2024年银行二永债回顾与2025年展望二永债利差低位分化：非信用风险因子定价权的提升

二永债利差低位分化：非信用风险因子定价权的提升 ——2024年银行二永债回顾与2025年展望 本报告导读： 汤志宇(研究助理)021-38031036tangzhiyu028695@gtjas.com登记编号S0880123070149 2025年二永债估值整体下降趋势不变，但在利率低位的定价可能发生分化。信用风险在银行二永债定价权重降低，流动性、供需因素和机构改革定价权重凸显，品种之间的利差可能从一致到分化。 投资要点： 货币政策的“工具”-“政策”属性分化2024.12.04置换债“发飞错觉”下的一二级套利和择券2024.12.01REITs初探：快速起量的市场2024.11.28债券ETF：现状与投资价值2024.11.21如何轮动投资债券ETF：ERP极值法和超额收益2024.11.21 后续来看，2025年二永债“大行边际缩量，中小行边际放量”的供给分化格局或将延续。对于大行而言，特别国债支持大行资本补充，或将减少二永债发行需求，而化债周期下银行高资本占用的存量资产或将被置换，也将释放资本空间。对于中小行而言，2024年供给放量除合理资本需求外，也可能为后续次级债的集中赎回作准备；此外，理财严监管下，未持牌银行理财压降也可能会给中小银行资本补充带来一定压力。具体到2025年银行二永债供给方面，我们认为发行量或13000亿元到15000亿元。 二级行情方面，2024年整体利率环境较友好，资产荒背景下二永债利差维持较低水平，低评级银行二永债表现较好，等级利差整体压缩。2024年前三季度，银行二永债估值跟随债市波动下行，高等级二永债信用利差集中在20-30bp，中低评级二永债信用利差则在30-40bp波动。进入四季度政策密集发布期后信用债整体调整，二永债估值大幅上行后出现分化，高评级二永债调整后持续修复，中低评级二永债调整幅度较大且调整时间较长，部分银行二永债一级发行出现“发飞”情况，直至10月底债市企稳后银行二永债估值重回下行趋势。 2025年，在利率环境友好、化债推升信用资产荒、流动性相对充裕等利好因素下，估值整体下降趋势不变，但不赎回风险在银行二永债信用利差中的定价权重可能降低，流动性、供需因素和机构改革定价权重凸显，品种之间的利差可能从一致到分化。分化在短期来源于一些非信用风险因素，如银行二永债流动性溢价的分化、机构改制与业务变化以及城投转型下当地银行债务的重组与置换。但长期来看，经济新旧动能转换期间，银行经营可能面临持续收缩的压力，随着对风险资本金和发债需求的下降，部分银行不赎回的可能性增加，且可能从股份行逐步传导至地方城农商银行。风险提示：超预期政策发布，债市大幅波动，银行经营承压 目录 1.2024年一级发行复盘：总发行抬升，净发行走低，大小行分化..............32.2025年供给展望：“大行缩量，小行放量”供给格局或将延续................53.2024年行情复盘：估值波动下行，等级利差压缩......................................74.2025年行情展望：关注二永债信用利差的“非信用风险定价因子”......85.风险提示........................................................................................................10 回顾2024年，银行二永债发行整体放量但净供给边际收缩，其中国有大行净发行缩量，而股份行与城农商行净融资皆显著提升。二级行情方面，2024年整体利率环境较友好，资产荒背景下二永债利差维持较低水平。低评级银行二永债表现较好，等级利差整体压缩。展望2025年，我们认为二永债“大行边际缩量，中小行边际放量”的供给分化格局或将延续，整体发行量或在13000亿元到15000亿元。