东方金诚固收研究18月产业债和城投债表现分化，关注地产行业信用风险——2021年8月信用利差分析与信用风险展望东方金诚研究发展部高级分析师于丽峰冯琳主要观点：8月产业债和城投债表现分化：各等级、各期限产业债收益率以上行为主，且中长端收益率上行幅度大于短端，但城投债收益率以下行为主，且中低评级中长端收益率下行幅度更大。8月高收益产业债收益率和利差全线走高，而高收益城投债收益率和利差大幅下行，或因城投债和产业债信用基本面出现分化:一方面，银保监会15号文补充通知表示存量流动贷款可以视必要程度续作，以及银行投资城投债不受15号文约束等，缓和了投资者的疑虑，推动城投债收益率下行；另一方面，产业类主体中的高杠杆房企信用风险上升、过剩产能行业中的低评级主体债券融资仍为净流出，推动中低评级产业债信用利差上行。从8月信用债等级利差和期限利差的变化来看，投资者选择短久期产业债和中长久期城投债下沉资质以挖掘超额收益，推动1年期产业债和3年、5年期城投债等级利差，以及AA级和AA-级城投债期限利差较7月底出现压缩。从信用利差中位数看，8月多数行业产业债、多数区域城投债利差压缩，仅农林牧渔行业产业债和天津市城投债利差中位数走阔。当月纺织服装、轻工制造、农林牧渔和汽车行业产业债，以及黑龙江省和贵州省城投债利差中位数处于绝对高位；电器设备、煤炭、钢铁、燃气、生物医药等行业产业债，以及陕西、广西、云南、新疆、四川、重庆等省市城投债利差中位数较7月压缩幅度较大。展望后续，债市“资产荒”背景下，中高评级信用债仍将受到追捧，但收益率和信用利差下行空间较小，或跟随利率债低位震荡。理财产品估值整改范围已扩大至股份行，需关注全面市值法估值对理财产品风险偏好的影响：为降低净值波动，理财产品或降低风险偏好和久期偏好，中低评级、长久期信用债以及流动性较差的私募债、银行二级资本债等或面临估值调整的风险。8月新增违约主体1家，违约债券数量和违约金额较7月下降；鉴于跟踪季已过，8月负面评级行动也较7月明显减少。信用风险方面，我们仍然认为短期内城投公募债违约的可能性不大，地方产业类国企违约态势也暂时受到遏制，年内后续仍需重点关注房企信用风险。随着房地产调控政策不断加码，当前楼市正在进入一个快速降温过程，7月房地产销售端全面进入同比负增长，我们估计8月商品房销量同比会下降24%左右，降幅会较7月扩大18个百分点，两年平均 东方金诚固收研究2增速也将首次转入负增长，估计为-6%左右。与此同时，国家统计局数据显示，近期各线城市房价涨幅也在回落。由此我们判断，下半年房地产调控或不会进一步加码。不过，下半年可能还会有一些高杠杆房企债券“爆雷”，地产债仍是当前债市的主要风险点。具体分析如下：一、8月城投债与产业债表现分化：城投债收益率以下行为主，产业债收益率多数上行；等级利差和期限利差变化表明，投资者在城投债上继续下沉资质和拉长久期。8月债券收益率结束了7月以来的快速下行，进入偏弱震荡过程。同时，由于资金面波动加大，当月国债收益率短端上行幅度大于长端。截至8月末，10年期国债收益率较7月末上行0.87bp，同期1年期国债收益率上行17.59bp，收益率曲线平坦化上移。8月信用债表现与利率债差异较大，且产业债和城投债出现分化：各等级、期限产业债收益率以上行为主，且中长端收益率上行幅度大于短端；但城投债收益率以下行为主，且中低评级中长端收益率下行幅度更大。具体来看：（1）各等级、各期限产业债中，仅1年期AA+级和AA级收益率较7月末下行，其他等级、期限收益率均有所上行，且上行幅度为5Y>3Y>1Y；（2）各等级、各期限城投债中，仅5年期AAA级和AA+级收益率小幅上行，其他等级、期限收益率均下行，且AA级和AA-级下行幅度为5Y>3Y>1Y，相同期限下行幅度为AA-级>AA级。这表明，8月投资者在产业债上对短久期、中高评级品种的偏好进一步强化，但在城投债上较7月继续拉长久期、下沉资质。同时，8月高收益（AA-级）产业债和城投债亦现分化，其中高收益产业债收益率全线走高，而高收益城投债收益率下行幅度较大。