地产行业2025年中期投资策略：止跌回稳定调行业，静待投资端变化

地产行业2025年中期投资策略 民生地产团队 摘要 地产篇：房地产市场止跌回稳效果显现 行业整体:“稳楼市”主旋律或将贯穿全年，城中村改造及收储有望下半年加速落地 •政策端层面，多次中央会议为房地产政策定下止跌回稳基调；需求端层面，因城施策释放刚性及改善性需求；投资端层面，收储专项债加速落地，城中村改造实现突破；供给端层面，“好房子”标准逐渐清晰，从有到优 新房二手房销售：新房销售同比降幅有望收窄，二手房热度或仍将持续 •全国商品房销售面积及金额同比有望收窄；开发商销售强者恒强，核心城市销售套数同比微降；全国主要城市去化效果有所显现，两极分化现象显著；二手房挂牌价差再次回升，以价换量仍较明显 土地市场：核心城市土地出让逐渐集中化，土地热度有望延续，开发商拿地集中度及意愿度提升 物业篇：行业筑底，静待花开 •基础物业服务方面，管理规模增速放缓，物业费变化较为稳定；增值服务方面，非业主增值回归理性，社区增值分化凸显；财务表现方面，增收不增利现象突出，业务毛利率趋同，对母公司依赖持续降低 REITs篇：行业扩容提速，消费、保障房类业绩稳定 •常态化发行提速，REITs底层资产范围扩大；2025年以来REITs收益率优于股债市场，波动性相对稳定；板块分化较大，保障房、消费REITs相对稳定 风险提示：调控政策收紧风险，预售模式变化风险，房价大幅下跌风险，土地价格上升风险，境外融资收紧风险 地产篇：房地产市场止跌回稳效果显现 01 目录 02 物业篇：行业筑底，静待花开 REITs篇：行业扩容提速，消费、保障房类业绩稳定 03 04 地产篇：房地产市场止跌回稳效果显现 一、“稳楼市”主旋律或将贯穿全年，城中村改造及收储有望下半年加速落地 多次中央会议为房地产政策定下基调 2025年3月及4月政府工作报告和政治局会议中均对地产提出了“稳定”的要求：通过城市更新推动城中村和危旧房改造，释放刚性和改善性需求潜力；通过存量商品房收购及土地收购的方式盘活存量。 多次中央会议为房地产政策定下基调 需求端：因城施策释放刚性及改善性需求 2025年以来，多地结合中央政策指导，进行促需求方面的政策调整，主要集中于优化公积金贷款政策、加大购房补贴等方面。 1.2投资端：收储专项债加速落地，城中村改造实现突破 根据中指研究院数据，截至2025年4月，全国17个省市拟使用2097亿元收购7582万方闲置土地，其中郑州市以149亿元拟收储价格位列第一，惠州、柳州、天津、广州分别以128亿元、91亿元、75亿元、75亿元分列2-5位。 1.2投资端：收储专项债加速落地，城中村改造实现突破 2024年以来多地持续推进城中村改造房票安置政策。广州2024年1月发首批房票，11月扩房票购房范围至全市新建商品房：广州模式在房票发行及政策优化方面先行先试，拓宽房票使用范围，为其他城市城中村改造房票安置提供了极具参考价值的范例。南京、西安、深圳、厦门、武汉等城市也在2025年陆续落地或探索房票相关安置政策：南京3月扩大房票使用范围；西安、深圳3月相关政策落地或探索；厦门4月优化政策，购房有奖励；武汉4月试行购房券安置。 1.3供给端：从有到优，“好房子”标准逐渐清晰 供给端：3月31日，住房城乡建设部发布了《住宅项目规范》，该规范全面聚焦于“好房子”建设，旨在以更高标准推动住宅品质全面升级。同时，已有超30个省市出台了新的“好房子”建设标准，这将有助于企业打造“好房子”产品，以优质供给促进市场止跌回稳，实现高质量发展。 去年以来，已有超30个省市出台了高品质住宅或“好房子”建设技术标准，从各地出台的政策来看，多涵盖飘窗、阳台、客厅挑空、架空层等不计容或部分计容的规定，亦在住宅绿地率、层高、隔音降噪、公共服务空间等方面提出更高要求。这些政策为房企在产品规划设计方面提供更大的发挥空间，同时，企业需围绕“安全、舒适、绿色、智慧”目标持续提升自身能力，打造“好房子”产品，实现高质量发展。 