构得到进一步丰富。从募集资金用途来看，绝大部分资金仍主要集中在境内使用以支持实体经济发展，但受中美利差倒挂及监管层面提升资金灵活度影响，熊猫债募资汇出境外使用的比例同比有所提升。评级方面，熊猫债市场整体发行级别仍集中在AAA，新增AA及AA+发行人均为红筹企业，拥有国际级别的发行人占比不足40%。 展望2024年，尽管中美利差将逐步收窄，但人民币低息融资成本优势仍有望在较长一段时间内维持，且伴随政策层面不断完善相关市场基础设施建设、坚定支持熊猫债市场发展的政策不断出台，纯境外发行人的发行意愿有望稳步提升。同时，在熊猫债发行价值彰显、市场功能及募集资金用途不断延展的推动下，更多创新性可持续发展熊猫债或将涌现，熊猫债品种或将进一步丰富。同时，在逆全球化趋势加强、区域性合作重要性提升的背景下，中国与中东、南美、俄罗斯等区域和国家的合作正逐步加深，纯境外发行人涉及的区域及行业类型将进一步扩展。长期来看，受地缘政治格局变动下去美元化趋势影响，人民币在国际货币支付体系中的重要性将逐步提升，人民币作为融资货币的潜力巨大，熊猫债拥有广阔的发展空间。 一、 2023年熊猫债发行市场表现 主要得益于中美货币政策分化下的人民币融资成本优势及政策支持，2023年熊猫债发行规模实现大幅增长，同时新发行人不断涌现。2022年下半年以来，因美联储连续加息、中国实施独立稳健的货币政策，中美10年期国债利差倒挂程度不断加深，最低点一度超过-200bp。尽管2023年第三季度以来，中美利差倒挂幅度逐渐收窄，但利差仍处较高水平。相较于美元融资，以人民币计价的债券融资成本优势显著。2022年末，由中国人民银行、国家外汇管理局联合发布的《关于境外机构境内发行债券资金管理有关事宜的通知》（以下简称“《通知》”）从政策支持层面进一步激发了发行人低息融资的动力。《通知》对银行间市场和和交易所市场的熊猫债资金管理规则进行了统一，明确了双市场熊猫债资金信息登记、账户开立、资金汇兑及使用等管理要求。特别是《通知》允许发行人将境内募集资金汇往境外，也可留存境内使用，鼓励以人民币形式使用，扩大了熊猫债募资的使用范围。同时，《通知》也允许发行人通过外汇衍生品管理境内发行债券相关汇率风险。在此背景下，2023年全市场共计发行94只熊猫债，规模达1,544.5亿元，分别同比增加80.8%和81.6%。2005年至2023年，熊猫债市场已 2 累计发行超过470只债券，发行总规模超过7,800亿元。同时，2023年新发行人不断涌现，全年新增17个新发行人。 2005-2023年熊猫债发行情况（亿元） 数据来源：Wind，中诚信整理 从发行市场来看，2023年银行间及交易所市场发行规模均有所增长，银行间市场仍为熊猫债发行的主要场所。2023年，33家发行人在银行间市场合计发行了83只、总规模为1,430亿元的熊猫债券，发行规模同比增加73.3%，占比达93%。同期，5家发行人在交易所债券市场发行了11只、总规模为114.5亿元的熊猫债券，交易所市场份额占比提高至7%。 2005-2023年熊猫债发行场所规模统计（亿元） 数据来源：Wind，中诚信整理 从发行人结构来看，2023年红筹企业发行占比进一步提升。与此同时，纯境外发行人自5月以来较为活跃，纯境外发行规模及发行人背景均有所突破。2023年，熊猫债发行人仍以红筹企业为主，占比较上年提升约11个百分点至0200400600800100012001400160018000102030405060708090100发行只数（左轴）发行家数（左轴）发行规模（右轴）020040060080010001200140016001800银行间交易所 3 80%，主要体现了境内企业利用人民币融资成本优势，募集低成本资金的需求。