究其原因，主要是城投债和产业债信用基本面走势有所分化：一方面，银保监会15号文补充通知表示，存量流动贷款可以视必要程度续作，以及银行投资城投债不受15号文约束等，缓和了投资者的疑虑，推动城投债收益率下行；另一方面，产业债主体中的高杠杆房企信用风险上升、过剩产能行业的中低评级主体债券融资仍为净流出，成为拖累产业债收益率下行和利差收窄的主要原因。图表1各等级、各期限信用债到期收益率8月末值（%）较上月末变动值（bp）历史分位数（%）AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-产业债（中短期票据）1Y2.702.792.965.300-1-1014.63.82.733.13Y3.103.263.776.11146189.47.49.943.35Y3.423.654.286.6169112210.78.310.640.3城投债1Y2.722.822.925.25-3-2-2-114.14.44.143.8 东方金诚固收研究33Y3.093.223.365.93-2-1-4-147.87.77.240.75Y3.433.613.946.8235-11-189.810.08.854.3数据来源：Wind，东方金诚；历史分位数统计自2011年1月1日图表2信用债收益率走势（%）数据来源：Wind，东方金诚8月利率债收益率曲线短端上行幅度较大，但因信用债短端调整偏慢，导致信用利差被动压缩。月末1年期各等级产业债、城投债信用利差较上月末大幅压缩14-26bps。同时，与收益率走势类似，8月份3年、5年期产业债利差以走阔为主，城投债利差则以收窄为主。从信用利差的10年历史分位数来看，8月末AA级及以上级别的1年、3年期城投债信用利差和1年期产业债信用利差均已降至10%分位数以下，继续压缩的空间有限，AA级及以上级别的3年、5年期产业债和5年期城投债信用利差分位数稍高，但也基本处于30%分位数附近或以下，只有高收益（AA-级）各期限产业债和城投债信用利差处于历史较高位置，显示市场对于尾部城投和产业类主体的态度仍谨慎。图表3各等级、各期限信用利差8月末值（bp）较上月末变动值（bp）历史分位数（%）AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-产业债（中短期票据）1Y33.643.360.3294.3-15-16-25-146.41.40.975.93Y36.151.9102.9336.9-2131517.78.032.693.25Y40.363.2126.2359.269112221.711.534.793.9城投债1Y35.546.156.1289.1-18-17-17-263.85.44.186.53Y34.747.762.2319.2-6-5-8-187.79.07.083.65Y40.958.992.4380.435-11-1811.512.815.389.6数据来源：Wind，东方金诚；历史分位数统计自2011年1月1日起 东方金诚固收研究4图表4信用利差走势（bp）数据来源：Wind，东方金诚8月信用债等级利差（AA级-AAA级）走势分化。当月1年期产业债和3年、5年期城投债等级利差收窄，而3年、5年期产业债和1年期城投债等级利差走阔，再度印证8月投资者选择短久期产业债或中长久期城投债以下沉资质。8月产业债期限利差全线走阔，城投债AA级和AA-级期限利差则有所压缩，且5Y-1Y利差压缩幅度更大，显示投资者在中低资质城投债中拉长久期以挖掘超额收益。