2021年10月信用利差分析与信用风险展望：10月信用利差全面收窄，地产信用风险加速暴露

东方金诚固收研究110月信用利差全面收窄，地产信用风险加速暴露——2021年10月信用利差分析与信用风险展望分析师于丽峰冯琳主要观点：10月债券收益率大幅波动，投资者缩短久期，信用债收益率曲线陡峭化：月末1年期各评级信用债到期收益率较月初小幅下行，3年期各评级收益率小幅上行。投资者在短端继续下沉，中长端趋于谨慎；AA级以上收益率和利差降至历史低位，但AA-级收益率和利差仍高；机构久期偏好下行，各评级期限利差走阔。10月各行业产业债利差加权均值多数压缩，仅纺织服装、汽车等行业产业债利差小幅走阔。月末纺织服装、轻工制造、计算机、农林牧渔等行业利差中位数均高于200bps，处于绝对高位；年内通信、轻工制造、钢铁、传媒、机械设备、电子等行业利差压缩幅度较大，均超过70bps。从不同主体性质来看，10月末央企、地方国企、民企产业债利差分别为42bp、78bp和246bp，较9月末分别下行8bps、10bps和2bps。10月各省份城投债利差多数下行，仅贵州、天津和吉林利差走阔。区域分化仍明显，从15年历史分位数看，京沪、江浙、福建、广东等发达地区以及安徽、湖北等中部省份城投债利差均已降至历史低位，继续压缩的空间有限，川渝、湖南、江西、河北等地处于历史中位数附近，挖掘空间仍存。贵州、黑龙江、青海、云南和辽宁城投债利差加权均值高于300bps，利差历史分位数均高于90%，且年内利差走阔幅度均超100bps，投资者情绪较为谨慎。9月和10月连续两月无新增违约主体，10月违约债券只数和金额较9月下降，但负面评级行动较9月增加。近期房地产企业违约主要集中于境外美元债市场，国内7月蓝光违约后地产债发行人中再无新增违约主体（除新力地产发生展期外）。展望后续，短期内城投公募债违约的可能性仍低，城投债投资需结合区域定位、城投公司职能定位（业务专营性）、业务发展状况（业务可持续性）等进行综合判断，防范尾部风险；地产融资政策“由紧转稳”，行业融资紧张的情况有缓和，多点暴雷的情况也将有所收敛，但金融机构风险偏好仍低、地方加强预售资金监管等可能会制约政策松动的效果，叠加销售数据依然低迷，部分高杠杆民企风险可能继续暴露。 东方金诚固收研究2报告正文：一、10月信用债到期收益率小幅波动，信用利差全线收窄，曲线整体陡峭化，投资者在短端继续下沉，中长端趋于谨慎；AA级以上收益率和利差降至历史低位，但AA-级收益率和利差仍高；机构久期偏好下行，各评级期限利差走阔。10月信用债到期收益率先上后下，曲线整体陡峭化：月内信用债到期收益率跟随利率债先上后下，中上旬因通胀担忧升温、美债收益率上行等原因，债市收益率整体上行，下旬发改委多项措施调控煤炭价格，黑色系商品价格大幅下跌，通胀担忧情绪减轻带动债市小幅走强，信用债收益率小幅下行。全月看，利率债收益率曲线陡峭化上移，截至10月末，1年、3年和5年期国开债到期收益率分别较9月末上行8bps、12bps和13bps；10月利率大幅波动，投资者缩短久期，信用债收益率曲线亦现陡峭化：月末1年期各评级信用债到期收益率较月初小幅下行，3年期各评级收益率小幅上行。10月城投债和产业债收益率下行居多，投资者在短端继续下沉资质。具体来看：（1）城投债和产业债下行幅度均为1Y>5Y>3Y（3年期小幅上行），且1年期AA及AA-级城投债收益率下行幅度较大，显示投资者在城投债短端继续下沉资质；（2）3年期信用债收益率小幅上行，上行幅度为城投债>产业债，或因三季度3年期信用债收益率已下行较多，利差保护空间较小，收益率更易跟随利率债波动；（3）年初至今，资产荒持续演绎，AA级及以上各期限城投债、产业债收益率均大幅下行，历史分位数均在10%上下，1年期更是全线低于10%，处于历史极低水平。10月高收益（AA-级）产业债和城投债收益率走势相似，1年期下行较多，3年期均现上行。10月房企信用风险不断暴露，土地市场降温，引发投资者对于债务负担较重、卖地收入依赖程度较深地区城投债未来信用风险的担忧，三季度低资质城投债拉长久期的行为出现逆转。