2024年地产债市场回顾与2025年展望：行业新篇 止跌回稳

——2024 年地产债市场回顾与 2025 年展望 核心观点 市场回顾：2024 年房地产市场整体表现为前低后高，前三季度楼市呈现量价齐跌，四季度在“止跌回稳”政策推动下楼市出现积极变化，但截至年底，销售端的好转尚未传导至投资端，年内房地产投资表现并不乐观，开工情况和土地市场均处持续下行阶段。受行业整体走势影响，2024 年境内外债券发行规模持续收缩，净融资缺口维持高位。信用风险方面，在前期信用风险大量出清的情况下，年内新增违约和展期房企数量进一步减少，二级市场利差呈现震荡下行趋势，行业信用风险趋于平稳。 东方金诚 研究发展部 分析师 唐晓琳 政策展望：2024 年 12 月中央经济工作会议指出，当前“我国经济运行仍面临不少困难和挑战，主要是国内需求不足，部分企业生产经营困难，群众就业增收面临压力，风险隐患仍然较多”。我们认为，内需不足的核心影响因素之一是房地产市场的持续调整。无论是从宏观经济运行角度，还是从防范化解房地产风险的角度出发，2025 年房地产相关政策都将在前期政策目标基础上进一步加大调节力度。在“止跌回稳”目标推动下，预期 2025 年将继续大幅下调名义房贷利率，并实施强有力的逆周期调节以推动物价水平回升；同时，收储、以旧换新等政策将持续加码，去库存工作进展有望进一步加快。 时间 2025 年 1 月 21 日 行业展望：在稳楼市政策全面发力推动下，2025 年楼市有望延续 2024 年四季度以来的积极变化，预计 2025 年全国商品房销售面积和房地产投资同比降幅有望分别收窄至 5%-6%和 6%-7%。不过，房地产行业面临向存量时代的过渡，市场将经历提质降速的根本性转变，在止跌回稳的政策目标下，长期看楼市不会出现大起大落，行业整体将趋于平稳发展。 房企信用风险方面：从 2025 年债券到期情况来看，境内地产债由于近三年发债数量大量减少，前期债务化解取得部分进展，2025 年偿还压力显著下降；不过，境外到期债券约 90%来自于民企，民企境外债偿还压力仍 行业新篇 止跌回稳 ——2024 年地产债市场回顾与 2025 年展望 然较大，2025 年民企偿债能力仍然值得关注，尤其是目前尚未出险但短期偿债面临不确定性的房企，偿债情况有待观察。 作者 房企化债方面：2025 年，最大限度削减债务压力将是出险房企化债方案的重心，鉴于房企化债进程涉及到房企与债权人之间的利益博弈，预计其推进过程仍将漫长而复杂。其中，楼市销售端和房价的企稳回暖因影响到对房企未来现金流和资产价值的预期，将对房企化债进程的推进起到重要影响，同时积极探索形成可持续的转型发展路径，也有助于推进房企债务风险化解、穿越行业下行周期。 东方金诚 研究发展部 分析师 唐晓琳 时间 2025 年 1 月 21 日 一 、 政 策 回 顾 自本轮房地产下行周期以来，中央层面对房地产行业的支持力度逐年提升：2022 年，供给端政策迎来全面松绑，信贷、债券、股权“三支箭”相继落地，释放出金融支持房地产的强烈信号；2023 年，中央层面首次提出“我国房地产市场供求关系发生重大变化”，需求端政策迎来明显加力；2024 年，中央层面首次提出“要促进房地产市场止跌回稳”，意味着房地产市场供需两端政策迎来全面升级。从政策内容来看，2024 年政策的三个主要发力点分别是去库存、保交楼和需求端政策的全面加码。 （一）多渠道推动楼市去库存 鼓励和帮助已有住房的居民“卖旧换新”。从收储、城中村改造等政策规模来看，去库存相关政策力度较大，如后续政策全面落地将对去库存产生积极影响。然而，政策在推进过程中仍存在诸多难点，尤其是当前地方政府普遍面临较大财政压力，在一定程度上加大了政策落地难度。 （二）建立房地产融资协调机制持续推动保交楼工作 建立房地产融资协调机制是推动保交楼工作顺利进行的重要手段。