熊猫债市场2022年回顾与2023年展望：创新产品不断涌现，熊猫债市场热度不减

www.lhratings.com 研究报告 1 创新产品不断涌现，熊猫债市场热度不减 ——熊猫债市场2022年回顾与2023年展望 2022年，中国境内融资成本保持稳定，多项支持熊猫债发行的政策相继出台，为熊猫债市场提供了良好支撑，但人民币汇率波动区间走扩导致熊猫债发行端承压。全年熊猫债共计发行52期，发行规模850.7亿元，较上年小幅回落但仍处于相对高位。其中中资背景发行主体进一步上涨，日常消费行业成为占比最高的行业类型。本年度超主权机构和主权政府发行人持续深入参与熊猫债市场，GSS主题熊猫债发行规模显著上涨，创新产品不断涌现。预计2023年，在中国境内融资成本或将小幅下行、人民币汇率重回双向波动走势、人民币国际化水平持续提升的背景下，熊猫债将迎来新的发展机遇。 联合资信 主权部 | 王祎凡 www.lhratings.com 研究报告 2 一、熊猫债发行市场环境 2022年中国央行稳健的货币政策更加灵活适度，国债收益率稳定在较低水平，而全球大多数央行持续收紧货币政策更加凸显出中国境内相对较低的融资成本，提升了熊猫债市场对境外发行人的吸引力 2022年，受国际地缘政治风险上升和国内疫情波动影响，中国经济面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，在此背景下，央行稳健的货币政策更加灵活适度。为维护流动性合理充裕，央行年内两次降息。截至年末，中期借贷便利（MLF）操作中标利率下降至2.75%，公开市场逆回购操作中标利率下降至2%，较年初均下降了20个基点。MLF利率降低带动贷款市场报价利率（LPR）随之下降，截至年末，1年期LPR累计下调2次，较年初下降15个基点降至3.65%，5年期LPR累计下调3次，较年初下降35个基点4.3%，成为自2019年实行LPR浮动定价机制以来调整次数最多的一年。此外，央行于4月和12月分别下调金融机构存款准备金率0.25个百分点，金融机构加权平均存款准备金率降至约7.8%，累计释放长期资金约1.0万亿元。 受此影响，2022年前三季度中国国债收益率呈小幅下降之势。但自四季度以来，房地产行业政策边际放松和放宽防疫管制措施提振了市场对经济复苏的预期，同时叠加年底前资金流动性紧张的影响，各期限国债收益率有所回升。截至年末，1年期国债收益率较年初下降12.59个BP，5年期和10年期国债收益率分别较年初分别小幅上涨8.62个和7.48个BP。整体来看，2022年境内融资成本总体平稳保持在较低水平，为熊猫债发行提供了良好的市场环境。 数据来源：Wind，联合资信整理 图1.1 2020年-2022年中国国债收益率走势 0.501.001.502.002.503.003.501年期中国国债5年期中国国债10年期中国国债（%） www.lhratings.com 研究报告 3 另一方面，俄乌冲突爆发推动全球大宗商品价格快速上涨，全球多国持续面临通胀高企的压力，以美联储和欧洲央行为代表的全球多国央行持续收紧货币政策。其中，美联储年内累计加息7次，上调基准利率425个基点，提升基准利率至4.25%—4.50%，同时自6月开启缩表，并于9月提升缩表规模。美联储收紧货币政策推动美债收益率上涨，中美利差自二季度以来持续处于倒挂走势。同时，欧洲央行自7月开启政策转向，累计加息4次，上调基准利率250个基点；英国、加拿大和韩国等多个经济体均跟随美联储加息。在此背景下，中国境内相对较低的融资成本优势更加凸显，提升了熊猫债对发行人的吸引力。 在推进金融市场高水平对外开放的政策背景下，多项支持银行间和交易所市场统一规范化资金管理的政策相继出台，增强了熊猫债市场对投资者的吸引力，熊猫债发行和资金使用的监管措施趋向宽松，提升了发行人的融资意愿 监管政策方面，2022年，统筹推进银行间债券市场和交易所债券市场对外开放成为金融市场对外开放的重要措施之一。