图表1各等级、各期限信用债到期收益率信用债收益率10月末值（%）较上月末变动（bp）较去年末变动（bp）10月末历史分位数（%）AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-产业债（中短期票据）1Y2.822.923.075.42-3-7-8-6-32-52-77-478.77.16.038.33Y3.223.403.936.283234-32-62-46-2112.511.014.654.85Y3.503.714.356.70-2-3-2-1-30-65-40-2212.19.812.847.7城投债1Y2.822.892.985.37-6-7-14-7-39-46-70218.27.97.052.53Y3.233.413.646.094595-33-37-49212.112.712.645.95Y3.523.764.116.73-1-231-31-32-33-111.912.613.547.1数据来源：Wind，东方金诚；历史分位数统计自2011年1月1日 东方金诚固收研究3图表2信用债收益率走势（%）数据来源：Wind，东方金诚10月信用债收益率调整幅度小于同期限国开债，信用利差全线收窄。首先，期限结构上，产业债各评级、城投债AAA及AA+级利差收窄幅度均为5Y>1Y>3Y，结合收益率走势看，5Y收窄幅度最大或为因同期限国开债上行较多导致的被动收窄；1Y收窄幅度大于3Y显示投资者缩短久期，或因资管新规过渡期即将结束，银行理财估值整改持续推进下机构久期偏好下行。其次，从年初至今的情况看，年内AA级及以上信用债利差全线压缩，幅度上除AA+级产业债外，产业债仅1年期AA级压缩幅度大于AAA和AA+级，显示产业债资质下沉主要限于短久期，城投债AA级各期限利差下行幅度均高于AAA和AA+级，显示投资者在城投债各期限上均有一定程度的资质下沉。但AA-级城投债信用利差在年内全线走阔，说明投资者对尾部城投的长期谨慎态度未变。最后，从十年历史分位数看，目前除3Y、5Y的AA级产业债、5Y的AA级城投债及所有期限AA-级信用债外，其他评级、期限产业债和城投债信用利差历史分位数均在20%以下，其中1Y品种更是全线低于10%，未来进一步压缩的空间有限；而AA-级各期限产业债和城投债利差均处于历史75%-93%分位数之间，显示市场对尾部主体态度仍谨慎。图表3各等级、各期限信用利差10月末值（%）较上月末变动（bp）较去年末变动（bp）10月末历史分位数（%）AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-产业债（中短期票据）1Y354560295-10-14-15-13-23-43-68-388.42.51.075.43Y3350103338-9-10-9-8-24-54-38-1311.67.133.592.95Y3859123358-15-16-15-14-15-50-25-716.77.931.292.2 东方金诚固收研究4城投债1Y354251290-14-15-22-15-30-37-61303.42.31.686.03Y345175320-9-8-4-8-24-28-40117.212.818.683.35Y406499361-15-16-11-13-17-18-191310.518.322.584.1数据来源：Wind，东方金诚；历史分位数统计自2011年1月1日起图表4信用利差走势（bp）数据来源：Wind，东方金诚10月信用债等级利差（AA级-AAA级）仅在1年期收窄，显示机构在短久期下沉资质，中长久期风险偏好下降。当月仅1年期产业债和城投债等级利差收窄，而3年、5年期产业债和城投债等级利差走阔，显示在利率波动加大及房地产企业信用风险增大背景下，投资者对中长久期信用债更加谨慎。