2024 年 1 月 5 日住建部联合金融监管总局发布有关通知，要求各地级及以上城市建立房地产融资协调机制，协助推动“保交楼”工作的顺利进行。政策发布后，各地方政府响应较为积极。截至一季度末，全国所有地级及以上城市均已建立城市房地产融资协调机制。据金融监管总局披露，截至2024 年底“白名单”项目贷款审批通过金额将超过 4 万亿。然而，需要注意的是，4 万亿只是审批通过额度，随着优质房企、优质项目贷款的逐步发放，金融机构可以选择的优质项目已然不多，出于风险考量银行放款意愿明显下降，2025 年如何推动“白名单”项目贷款进一步实现“应进尽进”“应贷尽贷”“能早尽早”是问题关键所在。 （三）需求端支持政策全面升级 2024 年，从中央到地方有关购房的限制性政策几乎全面退坡，支持政策不断升级。一是年内三次下调 5 年期以上 LPR，合计下行幅度达 60 个基点，持续推动居民房贷利率下行；二是提出“四取消”“四降低”，具体包括取消限购、限售、限价、普宅和非普宅标准，同时降低住房公积金贷款利率，降低住房贷款首付比例，降低存量贷款利率，降低“卖旧买新”换购住房税费负担；三是将包括四个一线城市在内的契税税率优惠面积标准由 90 平方米提高至 140 平方米。可以说，2024 年在推动购房成本进一步降低方面，需求端支持政策作出了较大努力。 二 、 楼 市 变 化 （一）销售端表现：全国商品房销售整体表现为前低后高，中央层面释放“止跌回稳”信号后，市场出现积极变化，但全年销售面积仍跌破 10亿方，回落至 2009-2010 年水平。 2024 年，全国商品房销售面积、销售额分别为 97385.0 万平方米和96750.0 亿元，同比下降 12.9%、17.1%（去年同期基数为 111735.1 万平方米和 116622.2 亿元），跌幅较上一年度分别扩大 4.4 和 10.6 个百分点。从绝对水平来看，2024 年全国商品房销售面积已跌至 2009-2010 年水平，商品房销售额跌至 2015-2016 年水平。年内商品房销售呈现前低后高走势，1-9 月单月销售面积同比降幅均在两位数水平，9 月 26 日中央政治局会议提出“止跌回稳”后，市场信心得以部分修复，销售面积同比降幅显著收窄，11 月同比增速一度回正至 3.2%。 30 大中城市商品房销售情况表现出相同趋势。年初 30 城日均商品房成交套数连续下降，2 月降至 1288 套；3-4 月传统小阳春并未如期而至，连续两月日均成交套数分别为 2580 套、2313 套；二三季度仅 6 月日均成交套数突破 3000 套，其余各月大体在 2000 套上下波动，较上年度存在显著下滑；四季度各月日均成交套数环比连续增长，12 月创年内最高，日均成交套数回升至 4429 套。 （二）价格表现：新建住宅价格走势与二手住宅价格表现大体一致，前三季度下跌趋势明显，四季度在销售端支撑下价格跌幅有所收窄，一线城市率先出现环比上涨。 从 70 城二手住宅价格指数变化看，年内各月跌幅呈现出先扩大再收窄趋势。具体看，1-12 月二手住宅价格均表现为环比下跌，其中一季度环比跌幅为 0.5%-0.7%，二三季度跌幅有所扩大，在 0.8%-1.0%范围波动，四季度跌幅表现为连续收窄，由 10 月的 0.48%收敛至 12 月的 0.31%。分城市能级来看，一线城市价格走势曲线更为陡峭，信号意义明显，四季度率先出现价格止跌回稳，连续 3 个月环比上涨。二三线城市二手住宅价格走势与70 城整体表现趋同。同比方面，1-9 月同比跌幅由 4.45%逐月扩大至 9.02%，10-12 月同比跌幅逐月收窄至 8.11%。新建商品住宅价格与二手住宅价格走势趋同，价格跌幅略小于二手住宅价格。 图表7-8 70大中城市新建商品住宅价格同比和环比变化（左图为同比，右图为环比） 数据来源：Wind，东方金诚 （三）投资端表现：年内投资端持续下行，全国房地产开发资金来源总额同比降幅扩大，三项开工数据同比降幅均为两位数水平，土地市场热度持续下行，但一线城市因资源稀缺性房地产市场表现出一定韧性。 