2020年中国债券市场违约回顾与展望——违约事件持续发生，债券市场信用风险整体可控债券市场研究部 第01页2020年中国债券市场违约回顾与展望一、2020年我国债券市场违约情况回顾（一）债券市场违约事件持续发生，违约数量和违约率均有所下降2020年，新冠肺炎疫情给国内实体经济造成较大冲击，上半年我国GDP累计同比增速首次跌落负值，在政策的支持以及良好的疫情控制措施下，下半年经济逐步恢复并重启，全年GDP同比增速达2.3%。全国规模以上工业增加值累计同比增速、工业企业营业利润率均经历了上半年跌至历史低点至下半年由负转正的过程。在此背景下，企业盈利能力下降，流动性压力加大，信用风险显著上升。部分企业受疫情冲击过于严重，短期现金流无法覆盖债务敞口，最终形成债券违约，债券市场违约事件持续发生。为应对新冠疫情对实体经济的冲击，缓解众多中小微企业经营困难的局面，2020年监管层加大宏观政策逆周期调节力度，货币与财政方面宽信用政策频出。在此背景下国内广义货币供应量和社会融资规模增速有所上升，市场流动性合理充裕，国内信用环境有所修复，整体融资环境较2019年有所改善，加之更多发行主体采用信用风险缓释措施以平稳市场出现较大的波动，如展期兑付、债务置换等，违约情况边际好转，新增和重复违约主体及涉及违约债券期数均有所减少。2020年，我国债券市场新增30家违约发行人1，共涉及到期违约债券97期，到期违约金额合计约1002.55亿元，新增违约发行人家数、涉及到期违约债券期数均较2019年（49家，140期）有所下降，但到期违约金额较2019年（914.50亿元）有所上升。其中，下半年新增违约发行人数量为17家，较上半年（13家）有所上升，主要受下半年国内经济修复持续向好以及边际宽松的货币政策逐渐恢复常态的影响，融资环境较上半年有所收紧，资质较弱的企业融资能力1联合资信认为当出现下述一个或多个事件时，即可判定债券和主体发生违约：债务人未能按照合同约定（包括在既定的宽限期内）及时支付债券本金和/或利息；债务人不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力，债务人被人民法院裁定受理破产申请的，或被接管、被停业、关闭；债务人进行债务重组且其中债权人做出让步或债务重组具有明显的帮助债务人避免债券违约的意图，债权人做出让步的情形包括债权人减免部分债务本金或利息、降低债务利率、延长债务期限、债转股（根据转换协议将可转换债券转为资本的情况除外）等情况；联合资信认定的其它事件。但在以下两种情况发生时，不视作债券/主体违约：如果债券具有担保，担保人履行担保协议对债务进行如期偿还，则债券视为未违约；合同中未设置宽限期的，单纯由技术原因或管理失误而导致债务未能及时兑付的情况，只要不影响债务人偿还债务的能力和意愿，并能在1―2个工作日得以解决，不包含在违约定义中。新增违约发行人是指发行人在统计期之前未发生违约本年度发生违约的发行人，包括公募债券和私募债券违约发行人。 第02页2020年中国债券市场违约回顾与展望减弱，信用风险显著增加。2020年，我国债券市场重复违约2发行人19家，涉及到期违约债券53期，到期违约规模合计约327.63亿元，重复违约发行人家数、涉及到期违约债券期数和到期违约金额较2019年（28家，67期，416.57亿元）均有所下降。从违约率来看，2020年我国公募债券市场违约率（0.61%）较2019年（0.88%）有所下降。截至2020年末，我国债券市场累计有220家发行人发生违约，共涉及到期违约债券544期，到期违约金额合计约4383.25亿元。资料来源：联合资信COS系统图12012年―2020年我国债券市场新增违约主体及涉及到期违约债券情况（二）AAA级违约主体增加，影响债市信用环境2018年以前，我国公募债券市场高信用等级发行人（AA+及以上级别）未出现违约事件。但近年来，公募债券市场高信用等级发行人违约数量有所上升。