2021年中国债券市场违约回顾与展望

12021年中国债券市场违约回顾与展望联合资信 债券市场研究部摘要2021年，在宏观经济修复前高后低、结构性融资分化加剧背景下，我国债券市场新增违约数量有所减少，展期情况显著增多，信用风险有序暴露。2021年，我国债券市场新增 23家违约发行人，涉及到期违约债券 87期，较 2020年和 2019年进一步减少，到期违约金额（1015.76亿元）同比变化不大，公募债券市场整体违约率（0.45%）较 2020年（0.64%）有所下降；17家发行人首次发生展期，涉及展期债券 33期，展期规模 157.31亿元，较上年大幅增多。2021年信用等级调降发行人数量首次超过调升，且高级别发行人等级调降明显增多；国企违约家数达到历史新高，部分存在公司治理和内控问题的民企信用风险有序释放；违约企业行业集中于房地产和航空行业，行业严监管背景下，高杠杆房企信用风险加速暴露；城投企业融资分化加剧，信用风险事件持续发生，引发市场担忧情绪。从全市场债务到期规模来看，考虑超短融的发行与到期，年内信用债回售行权等因素，2022年主要信用债偿债规模将在 12.45万亿元左右。从偿债节奏看，3月和 4月单月的到期规模均在 1万亿元左右，偿债压力相对较大。2022年城投企业债券到期规模约为 2.66万亿元，与上年（2.67万亿元）基本持平。其中 3、4月份到期规模均在 3000亿元以上，单月偿债压力较大。综合来看，高杠杆、弱资质主体信用风险仍将持续暴露，债券市场信用风险整体可控，实际违约率或较上年有所下降。具体来看，民营企业信用风险分化将进一步加剧，优质地产民企信用风险逐步暴露；城投企业经营环境整体将保持稳定，适当关注尾部城投企业信用风险；适当关注房地产产业链相关和受疫情冲击严重行业企业的信用风险以及东北、西北和江浙等区域的信用风险。 2一、2021年我国债券市场违约情况回顾（一）债券市场新增违约数量有所减少，展期情况显著增多，信用风险有序暴露2021年我国债券市场新增 23家违约发行人1，共涉及到期违约债券 87期，到期违约金额合计约1015.76亿元，新增违约发行人家数、涉及到期违约债券期数均较 2020年（31家，98期）和 2019年（49家，140期）进一步减少，到期违约金额较 2020年（1019.36亿元）和 2019年（914.50亿元）变化不大。剔除海航系发行人破产重整因素后，2021年前我国债券市场新增违约发行人家数和规模（12家、496.17亿元），处于历年较低水平。2021年，我国债券市场重复违约2发行人 26家，涉及到期违约债券 78期，到期违约规模合计约 742.96亿元，重复违约发行人家数、涉及到期违约债券期数和到期违约金额较 2020年（19家，63期，367.41亿元）均有所上升。截至 2021年末，我国债券市场累计有 243家发行人发生违约，共涉及到期违约债券 685期，到期违约金额合计约 6184.17亿元。图 1.1 2012年―2021年我国债券市场新增违约主体及涉及到期违约债券和规模情况数据来源：联合资信 COS系统与此同时，债券市场特殊到期处置方式延续多样化趋势，2021年发行人频繁采用展期、场外兑付和债券置换等方式避免直接违约，企业隐性信用风险加大。其中，采用展期方式的发行人最多，占比超过七成，2021年 17家发行人首次发生展期，涉及展期债券 33期，较上年（8家，8期）明显增加，展期规模（157.31亿元3）较上年（20.79亿元）大幅增多，展期发行人多为民营企业和房地产管理和开发行业；其次是场外兑付和债券置换方式，2021年恒大地产集团有限公司、花样年集团（中国）有限公司、苏宁电器集团有限公司等 6家发行人与投资人协商场外兑付，同时苏宁电器采用债券置换方式缓解偿付1 联合资信认为当出现下述一个或多个事件时，即可判定债券和主体发生违约：债务人未能按照合同约定（包括在既定的宽限期内）及时支付债券本金和/或利息；债务人不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力，债务人被人民法院裁定受理破产申请的，或被接管、被停业、关闭；债务人进行债务重组且其中债权人做出让步或债务重组具有明显的帮助债务人避免债券违约的意图，债权人做出让步的情形包括债权人减免部分债务本金或利息、降低债务利率、延长债务期限、债转股（根据转换协议将可转换债券转为资本的情况除外）等情况；联合资信认定的其它事件。