2025年地产行业展望：止跌回稳 曙光在前

2024年12月19日 【内容摘要】 民银证券研究团队 温彬卜钰馨应习文 2024年9月26日，政治局会议首次提出“促进房地产市场止跌回稳”，释放了积极、强劲的政策信号。针对当前房地产市场供求关系发生重大变化的时代背景，本文较为系统的从“止跌回稳”面临的内外部形势、市场现状、两轮库存高位时期的政策比较以及量化监测指标等方面，对止跌回稳“是什么”“为什么”“怎么办”进行全面分析，在此基础上提出衡量“止跌回稳”的政策传导路径和主要先行指标。 联系人：应习文电话：+852 3728 8180Email：xiwenying@cmbcint.com 从历史数据分析，政策刺激后房地产市场通常表现出量、融、价、投四个传导链条，且融在价前，销量和融资相关指标可作为监测政策效果的先行指标。预计2025年销售同比继续边际改善；房价仍在寻底阶段，上半年是“价稳”的关键期；房地产开发贷和个人按揭贷款保持平稳；“投资稳”要慢于“销量稳”近一年时间，预计2025年末触底。乐观情景下，2025年全年商品房销售面积累计同比增速-5%，开发投资累计同比增速-8%。 2025年，围绕落实中央经济工作会议精神，政策层面将“持续用力推动房地产市场止跌回稳”，在树信心、强组织、活资金、促更新、创产品等五个方面存在政策发力空间。 目录 1.“止跌回稳”面临的内外部形势.........................21.1国民经济支柱产业的再讨论............................21.2供需两端内生动力发生变化............................21.3拉动经济三驾马车面临挑战............................32.“止跌回稳”的一揽子政策.............................42.1深刻认识和把握房地产市场规律下提出的重大决策........52.2两轮库存高位时期的施政对比..........................52.3“止跌回稳”下“领头羊”效应.........................73.从历史、现状看“止跌回稳”监测指标...................84.从量、价、融、投看房地产市场........................124.1销量：整体缩量，销售同比边际改善明显................124.2房价：寻底期间，核心城市抗压性......................154.3融资：房地产开发贷和个人按揭贷款保持平稳............164.4投资和库存：传导链条末端，但租金回报出现转向........175.展望2025：树信心、强组织、活资金、促更新、创产品....205.1树信心，继续强化市场预期引导，落实好增量和存量一揽子政策.......................................................205.2强组织，从制度层面优化和提升行业的运转效率..........215.3活资金，用好用足资金端政策，促进加快保交房、保民生..215.4促更新，继续深入推进城市更新改造，改善民生，提升人民的幸 福感、获得感和归属感...................................225.5创产品，运用好金融手段，联动好资本市场..............22 止跌回稳曙光在前 ——2025年地产行业形势展望 房地产行业与经济金融、地方财政、安居就业密切相关，对国家GDP的拉动力、辐射力和影响力大。地产稳则经济活、金融畅、消费强，重新认识房地产是国民经济的支柱产业，意义深远。2024年前三季度，房地产行业仍处在新房、二手房库存高，销售、价格、开工处于历史较低位的“两高三低”阶段，“止跌回稳”刻不容缓。9月26日，中央政治局会议提出“要促进房地产市场止跌回稳”，定调下一阶段行业走向。