尤其是2020年三季度以来，我国信用债市场接连发生AAA级发行人违约事件。华晨汽车集团控股有限公司（下文简称华晨）、永城煤电控股集团有限公司（下文简称永煤控股）和紫光集团有限公司三家AAA级国有企业先后违约，对债券2重复违约是指发行人在统计期之前已发生实质性违约，在统计期内再次未能支付其存续债券本金或利息。 第03页2020年中国债券市场违约回顾与展望市场信用环境造成一定程度冲击，恐慌情绪波及煤炭行业企业以及河南、河北、云南等地区国有企业，债券取消或推迟发行情况增多，相关企业债券被低价抛售，市场悲观情绪阶段性蔓延，投资者风险偏好明显趋紧。整体来看，2020年，AAA级发行人主体违约率为0.32%，较上年（0.24%）进一步上升，AA+级发行人主体违约率为0.58%，较上年（1.01%）有所下降。表12018年至2020年我国公募债券市场发行主体违约率（单位：家、%）发行人主体级别2018年2019年2020年样本数（家）违约数量（家）违约率（%）样本数（家）违约数量（家）违约率（%）样本数（家）违约数量（家）违约率（%）AAA71210.1482420.2494830.32AA+89410.11993101.01103660.58AA1998201.00183460.33176270.40AA-39030.7732451.5433041.21A+7811.287745.199300.00A17211.7623313.041417.14A-800.00800.00400.00BBB+500.004125.00300.00BBB500.006233.334250.00BBB-2150.0011100.0000--BB+500.00200.0011100.00BB300.0022100.0011100.00BB-100.0000--00--B+00--100.0000--B2150.0000--00--B-2150.0000--00--CCC00--00--00--CC100.0000--00--C00--00--00--合计4000300.753975350.884082250.61注：1.发行人样本为当年年初存续的短期融资券、超短期融资券、中期票据、企业债券、公司债券（不含私募债）、非政策性金融债券、中小企业集合债券和集合票据等的发行人主体，并剔除此前已发生违约的发行人样本且不考虑发行人存续债券当年年内到期、发行人当年年内被终止评级等可能导致信用等级失效的情形；2.发行人具有不同信用等级的双评级或多评级，则按不同主体信用等级分别纳入统计，即同一主体可被计数多次；3.对发行人而言，若某一评级机构所评其期初存续债券均为私募债券，则该评级机构对发行人出具的主体信用等级不纳入双评级或多评级统计（若有）；4.部分债券发行人期初不具有有效信用等级，例如部分集合债/集合票据、项目收益债发行人等，均计入无评级样本中；5.合计项样本数量/违约数量对发行人主体进行非重复计数；6.发行人主体违约率=当年新增违约的发行人家数/发行人样本家数；7.2018年公募债券发行人中新增31家违约主体，其中永泰集团有限公司期初无公募债券存续，未计入违约样本，山东金茂纺织化工集团有限公司期初具有不同级别双评级；2019年公募债券发行人中新增32家违约主体，其中三胞集团有限公司期初具有不同级别双评级；2020年公募债券发行人中新增23家违约主体，其中北京信威通信技术股份有限公司在违约前被终止信用评级、天津市房地产信托集团有限公司期初无有效信用等级，均按无评级统计资料来源：联合资信COS系统 第04页2020年中国债券市场违约回顾与展望（三）违约主体虽仍以民营企业为主，但国有企业信用风险显著暴露2020年初新冠肺炎疫情对国有企业和民营企业均产生较大冲击，国有企业和民营企业营业利润率大幅下降。但在金融环境的支持和良好的疫情控制措施下，国内经济快速恢复，加之民企支持政策不断加码，民营企业营业利润率率先反弹，甚至一度超过国有企业。