但在以下两种情况发生时，不视作债券/主体违约：如果债券具有担保，担保人履行担保协议对债务进行如期偿还，则债券视为未违约；合同中未设置宽限期的，单纯由技术原因或管理失误而导致债务未能及时兑付的情况，只要不影响债务人偿还债务的能力和意愿，并能在 1―2个工作日得以解决，不包含在违约定义中。新增违约发行人是指发行人在统计期之前未发生违约本年度发生违约的发行人，包括公募债券和私募债券违约发行人。2 重复违约是指发行人在统计期之前已发生实质性违约，在统计期内再次未能支付其存续债券本金或利息。3 其中宁夏晟晏实业集团有限公司、上海新文化传媒集团股份有限公司和西藏金融租赁有限公司展期信息来源于 Wind，展期规模不详。731134341042493123929381210914098870501001500200400600800100012002012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年新增违约主体（家/左轴）涉及违约债券（期/左轴）违约规模（亿元/右轴）（家/期）（亿元） 3压力。整体来看，债券市场信用风险缓释措施多样化，潜在信用风险仍然较大。图 1.2 2020年―2021年我国债券市场信用风险缓释措施注：外圈为 2021年处置方式分布，内圈为 2020年处置方式分布数据来源：联合资信根据公开资料整理整体来看，2021年我国宏观经济修复放缓，企业盈利能力改善但结构性压力仍然较大，同时结构性信用收缩加剧信用风险分层，在此背景下，我国债券市场信用风险有序释放，新增违约数量有所减少，但展期等债券市场特殊到期处置方式延续多样化。1.宏观经济修复放缓，企业盈利能力改善但结构性压力仍然较大2021年，世界经济呈现显著复苏态势，但各经济体不均衡性愈发突出。国际方面，发达经济体在去年大规模经济刺激措施的支持下，经济实现了快速复苏，但在供给瓶颈、能源价格飙升等因素影响下，下半年通胀压力走高，经济复苏进程开始放缓。新兴市场经济体和低收入国家由于经济实力较弱、疫苗接种不足，叠加强势美元冲击、能源危机等问题，与发达国家的分化进一步加剧。在通胀高企的压力下，全球经济金融正面临宽松政策退出带来的挑战，我国经济发展面临的外部环境更趋复杂严峻。国内方面，在大宗商品价格上涨、供应链紧张、我国宏观政策回归常态化等背景下，我国经济上半年持续复苏，三季度经济增长有所放缓，四季度小幅改善，企业盈利能力改善但结构性压力仍然较大。2021年我国国内生产总值同比增长 8.10%，两年平均增长45.11%。从两年平均增速来看，上半年我国经济稳定修复；三季度 GDP增速明显回落，主要受供给端约束和内 生动能不足的共同影响；随着保供稳价和助企纾困政策有力推进，供给端限电限产的约束有所改善，四季度经济增长有所加快。2021年全国规模以上工业增加值同比增长 9.60%，两年平均增长 6.15%，基本接近疫情前水平；规模以上工业企业实现利润总额约 8.71万亿元，同比增速 34.3%，两年平均增速 18.24%，较疫情前大幅提升。2021年工业企业营业利润率（6.81%）较上年（6.08%）有所提升，工业企业盈利能力整体较去年有所改善，但国有企业和民营企业盈利水平出现分化，主要由于民营企业在上游商品供给收缩后议价能力下降，利润4 为剔除基数效应影响，方便对经济实际运行情况进行分析判断，文中使用的两年平均增长率为以 2019年同期为基期进行比较计算的几何平均增长率，下同。