一个月内，相关部委、地方政府从供给、需求、融资、投资等四个方面全方位出台落地和细化政策，显著提振了市场预期和信心。 关于“止跌回稳”的政策传导路径与监测指标，我们认为，达到量价企稳、供需动态平衡是当前“止跌回稳”的关键。从以往历史经验看，政策传导通常从销量、融资、价格、投资四个阶段进行传递，融资稳在价格稳之前。政策刺激后，通常首先表现出需求端商品房销量扩大、销量企稳，随着销售资金回笼作为一部分自有资金与房企融资（主要是银行贷款）共同促进开发投资；持续的资金传输对价稳起作用，从而完成链条的完整传递。因此，可将销量和资金相关指标作为监测“止跌回稳”效果的先行指标。 展望2025年，房地产行业“止跌回稳”对化解行业风险、推动经济高质量发展意义重大，预计全年销售同比继续边际改善；房价仍在寻底阶段，上半年是“价稳”的关键期；房地产开发贷和个人按揭贷款保持平稳；“投资稳”要慢于“量稳”近一年时间，预计2025年末触底。政策层面在树信心、强组织、活资金、促更新、创产品等五个方面存在发力空间。 1.“止跌回稳”面临的内外部形势 1.1国民经济支柱产业的再讨论 2003年发布的《国务院关于促进房地产市场持续健康发展的通知》中，首次提出“房地产业是国民经济的支柱产业”。此后，经过十几年的市场化发展，房地产业逐步巩固了其支柱产业地位。2023年7月24日，中央政治局会议提出“要切实防范化解重点领域风险，适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”的重大判断后，房地产行业作为“国民经济支柱产业”地位再次引发热议，再次形成共识。 房地产产业链条长、涉及面广，对国民经济具有重要影响，与中国经济深度关联，也与广大人民群众生活息息相关。数据显示，涉房贷款占银行信贷比重的40%、房地产业相关收入占地方综合财力的50%、房地产占城镇居民资产60%，即使在房地产行业深度调整后，相关数据仍占GDP较大比重。2024年前三季度，全国新建商品房销售额6.88万亿元，房地产开发投资完成额7.86万亿元；三季度末，房地产开发贷款余额13.79万亿元。三者分别占前三季度国内生产总值的7.24%、8.27%和14.5%。 1.2供需两端内生动力发生变化 供求关系发生重大变化是当前房地产行业面临的核心问题。供给方面，现阶段住宅总量已基本满足需求。据国家统计局《中国人口普查年鉴-2020》数据，中国家庭户人均居住面积达到41.76平方米，平均每户居住面积达到111.18平方米，其中城市家庭人均居住面积为36.52平方米，人均住房间数达1.14间。需求方面，一是人口红利逐步消退。当前，我国人口自然增长率连续两年为负，未来新增置业需求受人口收缩影响。二是城镇化增速逐步放缓。国家统计局数据显示，2023年我国城镇化率为66.16%，边际增长趋缓，但户籍城镇化率不到50%，仍有一定增长空间。三是居民杠杆率处于相对高位。截至2024年9月末，我国居民部门杠杆率61.3%，虽然低于发达经济体居民部门平均杠杆率（73.3%），但接近G20国家的平均水平（62.2%）。四是市场预期发生变化。整体看，目前房地产业还处在“供需失衡”的状态，需要及时调整、激发内生动力，尽快止跌回稳。 1.3拉动经济三驾马车面临挑战 从出口看，受美国贸易保护主义影响，面临较大冲击。特朗普首轮执政期间，美国对中国加征关税涉及价值约3800亿美元商品（占2018年美国对中国进口金额68.7%），包括资本品、中间品和必需消费品，一共加征800亿美元的关税，严重影响中美贸易。2024年，美国对中出口金额中的占比缩减至14.81%。2025年1月，特朗普正式上台执政后，若对中国商品全额征收60%高额关税，将影响24万亿元（2023年出口金额）6%左右，占中国GDP（2023年）1.1%，即使近年来我国加快扩大非美国市场的“出海”步伐以及加速产业链重塑和升级，对出口部门的冲击仍不容小觑。 从消费看，存量房贷利率释放资金对消费有显著拉动。