同期，纯境外发行人所发行的债券只数、规模均有所增长，纯境外发行人占比为20%。伴随熊猫债认可度的不断提升，纯境外发行人的背景更趋多元化。2023年熊猫债市场新增7家纯境外发行人，分别为阿拉伯埃及共和国财政部、宝马中国资本有限责任公司、大众汽车国际金融股份公司、德意志银行股份有限公司、法国农业信贷银行、港华燃气(融资)有限公司、新创建集团有限公司，所涉区域也进一步多元化，自中国香港、欧洲、美洲进一步拓宽至非洲地区。 红筹与纯境外发行人历史发行情况（亿元） 数据来源：Wind，中诚信整理 从发行人所属行业来看，2023年非金熊猫债发行人市场规模占比进一步提升。非金、金融、多边开发机构、主权及地方政府的发行规模占比分别为78%、12%、8%、2%，其中非金占比略有增加。从细分行业来看，受中国蒙牛乳业有限公司滚动发行超短期融资券影响，食品、饮料与烟草行业的发行规模占比较大；同时，公用事业作为另一主要行业，其发行规模占比进一步增加，主要涉及电力、水务和环保类型企业。 2023年熊猫债发行人类型占比 数据来源：Wind，中诚信整理 02004006008001000120014000102030405060708090红筹只数（左轴）纯境外只数（左轴）红筹规模（右轴）纯境外规模（右轴）12%78%8%2%金融非金多边开发机构主权及地方政府 4 从债券期限结构来看，2023年熊猫债发行期限仍主要集中在中短期，但5年期及以上、永续债的发行规模明显增加。2023年3年以下（含3年期）的债券发行规模占比为86%，较上年有所下降，其中3年期仍为发行规模最大的债券品种；5年期及以上的债券发行规模同比提升近3.3倍至221亿元，规模占比较上年增加8个百分点至14%1。同时，2023年市场共计发行10只永续债，总发行规模为125亿元，较2022年增长超过3倍，长期性的低成本融资工具有助于降低发行人的偿债压力并保持良好的流动性，而计入权益的永续债则有利于降低发行人的资产负债率。 从产品结构来看，2023年绿色、社会责任、可持续发展等创新品种熊猫债不断涌现，产品架构得到进一步丰富，吸引更多ESG投资者参与。在联合国可持续发展目标（SDGs）和我国“双碳”目标的引领下，交易商协会大力推动国际机构发行可持续发展主题债券（绿色债、社会责任债、可持续发展债、可持续发展挂钩债，合称GSSS债券）。2023年典型的GSSS债券包括“23中船租MTN001BC(可持续挂钩)”、“23埃及债01BC(可持续)”、“23光大环境GN002(碳中和债)”等。 从募集资金用途来看，绝大部分资金仍主要集中在境内使用以支持实体经济发展，但受中美利差倒挂及监管层面提升资金灵活度影响，2023年熊猫债募资汇出境外使用的比例有所提升。从债券发行披露的募资用途来看，目前汇出境外的资金多用于偿还发行人境外存量债务，包括人民币借款、赎回境外美元高级永续债，境外欧元可转债和银团贷款等。也有部分案例将资金直接用于境外绿色产业领域的业务发展，将人民币纳入企业储备资金池以优化储备资产配置、降低汇率风险，以人民币形式支付境外采购款以及用于发行人在境外的一般经营活动等，境外资金用途更加灵活多样。 信用评级方面，熊猫债市场本地发行级别仍集中在AAA，新增AA及AA+发行人均为红筹企业，拥有国际级别的发行人占比不足40%。中资评级有助于为中国投资者提供合理比较基准，有效弥合投资者与发行人之间的信息不对称。2023年,AAA级发行人占比为86.5%、AA+发行人占比为5.4%、AA发行人占比为2.7%、无评级发行人占比为5.4%，级别分布较为稳定。