图表5各期限信用债等级利差8月末值(bp)较上月末变动值(bp)历史分位数（%）AA-AAAAA-AAAAA-AAA产业债（中短期票据）1Y26.8-10.06.43Y66.95.046.15Y85.95.047.1城投债1Y20.61.015.43Y27.5-2.014.55Y51.5-14.031.2数据来源：Wind，东方金诚；历史分位数统计自2011年1月4日起图表6各等级信用债期限利差8月末值(bp)较上月末变动值(bp)历史分位数（%）3Y-1Y5Y-1Y3Y-1Y5Y-1Y3Y-1Y5Y-1Y产业债（中短期票据）AAA40.772.51.45.964.671.4AA+46.785.65.49.966.869.3AA80.8131.616.420.994.792.4AA-80.8130.617.420.971.970.3城投债AAA37.471.20.15.760.967.5AA+39.778.60.26.756.059.6AA44.2102.1-2.8-9.352.467.1AA-68.2157.1-3.8-7.351.076.7数据来源：Wind，东方金诚；历史分位数统计自2011年1月4日起 东方金诚固收研究58月各行业产业债利差中位数多数较7月末压缩，仅农林牧渔业产业债利差走阔。月末农林牧渔、轻工制造、纺织服装和汽车等行业利差中位数均高于150bps，处于绝对高位；电器设备、煤炭、钢铁、燃气、生物医药等行业利差较7月压缩幅度较大。从不同主体性质来看，8月末央企、地方国企、民企产业债利差分别为42.5bp、59.9bp和252.0bp，较上月末分别下行4.6bp、10.5bp和21.2bp。图表78月各行业产业债利差（中位数）变动情况（bp）行业8月末值较上月末变动值行业8月末值较上月末变动值纺织服装674.9-14.9房地产55.9-6.0轻工制造588.8-12.4燃气55.0-24.9农林牧渔240.721.1环保51.1-6.4汽车151.8-22.0电子50.4-12.1煤炭86.3-35.9化工50.1-10.0医药生物81.4-23.1机械设备49.8-16.4计算机79.4-18.2通信46.6-10.5钢铁78.8-26.2食品饮料46.1-12.2休闲服务73.0-1.8交通运输45.8-7.9电气设备68.8-50.1非银金融44.6-6.1投资平台64.7-8.8建筑材料44.3-8.9商业贸易63.9-7.1新能源43.1-9.2建筑装饰61.9-1.7电力39.1-5.1传媒59.3-20.0国防军工35.0-5.6有色金属56.7-10.7数据来源：Wind，东方金诚8月各省份城投债利差中位数多数收窄，仅天津市出现小幅走阔。月末山西省城投债利差中位数较上月末大幅收窄114bps，下降幅度居首；当月陕西、广西、云南、新疆、四川、重庆等省市城投债利差收窄幅度均超20bps。从利差绝对值来看，8月末黑龙江省和贵州省城投债利差中位数均超过500bps，为利差最高的两个区域，其后为云南、辽宁、广西、天津，四省（市）城投债利差中位数均超过300bps。图表88月各区域城投债利差（中位数）变动情况区域2月末值较上月末变动值区域2月末值较上月末变动值黑龙江511.15-14.02山东83.66-13.52贵州509.06-5.22河北80.96-17.36云南384.10-25.87四川77.18-20.90辽宁355.21-9.32新疆76.34-21.58广西322.89-39.22湖北74.62-7.31天津314.968.32江苏69.28-11.25山西234.62-114.44安徽67.97-13.32吉林232.06-7.41浙江57.55-7.49陕西201.34-39.22福建56.49-10.31湖南149.80-12.32上海47.60-4.79 东方金诚固收研究6重庆121.38-20.16北京44.65-7.33河南113.31-20.00广东35.03-3.91江西90.61-16.95数据来源：Wind，东方金诚二、8月新增违约主体1家；因跟踪季已过，负面评级行动与7月相比明显较少。8月新增违约债券11只，环比减少16只；涉及违约主体10家，环比减少1家。当月新增违约主体1家，为泛海控股股份有限公司，较7月减少1家。8月30日，泛海控股未能足额偿付“