近年来，中央及各部委多次提到“好房子”建设导向，今年“好房子”首次被写入政府工作报告，好房子建设提速有助于住宅产品迭代升级，以优质供给促进市场止跌回稳。3月9日，在十四届全国人大三次会议民生主题记者会上，住房城乡建设部部长倪虹表示“近期，住房城乡建设部在组织编制《好房子建设指南》、修订《住宅项目规范》，推动建设安全、舒适、绿色、智慧的'好房子'”。 二、新房销售同比降幅有望收窄，二手房热度或仍将持续 全国商品房销售面积及金额有望收窄 2.1 •根据统计局数据，2025年1-4月全国商品房销售金额、销售面积同比增速分别为-16.2%、-12.9%。考虑到房地产行业止跌回稳的趋势性发展，今年新房销售同比降幅相较去年有望收窄。 •结合统计局数据，参考中国指数研究院百强开发商1-5月销售总额为1.44万亿元，同比降幅为10.8%，考虑到全年房地产行业止跌回稳的进一步深化，我们预计中性预测下，全年销售金额同比下降5%左右，销售面积同比下降10%左右。 开发商销售强者恒强，核心城市销售套数同比微降 2025年1-5月开发商销售金额TOP20中，保利发展、华润置地、中海地产位居前三甲，其中保利发展位居第一；2025年1-5月各核心城市新房销售套数绝大部分都位于1-3万套之间，其中上海新房销售套数在一众核心城市中位居第一，达到了4.16万套。 全国主要城市去化效果有所显现，两极分化现象显著 2025年5月核心城市成交套数多数环比提升，绝对数量方面呈现两级分化现象； 去化率方面，2025年5月核心城市去化率相比4月出现一定下降，部分城市如厦门、重庆受推盘节奏影响提升较大，大多数城市去化率相对稳定。 资料来源：冰山大数找房、民生证券研究院 二手房挂牌价差再次回升，以价换量仍较明显 二手房价方面，可以看到：1）各能级城市绝对价格继续下降； 2）一线城市相对价差进入到类似24年6-8月的走势（连续两月月度价差扩大，Q3需防范价格二次探底风险）。 二手去化周期方面，一线城市二手房实时成交出现回升同时挂牌量较为稳定，去化周期有所下降；二三线实时成交下降显著叠加挂牌量提升，带动去化周期上行。 资料来源：冰山大数找房、民生证券研究院 三、土地出让集中度增加，开发商拿地意愿度提升 3.1核心城市土地出让逐渐集中化，土地热度有望延续 •上海2025年1-4月成交土地建筑面积合计98.72万㎡、成交土地出让金合计4327672.00万元、其中溢价率最高的地块是：浦东新区北蔡楔形绿地C09b-01地块 •北京2025年1-4月成交土地建筑面积合计167.55万㎡、成交土地出让金合计7792462.00万元、其中溢价率最高的地块是：海淀区树村HD00-0705-0035-1地块 3.1核心城市土地出让逐渐集中化，土地热度有望延续 •广州2025年1-4月成交土地建筑面积合计39.39万㎡、成交土地出让金合计922231.00万元、其中溢价率最高的地块是：白云区沙太路以西AB3101018地块 •深圳2025年1-4月成交土地建筑面积合计10.35万㎡、成交土地出让金合计306500.00万元、其中溢价率最高的地块是：龙岗区龙城街道G01045-0200地块 3.1核心城市土地出让逐渐集中化，土地热度有望延续 •西安2025年1-4月成交土地建筑面积合计247.40万㎡、成交土地出让金合计1858109.00万元、其中溢价率最高的地块是：浐灞国际港欧亚大道以西、元朔大道以北GW1-21-12地块 •成都2025年1-4月成交土地建筑面积合计235.52万㎡、成交土地出让金合计2593414.99万元、其中溢价率最高的地块是：锦江区柳江街道JJ03(070102):2025-003地块 3.1核心城市土地出让逐渐集中化，土地热度有望延续 •杭州2025年1-4月成交土地建筑面积合计377.66万㎡、成交土地出让金合计9703750.00万元、其中溢价率最高的地块是：萧山城区市北单元XS070101-26地块 3.2开发商拿地集中度及意愿度提升 2025年1-4月，头部开发商拿地意愿显著增强，中海地产、中国金茂、保利发展拿地金额同比激增超300%（最高达1608.89%），反映积极扩张趋势。