东方金诚固收研究1利差低位分化延续，信用风险整体可控——2021年信用利差和信用风险回顾与2022年展望分析师于丽峰冯琳主要观点：2021年信用环境整体偏紧，但货币政策稳中偏松，叠加机构资产荒持续演绎，信用债收益率整体下行，利差多数压缩。一方面，信用债收益率整体进入3%时代，处于历史极低水平；另一方面，信用分化加剧：AA-级和5年期信用债利差压缩相对较少，等级利差和期限利差走阔，同时行业和区域利差进一步分化。2021年新增违约主体数量创2018年以来新低，地方国有企业违约显著减少；信用风险更多表现为展期增加、负面评级行动大幅增加，以及资管产品全面净值化背景下估值的分化和波动加剧。展望2022年，政策重心转向稳增长，货币信用环境趋向宽松，但政策仍强调“不搞大水漫灌”，预计相较前几轮稳增长，2022年货币信用宽松程度或相对有限，叠加全面净值化转型下机构风险偏好下行，信用分化加深的局面将持续。2022年信用债违约风险整体可控，违约率可能进一步下行，但负面评级行动、债券展期、估值大幅波动等表征的广义信用风险可能保持高位。2022年城投债整体融资环境边际改善，但区域净融资、利差分化的局面将持续。城投公募债违约可能性仍小，但需警惕私募债展期、非标违约等对于区域债券估值的扰动。房企融资“政策底”已现，但经营底和市场底出现仍需时日。民营地产债出清尚未结束，房地产仍是2022年信用风险最大的行业。2022年其他行业产业债分化将持续：上游行业景气度较高，过剩产能债融资已从永煤违约的影响中修复；双碳目标下，中游制造将面临长期成本上升压力，但政策对中游制造支持力度较大，行业融资环境有望继续改善；下游行业需警惕地产下行超预期导致的风险传导，地产下游及农林牧渔、纺织服装等景气度较差的行业信用风险可能上升。信用债策略展望：上半年利率走高风险不大，中高等级信用债可适当拉长久期，资金面易松难紧，可保持适度杠杆；下半年若地产企稳，货币政策可能重回中性，需压缩杠杆和久期防范估值波动。区域和行业策略方面，建议城投和过剩产能债短久期适度下沉、地产债寻求“错杀”机会、其他行业可挖掘“十四五”规划中重点支持产业龙头国企的投资机会。 东方金诚固收研究2全文：一、2021年信用利差走势与信用风险回顾（一）2021年信用环境整体偏紧，但货币政策稳中偏松，叠加机构资产荒持续演绎，信用债收益率整体下行，利差多数压缩。一方面，信用债收益率整体进入3%时代，处于历史极低水平；另一方面，信用分化加剧：AA-级和5年期信用债利差压缩相对较少，等级利差和期限利差走阔，同时行业和区域利差进一步分化。2021年信用债收益率整体下行，信用利差多数压缩。2021年，货币信用环境从“稳货币+紧信用”过渡到“宽货币+紧信用”，整体信用环境偏紧但货币政策稳中偏松，债券市场收益率整体下行，10年期国债收益率年内下行超过40bps。同时，因房企和城投融资政策收紧，尾部发行人风险频发，机构抱团中高等级信用债，推动信用债收益率整体下行，且下行幅度超过同期限利率债，利差多数压缩。截至2021年12月31日，除1年期AA-级1城投债外，其他各等级、期限城投债和产业债收益率均大幅低于2020年底的水平（图表2）。节奏上看，上半年信用债收益率下行幅度超过利率债，信用利差压缩幅度较大，下半年信用债收益率跟随利率债下行，利差波动为主。2020年11月永煤违约推高信用利差，此后金融委发声对“逃废债”零容忍以及央行加大流动性投放予以对冲，为2021年年初信用债配置创造了一个较好买点，上半年信用利差压缩幅度较大，3年期AAA和AA级中短票信用利差分别下行16bps和40bps，均降至历史低位，同期利率债收益率以波动为主，其中3年期国开债收益率小幅上行2bps，信用债明显跑赢。下半年货币政策转向宽松，信用债收益率跟随利率债收益率波动向下，利差保持稳定：7月央行超预期实施降准，利率债收益率快速下行，当月3年期国开债收益率下行29bps，此后在宽松预期暂时受挫、理财估值整改推进、美联储明确缩减购债等事件推动下，利率债收益率波动走高，10月以后，地产债信用风险升级，叠加宽松预期再起、12月再度降准，年底3年期国开债收益率降至2.57%，较10月高点下行44bps。