二级行情方面，在利率环境友好、化债推升信用资产荒、流动性相对充裕等利好因素下，银行二永债估值整体下降趋势不变，但不赎回风险在银行二永债信用利差中的定价权重可能降低，流动性、供需因素和机构改革定价权重凸显，品种之间的利差可能从一致到分化。 1.2024年一级发行复盘：总发行抬升，净发行走低，大小行分化 从实际发行情况来看，2024年以来银行二永债发行总量边际抬升。截至2024年11月27日，银行二永债共发行近17180亿元（含TLAC债），其中二级资本债发行8699亿元，银行永续债发行6381亿元，发行总量较过去几年1.1-1.2万亿发行量而言涨幅明显，边际增量主要由银行永续债贡献。 分银行类型来看，国有大行二永债发行量由TLAC债边际替代，股份行城商行增量明显。具体来看，国有大行二级债发行4960亿元，较22年与23年边际减少，永续债边际提升至2500亿元，加上2100亿元TLAC债后发行量多于往年；股份行和城商行二永债发行放量，分别为4860亿元和2286亿元，较23年1050亿元和1208亿元增幅显著；农商行整体发行量维持在400亿左右。 净发行方面，2024年以来银行二级资本债与永续债净发行皆边际下行。截至2024年11月27日，银行二永债净发行6776亿元（含TLAC债），其中二级资本债净发行3461亿元，永续债净发行1215亿元，二者皆较2023年 边际下降。 分银行类型来看，国有大行缩量显著，股份行与城农商行净融资量皆边际增加。具体来看，国有大行二永债净融资1360亿元，加上TLAC债3460亿元，远低于过去几年的5000-6000亿元；股份行、城商行与农商行净融资额分别为1710亿元、1317亿元，289亿元，皆较过去几年提升显著。 具体到地区而言，城农商行二永债发行主要集中在强区域省份。通过统计不同省市城农商行二永债发行情况，2024年以来，城农商行二永债净发行主要集中在强区域省市，其中净增量超过200亿元的包括浙江省（326亿元）、江苏省（326亿元）、广东省（205亿元）、北京（200亿元）。在城投化债、弱信用以及金融业增加值核算方式变更等影响下，部分区域城农商行资产扩张速度放缓，融资需求向融资活跃区域集中。 2.2025年供给展望：“大行缩量，小行放量”供给格局或将延续 后续来看，2025年二永债“大行边际缩量，中小行边际放量”的供给分化格局或将延续： 对于大行而言，以下几个方面可能会影响其二永债发行需求： 一、特别国债支持大行资本补充，或将减少二永债发行需求。10月12日，财政部部长蓝佛安在国新办新闻发布会上介绍财政部近期一揽子增量政策举措时提到，将发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本，提升这些银行抵御风险和信贷投放能力，更好地服务实体经济发展。预计特别国债的发行将部分取代二永债对银行资本补充的职能，国有大行发行二永债的需求减弱。 二、化债周期下银行高资本占用的存量资产或将被置换，从而释放资本空间。一方面，未来三年银行高资本占用的存量资产预计将通过“6+4”地方政府债逐步置换，另一方面，企业流动性的注入可能带来滚续需求的减少，甚至提前还款，如三角债堵点的疏通可能会一次性释放多家企业的融资滚续需求，而融资需求的减少可能会部分体现在银行资产上。 三、资本充足率相对充足下，TLAC缺口将更多由TLAC债替代。2024年三季度工农中建交五家大行的TLAC风险加权比率一阶段的缺口分别为0.75%、1.95%、0.99%、0.65%和3.78%，对应1.26万亿元的TLAC缺口， 而二阶段缺口仍有3.2万亿元，TLAC债发行计划方面，五大行目前通过股东大会决议计划发行总额不超过4400亿元（工农中建交分别对应1500亿元、600亿元、500亿元、500亿元、1300亿元），截止2024年11月底，五大行未使用额度还剩2300亿元。 而对于股份行以及城农商行而言，同样可以关注以下两方面： 第一，中小行2024年供给放量除合理资本需求外，也可能为后续次级债的集中赎回作准备。