长期以来，由于银行间债券市场对发行人的资质要求较高，熊猫债市场中高级别优质客户较为集中。2022年，中国圣牧有机奶业有限公司获得AA主体级别，并于银行间债券市场成功发行国内首单社会责任债券。2023年，交易所再次新增一家AA级别的红筹发行人-中国水发兴业能源集团有限公司。国际信用评级方面，熊猫债发行人依然主要集中于投资级，但拥有国际级别的发行人占比不足40%。由于熊猫债涉及到跨境发行，发行人和投资人存在地域差异，相对于普通债券，信息不对称的问题或更为突出。在熊猫债市场准入的过程中，更为丰富的本地样本和健全的中资评级视角或能为中国投资者提供更为合理的比较基准，从而有效弥合投资者与发行人之间的信息不对称问题。 1 此处永续债按照原始期限计算 5 熊猫债发行主体境内信用评级分布 数据来源：Wind，中诚信整理 二、 2023年熊猫债发行亮点 1. 德意志银行在两市场熊猫债资金管理规则统一后发行2023年首单熊猫债 2021年11月，德意志银行CEO作为德国总理率领的德国工商企业代表团成员之一到访中国，并明确发行熊猫债意向。2022年12月，央行准许德意志银行两年内在中国银行间债券市场发行不超过规模80亿元人民币债券。2023年，德意志银行先后在1月17日和12月5日成功发行两期熊猫债，期限3年，发行总额为20亿元，票面利率均低于3.5%。在监管层面对两市场的资金管理规则进行统一规范后，熊猫债市场的制度框架得到进一步完善，从便利性和政策透明度等方面提高了对境外发行人的吸引力，德意志银行年内两期的熊猫债发行反映出政策改革的有效性。 2. 大众汽车首次发行熊猫债，并成为交易商协会优化熊猫债定价配售机制后的首个试点发行人 2023年9月，中国银行间市场交易商协会发布《关于开展境外机构债券定价配售机制优化试点有关工作的通知》，对符合条件的境外发行人开展定价配售机制优化，并主要就“发行金额可以灵活确定、债券配售可以灵活开展、投资人申购订单共享及明确流程合规要求”2四方面对熊猫债定价配售机制进行优化，以进一步提升境外发行主体参与熊猫债市场的动力。2023年9月21日，由大众汽车国际金融股份公司作为发行人、大众汽车股份公司作为担保人的“23大众汽车MTN001BC”债券成功发行，发行规模为15亿元，票面利率3.05%，期限为2年。根据交易商协会披露，在新的定价配售机制下，大众汽车联合主承销商充分开展非交易路演和市场询价，并根据事先披露的配售原则，选择在边际区域开展灵活配售，融资效率明显提升，公募基金、外资资管机构、中外资银行等多元投资者 2 《通知》就熊猫债定价配售机制做了以下四方面优化试点：一是发行金额可以灵活确定。试点发行人在发行金额动态调整机制下，可以选择在簿记结束前确定发行金额下限，并在簿记结束后综合考虑簿记申购订单、投资人结构、自身融资需求等情况，向上调整发行金额。二是债券配售可以灵活开展。试点发行人可根据事先披露的债券配售原则，选择在边际区域灵活开展债券配售，或是在全部有效申购订单内灵活开展债券配售。三是投资人申购订单共享。承销商应将投资人申购订单分享至发行人和负责债券配售的簿记管理人，为发行金额确定、债券配售提供参考。四是明确流程合规要求。明确在信息保密、信息披露、防止利益输送、自律管理等方面的流程合规要求，切实保障投资人权益。 05101520253035AAAAA+AA未评级202120222023 6 获配。大众汽车熊猫债的成功发行，不仅反映了跨国企业对人民币债券的强劲需求，同时也体现出监管优化机制的成效。 3. 阿拉伯埃及共和国发行非洲