2024 年，全国房地产开发投资完成额为 100280.0 亿元，同比下降10.6%。具体看，年内各月增速均为负值，降幅在 9.0%-13.3%之间波动，四季度销售端的积极变化尚未传导至投资端，各月投资额降幅扩大至两位数，绝对水平降至历史低位。整体来看，全年房地产投资仍呈收缩趋势。 2024 年全国房地产开发资金来源总额为 107661.0 亿元，同比下降17.0%，降幅较上一年度扩大 3.4 个百分点。从单月来看，年内各月房地产开发资金来源同比增速均为负值，但降幅呈现收窄趋势。从明细项来看，国内贷款、定金及预付款和个人按揭贷款同比增速在四季度出现不同程度好转，尤其是定金及预付款和个人按揭贷款两项受四季度销售端回暖影响，同比增速一度转正。但整体来看，受房企投资意愿、行业景气度以及客观融资环境等因素影响，2024 年房企开发资金来源仍处下降态势。 数据来源：Wind，东方金诚整理 2024 年全国房屋新开工、施工、竣工面积累计值分别为 73893.0 万平方米、733247.0 万平方米和 73743.0 万平方米，同比分别下降 23.0%、12.7%和 27.7%（基数为 95375.5 万平方米、838364.5 万平方米和 99831.1 万平方米）。整体来看，由于近几年房企拿地数量减少、开工意愿下降，叠加楼市景气度不佳、市场去库存压力较大等因素影响，今年以来各月新开工面积持续处于大幅负增状态；施工面积与新开工面积增速大体保持同向变化，部分月份存在较大降幅；竣工面积方面，2024 年未能延续 2023 年同比大幅正增的趋势，一方面系前期保交楼工作已取得较大进展，后续保交楼工作推进难度逐渐加大；另一方面近几年新开工面积持续下降，对竣工面积亦产生一定影响。 在去库存压力和行业景气度下降的双重影响下，2024 年土地市场热度进一步下降。具体看，全年 100 大中城市住宅类用地成交土地规划建筑面积为 37135.6 万平方米，同比下降 14.1%，较 2023 年降幅收窄 8.6 个百分点。其中，一二三线城市占比分别为 3.7%、34.1%和 62.2%，去年同期为5.1%、33.0%和 61.9%；对应成交土地总价为 20151.1 亿元，同比下降 21.5%，降幅较去年同期扩大 4.4 个百分点。其中，一二三线城市占比分别为 20.1%、39.1%和 40.8%，去年同期为 20.9%、40.5%和 38.6%；对应成交土地楼面均价为 5426.4 元/平方米，同比下降 8.6%，去年同期为同比上涨 7.3%。其中，一二三线城市分别为 29684.6 元/平方米，6219.4 元/平方米和 3557.5 元/平方米，一线城市同比上涨 23.3%，二三线城市同比分别下降 14.7%和 4.0%。 整体来看，2024 年在全国土地市场热度持续下行背景下，各能级城市产生一定分化。一线城市土地成交规划面积占比有所下降，但成交土地楼面均价大幅上行，在一定程度上显示出一线城市土地资源的稀缺性和房地产市场的韧性。低能级城市去库存压力较大，土地市场热度恢复难度较大。随着房地产行业逐渐过渡至存量时代，预计各能级城市之间的分化将进一步加剧。 数据来源：Wind，东方金诚整理 三 、 地 产 债 市 场 表 现 （一）发行及净融资：2024 年境内外地产债发行规模保持下降趋势，绝对水平已降至 2021 年一半左右水平，整体净融资缺口仍然较大。 2024 年境内外地产债合计发行规模为 4122.8 亿元，同比下降 13.3%，延续了自 2021 年房地产下行周期以来逐年下降趋势，当前已降至 2021 年一半左右水平；当年地产债到期规模为 6691.0 亿元，同比下降 23.4%，净融资缺口为 2568.3 亿元，较上年度减少 1409.8 亿元，主要系到期规模降幅较大。 1.境内债 境内债方面，2024 年共计 86 家房企发行境内地产债