截至2020年12月末，国有企业营业利润率为5.38%，相比去年同期仍下降0.29个百分点，民营企业营业利润率为5.33%，较去年同期上升0.08个百分点。资料来源：Wind，联合资信整理图2我国工业企业中民营企业与国有企业营业利润率对比在此背景下，2020年国有企业信用风险明显提升，民营企业信用风险有所缓解，但违约主体数量仍然最多。具体来看，2020年新增违约发行人中国有企业共9家，较上年增加3家，在新增违约主体总数的占比为30%，新增违约国有企业涉及到期违约金额约为670.78亿元，占新增违约主体总到期违约金额66.91%，较上年（111.73亿元，12.22%）大幅上升，国有企业违约家数和涉及到期违约金额达到历史新高点。2020年，新增违约发行人仍主要为民营企业（18家），占比为60%，较上年（38家，77.55%）有所下降。新增违约民企涉及到期违约金额约为302.66亿元，占新增违约主体总到期违约金额30.19%，较上年（717.25亿元，78.43%）大幅下降。从违约率来看，2020年我国公募债券市场民营企业违约率仍然最高，为 第05页2020年中国债券市场违约回顾与展望2.69%，但较上年（4.82%）大幅下降。国有企业违约率为0.62%，较上年（0.37%）有所上升。从近七年公募债券市场平均违约率来看，民营企业一直是我国债券市场的违约“高发地”。注：外圈为2020年违约主体分布，内圈为2019年违约主体分布资料来源：联合资信COS系统图32019―2020我国债券市场新增违约主体企业性质分布注：按近七年平均违约率由高到低进行排序资料来源：联合资信COS系统图42014―2020年我国公募债券市场分企业类型违约主体家数及违约率统计从等级调整来看，2020年我国公募债券市场民营企业发行人信用等级被调 第06页2020年中国债券市场违约回顾与展望降数量3最多，为52家，较上年略有减少，调降率为6.11%，较上年（7.16%）小幅下降；国有企业发行人信用等级被调降的有30家，调降率为0.66%，均较上年（0.59%）略有上升；公众企业和外资企业发行人信用等级被调降数量分别为4家和6家，调降率分别为2.35%和3.90%，均较上年有所下降；集体企业发行人无信用等级被调降。2020年，我国公募债券市场民营企业仍为调降率最高的企业类型。近年来，在宏观经济下行背景下，部分国有企业主营业务经营能力恶化，公司盈利和现金流表现不佳，无法支撑企业过度扩张，债务负担较大，信用风险不断暴露。2020年，受地方国有企业盈利能力持续承压、地方财政对国企救助能力减弱、“子强母弱”型国有企业风险较大等因素影响，国有企业违约步伐加快，超出市场预期，对市场形成较大冲击。（1）地方国有企业盈利能力持续承压近年来，我国宏观经济增速放缓，2018年以后地方国有企业利润增速趋势性回落，盈利能力持续承压。2020年在新冠肺炎疫情冲击的影响下，地方国有企业利润总额和税后净利润增速持续处于负值区间。在此背景下，部分国有企业长期经营不善、主营业务经营能力恶化、债务负担过重的问题进一步被放大，企业信用风险显著提升，叠加有息负债集中到期，流动资产变现能力下降，最终发生债券违约。如中国吉林森林工业集团有限责任公司作为吉林省国有企业，公司主营业务林业资源经营、人造板运营业务受行业环保政策趋严影响，业务收入和利润大幅下滑，自身造血能力恶化，加之公司债务压力较大，流动性紧张，融资渠道明显受限。3本文信用等级调整不含展望，且调整家数、调整率均按发行人主体进行统计，即当同一发行人发生多次信用等级调整或存在双评级等情况时按一家发行人样本进行统计，不重复统计。 第07页2020年中国债券市场违约回顾与展望资料来源：Wind，联合资信整理图5地方国有企业利润总额及税后净利润累计同比持续下滑（2）地方政府财政受限，对地方国企救助能力和意愿下滑，国企信仰脆弱化近年来，受减税降费力度增大等因素影响，地方财政收入大幅减少，在刚性支出不变的情况下，地方政府债务负担大幅加重。今年以来，在新冠肺炎