8家, 44%3家, 17%4家, 22%3家, 17%17家, 71%6家, 25%1家, 4%展期场外兑付债券置换永续债不赎回/利息展期 4受到挤压，下半年随着煤炭保供稳价政策推进，中下游企业成本压力边际缓和，民营企业与国企盈利分化趋势逐渐收敛。图 1.3 近年我国部分宏观经济指标变化情况数据来源：Wind，联合资信整理2.结构性信用收缩加剧信用风险分层在良好的疫情控制措施以及政策支持下，我国经济持续改善，逆周期政策逐渐退出，货币政策回归正常化，实体经济部门杠杆率逐季下降，2021年各季度实体经济部门杠杆率降幅分别为 2.3、2.4、0.6、1.0个百分点5，叠加近年来高等级债券和国企违约事件，企业再融资压力上升，融资环境较 2020年有所收紧，具体表现为社融存量增速同比持续回落，2021年末增速由上年末的 13.3%下降至 10.3%；非标融资受政策影响仍持续收缩，全年累计压降 2.67万亿元；非金融企业信用债6发行规模 12.48万亿元，较 2020年（11.83万亿元）小幅增长，但不同发行人主体、信用等级、行业以及区域分化显著。从信用债净融资情况来看，2021年非金融企业净融资总额约为 1.94万亿元，较上年（3.03万亿元）大幅回落，从结构来看，城投债7全年净融资 2.03万亿元，净融资规模占比持续扩张，同比增加 40.25个百分点，而产业债8全年净融资由正转负，净融资规模仍较为低迷，债券发行人面临结构性的信用收缩；从等级分布来看，2021年非金融企业信用债发行主体进一步向 AA+级及以上级别集中，AA+级及以上发行人发行规模占比为 86.54%，较 2020年（85.64%）上升 0.9个百分点；从行业来看，建筑与工程、电力和公路与铁路运输行业的净融资额保持增长态势，受疫情和政策调控压力较大的行业净融资规模下降明显，加之信用事件后市场风险规避情绪上升，尾部企业融资难度进一步加剧；从区域来看，非金融企业信用债融资进一步向经济实力较强区域集中，江苏、浙江、山东、广东和四川净融资规模合计占比95.09%，而青海、黑龙江、内蒙古和辽宁等财政实力较弱地区净融资连续两年为负，区域融资分化持续加剧。5 数据来源：中国社科院国家金融与发展实验室。6 非金融企业信用债包括企业债券、非金融企业债务融资工具（短融、超短融、中期票据、定向工具）、公司债券，以下同。7 按 Wind城投债口径统计，以下同。8 按 Wind产业债口径统计，以下同。-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.000.002.004.006.008.002018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-12GDP同比实际增速全国规模以上工业增加值同比增速工业企业利润率（右轴）（%）（%） 5图 1.4 2020—2021年非金融企业信用债净融资情况数据来源：Wind，联合资信整理（二）高等级违约主体占比接近 50%，级别倒挂问题值得进一步关注2020年三季度以来，我国信用债券市场接连发生 AAA级发行人违约事件，对市场造成较大冲击。2021年，年初级别为 AAA级和 AA+级的违约发行人各有 5家，合计占比 43.48%，较 2020年（33.33%）和 2019年（25.00%）进一步增加，涉及违约发行人包括海航系企业、华夏幸福、四川蓝光、泛海控股等在内的 10家企业。从违约率9来看，2021年我国公募债券市场违约率（0.45%）较 2020年（0.64%）和 2019年（0.88%）均有所下降，其中 AAA级、AA+级和 AA级主体违约率分别为 0.45%、0.43%和0.18%，级别倒挂问题值得关注。图 1.5 2013年—2021年我国公募债券市场违约率情况数据来源：联合资信 COS系统9 违约率计算采用静态池法，即样本家数为年初建立的群组中的发行人数量，不考虑年内债券