下半年信用债收益率跟随利率债波动，等级分化显现：AAA级中短票信用利差整体平稳，年底较年中小幅收窄6bps，而受地产债信用风险上升影响，同期AA级中短票信用利差走阔8bps。图表12021年信用债利差以压缩为主，下半年AAA与AA级信用利差出现分化1中债隐含评级，下文对收益率曲线和利差曲线的统计中，评级均为中债隐含评级。 东方金诚固收研究3数据来源：Wind，东方金诚2021年不同期限、级别收益率走势出现分化，其中AA及以上级别信用债收益率至年底已降至历史极低，收益率进入3%时代。截至2021年底，除AA-级各期限信用债及5年期AA级产业债外，各等级、期限城投债和产业债收益率均已低于4%，其中1年期各评级、3年期AAA级信用债收益率已低于3%，各评级、期限收益率10年历史分位数也降至历史极低（低于10%）水平。同期高收益债（AA-）级收益率亦现下行，但下行幅度不及AA及以上级别，1年期AA-级城投债收益率甚至逆市上行20bps。从结构上看：首先，各等级产业债和城投债3年期收益率下行幅度均大于5年期，说明机构久期策略相对谨慎。其次，除1年期产业债外，3年、5年期产业债收益率下行幅度均为AA+级>AA级，但城投债各期限均为AA级下行幅度超过AA+级，AA级3年、5年期城投债收益率均大幅低于同期限产业债收益率，说明机构在产业债下沉上仍相对谨慎，仅限于短久期（1年期）。最后，高收益债（AA-级）方面，产业债收益率下行幅度远大于城投债，一方面年初永煤违约冲击下AA-级产业债收益率相对更高，此后信用修复推动收益率下行幅度较大；另一方面，城投融资政策收严，尾部城投受到的冲击更大，因此收益率出现上行（1年期）或压缩较少。永煤违约冲击流动性，利率债收益率和信用利差同步上行 东方金诚固收研究4图表22021年信用债收益率全面下行，投资级已至历史极低水平2021年末值（%）较2020年末变动（bps）历史分位数（%）AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-产业债（中短期票据）1Y2.752.873.005.35-39-57-84-547.46.14.135.13Y2.913.133.666.01-63-89-73-482.32.76.733.15Y3.273.534.156.50-52-82-59-415.34.87.032.6城投债1Y2.752.883.005.36-46-47-68205.68.68.952.43Y2.933.083.335.84-62-69-80-231.93.25.536.75Y3.273.523.866.56-57-57-58-184.07.17.736.6数据来源：Wind，东方金诚；历史分位数统计自2011年1月1日图表32021年信用债收益率整体波动向下（%）数据来源：Wind，东方金诚2021年，信用债收益率下行幅度多数超过同期限国开债，信用利差多数压缩。截至2021年底，除5年期AA-级产业债和各期限AA-级城投债外，其他各期限、等级信用债利差均较2020年底压缩。利差变动的结构性特征与收益率类似：首先，AA及以上级别产业债和城投债信用利差均现压缩，其中1年期AA级产业债和城投债收益率压缩相对较多，其次为3年期AA+级产业债和AA级城投债，反映出投资者在产业债投资上“久期与资质下沉不可兼得”，但在城投债各期限上均出现了资质下沉，各期限AA级城投债利差下行幅度均高于AA+级。其次，高收益债（AA-级）利差压缩相对较少，5年期高收益产业债、各期限高收益城投债信用利差逆市走阔。