TOP10企业中，中国金茂、滨江集团等拿地销售比居前，显示对土地储备的投入力度加大；部分房企如象屿地产（0.73）虽销售额较低，但拿地比例仍维持高位，进一步印证行业整体拿地动能提升。 物业篇：行业筑底，静待花开 4.1基础物业服务：管理规模增速放缓，物业费变化较为稳定 管理规模增速放缓，非住业态渐成扩张重点 规模扩张重质量，住宅物业费基本未下降 •2024A，除雅生活服务与金科服务，各上市物管公司在管面积均维持了正增长，样本企业管理规模同比增速从2023A的15.1%降至13.2%，有所放缓。 •住宅业态方面，多数物管公司的物业费同比变动均在0.3元/平/月以内。 基础物业服务：管理规模增速放缓，物业费变化较为稳定 整体实际收缴物业费变化稳中有升 •除中骏商管与雅生活服务2024年综合物业费相比2023年出现显著下降外，其余物管公司物业费变化均较为稳定，说明大部分上市物管公司在外拓时更加注重项目的质地把控，对基础物业服务的重视程度不断提升。 增值服务：非业主增值回归理性，社区增值分化凸显 非业主增值服务回归理性，仍为母公司支持物企的重要手段 •收入方面，非业主增值服务营收占比趋同，多在15%以内。 增值服务：非业主增值回归理性，社区增值分化凸显 社区增值服务受经济影响，增速有所放缓 •受今年的经济影响，业主消费从品类、客单价到数量上均有所降低，社区增值服务收入增长有所放缓，但长期来看社区增值服务业务的重要性并未减弱 增值服务：非业主增值回归理性，社区增值分化凸显 经济主要影响资产服务与空间服务，生活服务受影响相对较弱 •社区增值服务细分业务中，美居服务、资产租赁协销、交易代理业务等受收入预期下行影响较大； •空间服务中的广告传媒收入具有短期高速增长、长期相对稳定的特点，在新开展时收入占比提升较快，长期将回归正常水平。 4.3财务表现：增收不增利现象突出，业务毛利率趋同，对母公司依赖持续降低 营业收入增速下降但仍为正，净利润增速出现分化 •除雅生活服务、金科服务、融创服务、建发物业、宝龙商业与中骏商管营收增速下降外，样本物管公司均保持了营业收入的同比正增长。究其原因，主要可分为两类： •1）收并购企业并表带来的收入增长——如碧桂园服务、新城悦服务、华润万象生活、金茂服务、永升服务等； 4.3财务表现：增收不增利现象突出，业务毛利率趋同，对母公司依赖持续降低 营业收入增速下降但仍为正，净利润增速出现分化 •净利润方面，样本企业出现较为明显的分化，国资企业韧性更强，增速更为稳健，如华润万象生活、招商积余、中海物业、保利物业等，而部分民企由于项目、投资、业务调整及母公司影响等因素，净利润增速负增长，“增收不增利”现象突出。 •值得注意的是，独立性相对较强（绿城服务、永升服务）和母公司经营稳健（滨江服务、新希望服务）的民企物管公司净利润保持了相对较高的增速。 4.3财务表现：增收不增利现象突出，业务毛利率趋同，对母公司依赖持续降低 业务毛利率：趋同趋势显著，非业主增值服务差异缩小，社区增值服务波动收窄 •基础物管毛利率的趋同趋势尤为明显，物管行业可根据基础物业服务毛利率分为两大类——以20-22%为中轴和以14%为中轴。 4.3财务表现：增收不增利现象突出，业务毛利率趋同，对母公司依赖持续降低 业务毛利率：趋同趋势显著，非业主增值服务差异缩小，社区增值服务波动收窄 •非业主增值服务毛利率差异收窄，作为传统的母公司支持项目，受地产行业深度调整影响，部分民营物企如金科服务等毛利率降幅较大，企业间差异缩小同样表明行业回归理性。 •社区增值服务毛利率受业务影