通过统计分析存量银行二永债赎回时间分布，自2024年和2025年，银行二永债进入集中赎回期，特别是银行永续债赎回规模较大。对于部分中小行而言，在当前低利率+高流动性环境下，存在提前发债以应对后续集中赎回的需求。 第二，理财严监管下，未持牌银行理财压降可能会给中小银行资本补充带来一定压力。我们在《理财严监管视角下地方银行次级债的择券》中提到，部分省份收到监管通知，要求未设立理财公司的城农商行在2026年底前压降理财业务规模，而理财严监管影响银行二永债路径在于，从银行资本补充角度考虑，压降银行理财业务时涉及理财资产回表，且部分银行可能依赖理财通道换量发行次级债，这将边际上给银行带来资本补充压力。 具体到2025年银行二永债供给方面，我们认为发行量或13000亿元到15000 亿元： 对于国有大行而言，在特别国债补充资本预期下，国有大行新发二永债的需求较弱，或主要为二永债滚续发行需求，因此2025年国有大行二永债发行量或在6000亿元左右。 股份行、城商行与农商行方面，截止2024年11月27日，二永债分别净发行1710亿元、1317亿元和289亿元，皆显著高于过去两年，但考虑到2025年起迎来集中赎回期，低利率环境下可能存在提前滚续，目前资本充足率位于较高水平，后续整体增量或在1000亿-3000亿元，叠加2025年滚续需求6000亿元左右，2025年预计发行量共计7000亿-9000亿。 3.2024年行情复盘：估值波动下行，等级利差压缩 2024年整体利率环境较友好，资产荒背景下二永债利差维持低位。2024年前三季度，银行二永债估值跟随债市波动下行，高等级二永债信用利差集中在20-30bp，中低评级二永债信用利差则在30-40bp波动。进入四季度政策密集发布期后信用债整体调整，二永债估值大幅上行后出现分化，高评级二永债调整后持续修复，中低评级二永债调整幅度较大且调整时间较长，部分银行二永债一级发行出现“发飞”情况，直至10月底债市企稳后银行二永债估值重回下行趋势。 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2024年以来低评级银行二永债表现较好，等级利差整体压缩。整体来看，截止2024年11月27日，2024年以来低评级长久期银行二永债表现较好，其中高评级银行二永债（隐含评级AAA-）估值下行80bp-90bp，低评级银行二永债（隐含评级AA-）估值下行100bp-150bp。 但需要注意的是面对冲击时，低评级二永的信用利差波动仍然较大。从信用利差来看，强资质银行短久期二永债信用利差在30bp左右，长久期在40bp左右，较年内低点上行10bp左右；资质较差的银行二永债信用利差在80-100bp左右，较年内低点上调50bp左右。 4.2025年行情展望：关注二永债信用利差的“非信用风险定价因子” 2025年，在利率环境友好、化债推升信用资产荒、流动性相对充裕等利好因素下，估值整体下降趋势不变，但不赎回风险在银行二永债信用利差中的定价权重可能降低，流动性、供需因素和机构改革定价权重凸显，品种之间的利差可能从一致到分化。分化在短期来源于一些非信用风险因素，如银行二永债流动性溢价的分化、机构改制与业务变化以及城投转型下当地银行债务的重组与置换。具体来看： ①银行二永债流动性溢价的分化，关注低评级、低发行量的小型银行流动性阶段性枯竭问题。整体来看大行二永债发行量较高，一二级市场联动，流动性相对较稳定。而小行的发行量具有不稳定性，完全依靠交易类机构支撑，在利率波动时流动性可能会出现枯竭。本轮债牛环境下中低评级二永债得到一定关注，表现为流动性更强，一级发行更顺畅，但后续债市环境若发生变化，中低评级二永债流动性可能边际收敛； ②机构改制与业务变化，省联社合并可能带来超预期机会，但非持牌银行理财压降则可能在区域内造成二永卖出压力。一方面，部分农商行在省联社加速改革潮下可适度挖掘，特别是经合并或注资，信用资质得到被动提升的农商行，可关注各省省联社改