年初以来，各期限产业债、城投债等级利差全线压缩，从期限看压缩幅度为1Y>3Y>5Y，1年期等级利差压缩最多；10月底城投债和产业债等级利差10年历史分位数均已低于10%，继续压缩的空间有限。10月信用债期限利差全线走阔，3Y-1Y利差走阔幅度更大。年内仅AA+级产业债和AA-级城投债3Y-1Y和5Y-1Y利差以及AAA级产业债3Y-1Y压缩，其余评级期限利差均现走阔，推动期限利差普遍处于历史较高水平。四季度是资管新规过渡期结束前最后一个季度，理财估值方法整改要求下，作为信用债主要投资者的理财产品久期偏好下降，期限利差压缩难度加大。目前3Y-1Y利差历史分位数已高于5Y-1Y，可关注3Y信用债的骑乘机会。图表5各期限信用债等级利差10月末值（%）较上月末变动（bp）较去年末变动（bp）10月末历史分位数（%）AA-AAAAA-AAAAA-AAAAA-AAA产业债（中短期票据）1Y24.7-5.0-45.24.83Y70.90.0-14.052.55Y84.90.0-10.146.5 东方金诚固收研究5城投债1Y16.6-8.0-31.17.13Y41.45.0-16.037.55Y58.54.0-2.039.1数据来源：Wind，东方金诚；历史分位数统计自2011年1月4日起图表6各等级信用债期限利差10月末值（%）较上月末变动（bp）较去年末变动（bp）10月末历史分位数（%）3Y-1Y5Y-1Y3Y-1Y5Y-1Y3Y-1Y5Y-1Y3Y-1Y5Y-1Y产业债（中短期票据）AAA40.168.06.20.9-0.32.463.565.0AA+48.279.29.33.9-10.1-12.668.860.3AA86.2128.211.35.930.937.496.990.6AA-86.2128.210.34.925.925.577.268.0城投债AAA41.370.39.74.75.77.166.766.4AA+51.686.711.74.78.713.272.670.3AA66.1112.122.716.620.736.280.878.8AA-72.1135.111.77.7-19.3-22.856.059.4数据来源：Wind，东方金诚；历史分位数统计自2011年1月4日起10月各行业产业债利差加权均值多数压缩，仅纺织服装、汽车等行业产业债利差小幅走阔。月末纺织服装、轻工制造、计算机、农林牧渔等行业利差中位数均高于200bps，处于绝对高位；年内通信、轻工制造、钢铁、传媒、机械设备、电子等行业利差压缩幅度较大，均超过70bps。从不同主体性质来看，10月末央企、地方国企、民企产业债利差分别为42bp、78bp和246bp，较9月末分别下行8bp、10bp和2bp。图表710月各行业产业债信用利差（余额加权）变动情况10月末信用利差加权均值bps较上月末变化bps较上年末变化bps15年以来历史分位数纺织服装47848694%轻工制造459-56-8878%计算机331-112194%农林牧渔208-312097%汽车14796068%煤炭99-12-3511%医药生物95-11-3529%投资平台86-11-2028%燃气86-11-1976%商业贸易83-14-444%传媒82-8-7417%钢铁75-12-842%电气设备72-12-693%休闲服务71-8-469%房地产68-8-423%有色金属66-10-463%食品饮料62-18-372%通信61-10-1109%环保58-10-408%建筑装饰57-10-581% 东方金诚固收研究6交通运输53-9-463%电子52-13-700%机械设备50-15-730%新能源49-12-492%建筑材料48-9-472%化工43-9-372%非银金融43-5-1812%电力40-8-2716%国防军工36-8-214%数据来源：Wind，东方金诚10月各省份城投债利差多数下行，仅贵州、天津和吉林利差走阔。从利差绝对值看，10月末贵州、黑龙江、青海、云南和辽宁城投债利差加权均值高于300bps，利差历史分位