1月，上海证券交易所等五部门联合发布《银行间债券市场与交易所债券市场互联互通业务暂行办法》，内容涵盖原则规定、通用规则、具体安排、监测监管等，联通方向包括“通银行间”和“通交易所”。在此基础上，5月，人民银行等三部门联合发布《关于进一步便利境外机构投资者投资中国债券市场有关事宜》。11月，作为配套法规的《境外机构投资者投资中国债券市场资金管理规定》正式实施。统一和规范跨境资金管理，有助于提升境外投资者进入境内债券市场的便利性，增强熊猫债市场对投资者的吸引力。 同时，熊猫债市场对于债券发行和资金使用的监管措施进一步优化。7月，银行间交易商协会发布《关于开展熊猫债注册发行机制优化试点的通知》，具体内容涵盖扩大统一注册模式适用范围、统一非金融企业熊猫债募集说明书表格、国际开发机构和外国政府类机构对原债券进行增发、试点“常发行计划”四个方面，其中规定，境外成熟层企业的募集说明书可以按照《境外成熟层企业募集说明书信息披露表》（FM表）相关要求披露，熊猫债注册发行机制进一步优化。12月，人民银行和外汇管理局联合发布《关于境外机构境内发行债券资金管理有关事宜的通知》，明确规定境外机构境内发行债券募集资金可汇往境外，也可留存境内使用。募集资金使用范围趋向宽松，有利于提升发行人在熊猫债市场的融资意愿。 表1.1 2022年熊猫债市场相关政策 时间 发行文件 主要措施 1月 《银行间债券市场与交易所债券市场互联互通业务暂行办法》 涵盖原则规定、通用规则、具体安排、监测监管等，拟在尊重两市场现有挂牌流通模式、现有账户体系及交易结算规则的基础上，通过前台和后台基础设施连接实现 www.lhratings.com 研究报告 4 订单路由和名义持有，联通方向包括“通银行间”和“通交易所” 5月 《关于进一步便利境外机构投资者投资中国债券市场有关事宜》 确认以法人机构为对象的市场准入机制，允许境外投资者通过一次性登记进入银行间和交易所市场，统一规范管理境外机构投资者投资中国债券市场所涉及的资金账户、资金收付和汇兑、统计监测 7月 《关于开展熊猫债注册发行机制优化试点的通知》 涵盖扩大统一注册模式适用范围、统一非金融企业熊猫债募集说明书表格、国际开发机构和外国政府类机构对原债券进行增发、试点“常发行计划”四个方面，简化境外成熟层企业的募集说明书相关披露要求 11月 《境外机构投资者投资中国债券市场资金管理规定》 统一规范境外机构投资者投资中国债券市场所涉及的资金账户、资金收付和汇兑、统计监测等管理规则，允许境外机构投资者通过结算代理人以外的第三方金融机构办理，进一步扩大境外机构投资者外汇套保渠道，取消柜台交易的对手方数量限制 12月 《关于境外机构境内发行债券资金管理有关事宜的通知》 统一银行间和交易所市场熊猫债管理规则，境外机构可与境内金融机构开展外汇衍生品交易管理汇率风险，明确规定境外机构境内发行债券募集资金可汇往境外，也可留存境内使用 资料来源：Wind，联合资信整理 人民币国际化进程不断加快，为熊猫债的发展奠定了良好的基础，但中美货币政策走势分化导致人民币呈现下行走势，波动区间较上年有所走扩，对熊猫债发行造成一定影响 2022年，人民币国际化进程不断加快。8月，人民银行召开2022年下半年工作会议，明确要求稳步提升人民币国际化水平，其中具体要求包括：加强本外币政策协同；夯实贸易投资人民币结算的市场基础；支持境外主体发行“熊猫债”；稳步推动“互换通”启动工作；提高人民币金融资产流动性。同月，国际货币基金组织（IMF）将人民币在特别提款权（SDR）货币篮子中的权重由10.98%上调至12.28%，人民币作为国际储备货币的地位得到了小幅提升。12月底，环球银行金融电信协会（SWIFT）公布的数据显示，人民币保持第五大最活跃货币地位。人民币国际化程度持续提升，增强了人民币资产的吸引力，为熊猫债的发展奠定了良好的基础。 2022年，美联储连续多次加息，中国央行稳健的货币政策趋向宽松，中美货币政策走势分化导致人民币承压，10月底前人民币持续走弱，随后“金融16条”的出台，以及中国放松防疫管控政策有力地提振了市场信心，人民币汇率有所回升。