最后，从10年历史分位数看，短期限、中高评级信用利差历史分位数较低：1 东方金诚固收研究5年期AA及以上级别、3年期AA+及以上级别产业债和1年、3年期AA及以上级别城投债历史分位数相对较低，在20%附近或以下；5年期AA及以上级别产业债和城投债信用利差较3年期压缩幅度相对更小，历史分位数相对较高，在30%-50%之间，显示投资者相对偏好中短久期；而各期限AA-级城投债和产业债收益率均处于历史90%分位数左右或更高，市场对尾部主体谨慎态度不变。图表42021年信用利差多数压缩2021年末值（bps）较2020年底变动（bps）历史分位数（%）AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-产业债（中短期票据）1Y445568303-15-33-60-3023.511.86.382.93Y3456109344-22-48-32-715.114.440.194.55Y4975137372-4-34-11747.530.447.896.7城投债1Y435769305-21-23-444413.617.415.490.83Y365176327-21-28-391811.513.821.186.35Y4873108378-9-9-103023.931.934.288.8数据来源：Wind，东方金诚；历史分位数统计自2011年1月1日起图表5信用利差走势（bp）数据来源：Wind，东方金诚2021年AA级与AAA级信用债等级利差全线压缩，AA-级与AAA级等级利差多数走阔，信用分化加剧。从结构上看：首先，无论是城投债还是产业债，AA级与AAA级等级利差压缩幅度均表现为1Y>3Y>5Y,其中产业债1年期等级利差压缩最多，AA级与AAA级等级利差已至历史极低水平。其次，除1年期外，城投债AA级与AAA级等级利差绝对值和历史分位数均低 东方金诚固收研究6于产业债，显示投资者在中长久期产业债上较为谨慎。最后，除1年期产业债外，各期限AA-级与AAA级信用债等级利差均走阔，城投债走阔幅度更大，所有AA-级与AAA级等级利差均处历史高位。AA-级与AAA级等级利差的结构性特征反映出：一方面，永煤违约后，随高层定调对“逃废债”零容忍，短久期产业债市场预期修复明显，另一方面，城投融资严监管背景下，投资者对弱资质城投债较2020年更加谨慎。图表62021年AA级与AAA级等级利差全线压缩2021年年末值(bp)较2021年变动值(bp)历史分位数（%）2021年年末值(bp)较2021年变动值(bp)历史分位数（%）AA-AAAAA-AAAAA-AAA(AA-)-AAA(AA-)-AAA(AA-)-AAA产业债（中短期票据）1Y24.8-45.16.0260-15.186.53Y74.9-10.060.831015.099.45Y87.9-7.153.532311.099.4城投债1Y25.6-22.128.626265.996.63Y39.4-18.034.529039.093.15Y59.5-1.041.333039.093.0数据来源：Wind，东方金诚；历史分位数统计自2011年1月4日起2021年期限利差多数压缩，5Y-1Y压缩幅度不及3Y-1Y。具体来看：首先，与前述收益率走势相呼应，2021年信用债期限利差多数压缩，仅AA级城投债5Y-1Y和AA级、AA-级产业债3Y-1Y和5Y-1Y利差走阔，反映投资者对中低评级产业债拉长久期较为谨慎；而AA-级城投债3Y-1Y和5Y-1Y利差大幅压缩，主因1年期AA-级城投债收益率逆市上行导致，并非源于投资者偏好长久期AA-级城投债；其次，3Y-1Y利差压缩幅度全面超过5Y-1Y（或走阔幅度更小），显示投资者久期偏好较低：2021年是资管新规过渡期结束前的最后一年，净值化转型加速、理财产品估值整改推进，“真净值化”下理财产品风险偏好和久期偏好下降，期限利差压缩难度加大；最后，从历史分位数看，城投债各评级和产业债AAA、AA+级3Y-1Y利差历史分位数处于20%-30%区间，相对较低；产业债AA-级3Y-1Y利差及各级别产业债、城投债5Y-1Y利差历史分位数多处于40%-50%区间，另有产业债AA级3Y-1Y和5Y-