2022年12月疫情放开后，消费出现明显复苏，最终消费支出占GDP累计同比贡献率在2023年9月达到83.5%的峰值，随后呈现抛物线右侧下降趋势。2024年9月占比为49.9%，缩减较大，但仍是三驾马车的主要动力因素。2024年1-11月，社会消费品零售累计同比3.5%，处在温和复苏阶段，但比上半年有所回落。2024年9月24日，人民银行、国家金融监管总局、住建部三部门联合开启第二轮存量房贷利率下调，预计到2025年全国存量房贷利率平均下调约85-110个基点，力度较2023年覆盖面更广，惠及5000万户家庭，每年为存量房贷家庭节约支出1500亿元。与此同时，2024年以“居”和“行”为主的两轮“以旧换新”政策出台，对房地产下游产业链为主的家居、家电、家装的刺激较强。 资料来源：WIND 资料来源：IMF，WIND 从投资看，房地产投资是固定资产投资的主要拖累因素。2024年1-11月，固定资产投资完成额累计同比3.30%。其中，制造业和基础设施建设是固定资产的主要拉动行业，制造业投资累计同比9.30%，基础设施建设投资累计同比9.39%，而房地产业累计同比-10.40%，还未止跌，是主要拖累因素。 资料来源：WIND 2.“止跌回稳”的一揽子政策 面对复杂严峻的内外部形势，2024年，中央对存量房、保交房、促销售稳房价等关系供需平衡的核心重大问题有的放矢，多部门联合一揽子精准施策，从供给、需求、融资、投资等方面同时发力，提振市场预期和信心，促进房地产行业逐步修复。 2.1深刻认识和把握房地产市场规律下提出的重大决策 2024年5·17新政后，国常会明确“去库存”，确立以需求端为主要发力点的政策导向，从而增强市场内生动力，修复预期和信心。7月，二十届三中全会从发展与安全、机制和模式、因城施策、融资和预售、税收制度等五方面对房地产行业的改革发展作部署。9月26日，中央政治局会议在深刻认识和把握房地产市场规律的基础上，提出“止跌回稳”要求，对行业形成方向性指导意见，影响深远。 我们认为，当前房地产市场面临的核心问题在于供需失衡，“止跌回稳”的关键和内涵是要达到量价企稳，供需动态平衡。而“止跌回稳”的意义主要体现在四个方面：一是宏观层面，处理好发展和安全的关系，体现政策的一致性、连贯性和延续性，要“增强责任感和紧迫感”坚定稳地产，稳国民经济支柱产业；二是行业层面，向市场传递积极信号，扭转当前预期和悲观论，全面增强购房者、企业和投资者的信心；三是金融层面，需求端缓解提前还款带来的流动性风险和利率风险；供给端一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求，促进开工、施工、竣工；四是组织层面，供给侧、需求侧并重，各部门联合一揽子施策。 2.2两轮库存高位时期的施政对比 2024年5·17特别是9·26“止跌回稳”定调以来，政策端积极回应群众关切，多部门联合出台“四个取消、四个降低、两个增加”，从放开限制性措施、降首付、降利率、降税费及融资协调机制和重启货币化安置等方面积极作为。今年以来的各项政策与2014年-2016年政策较为相似，对比分析如下： 需求端，各地限制性措施基本全部放开。限购方面，2014年-2016年周期，北京、上海、广州、深圳及三亚五个城市执行限购；截至2024年底，一线城市中除广州全面放开限购外，其他三城及海南省部分城市及区域限购。从限购方面看，两轮政策基本持平。但限贷方面，无论是首套房、二套房首付比，还是新增及存量房贷商业贷款利率和公积金贷款利率均处于历史新低。本轮调控绝大多数城市全面放开限售和限地价、限房价的“双限”，力度大于上一轮。 供给端，5·17提出3000亿元保障性住房再贷款收购存量房、盘活闲置土地。2024年11月，财政部宣布运用地方政府专项债券收回收购存量闲置土地，共 计10万亿元，超过当年棚改货币化PSL3.4万亿元资金量。首次启动棚改货币化安置要追溯到2015年中央经济工作会议。此举对当年消化库存发挥了积极作用。然而，由于当