整体来看，2022年全年人民币兑美元中间价贬值约9.18%，波动区间较上年有所走扩。由于境外熊猫债发行主体通常选择将发行熊猫债获得的人民币兑换为外币使用，波动区间走扩提升了发行人面临的汇率风险和管理成本，在一定程度上降低了发行主体在熊猫债市场融资的意愿。 www.lhratings.com 研究报告 5 二、熊猫债发行市场分析 中国境内相对较低的融资成本对熊猫债发行形成支撑，但人民币波动区间走扩降低了部分发行人通过熊猫债融资的意愿，本年度熊猫债发行规模有所回落，但仍保持在相对高位 2022年，中国境内债券市场保持较低的融资成本，对熊猫债发行市场形成支撑。但人民币兑美元波动区间走扩，降低了部分发行人在熊猫债市场融资的意愿。本年度熊猫债发行规模较上年有所回落，但仍保持在相对高位，全年共有20家主体累计发行熊猫债52期，发行规模总计850.7亿元，发行主体、发行期数和发行规模分别同比下降16.67%、27.78%和20.08%。 从发行场所来看，多项促进银行间和交易所市场统一规范化管理的政策相继出台，促进熊猫债发行场所向银行间市场集中。2022年银行间债券市场共发行熊猫债49期，累计发行金额达到825亿元，分别占发行总期数和发行总金额的94.23%和96.98%，较上年分别提高了15.06个和16.52个百分点，成为近年来占比最高的一年。2022年交易所市场全年发行熊猫债3期，发行金额为25.7亿元，发行期数和发行规模占比分别降至5.77%和3.02%。 数据来源：Wind，联合资信整理 图2.1 2005年-2022年熊猫债发行情况 02004006008001000120014001600010203040506070802005~2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年发行家数（左轴）发行期数（左轴）发行规模（右轴）（家/期）（亿元） www.lhratings.com 研究报告 6 日常消费行业熊猫债发行占比显著上升，成为发行市场份额最高的行业，金融和超主权机构市场份额同样较高，本年度新增可选消费行业发行主体 从发债主体类型来看，日常消费成为熊猫债最主要的行业，2022年日常消费类共发行熊猫债254亿元，占发行总额的比重较上年上涨12.01个百分点至29.86%，成为发行市场份额最高的行业。其中蒙牛乳业共发行8期熊猫债，发行规模总计208亿元，是本年度最大的发行主体。 金融机构全年共发行熊猫债155亿元，占发行总额的比重为18.22%，成为仅次于日常消费的行业。超主权机构、公用事业和工业企业分别发行145亿、139亿和102.7亿元，占发行总额的比重分别为17.04%、16.34%和12.07%。随着疫情影响的逐步减弱，可选消费行业融资需求上涨，本年度新增1期熊猫债，发债主体为安踏体育，共计发行5亿元，占发行总额的比重为0.59%。 数据来源：Wind，联合资信整理 图2.2 2021年―2022年熊猫债主体类型及行业分布（按规模） 中资背景熊猫债发行主体保持上涨趋势，发行主体注册地向开曼群岛和香港集中 2022年，中资背景企业的熊猫债发行主体占比连续第三年上涨，所发熊猫债规模占总发行规模的66.42%，较2021年（52.56%）显著上涨13.86个百分点。 从发债主体注册地看，受中资背景发行规模占比上涨影响，2022年发行主体注册地址较为集中。其中注册地在开曼群岛的熊猫债发行规模占比显著提升，共计发行0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20212022工业公用事业金融可选消费日常消费医疗保健超主权机构( % ) www.lhratings.com 研究报告 7 12期，发行规模达到278亿元，占发行总额的比重同比上涨13.89个百分点至32.68%。注册地为香港的熊猫债占比同样较高，全年发行205.7亿元，占发行总额的比重同比下降8