2018年中国债券市场违约回顾与2019年展望

2018年中国债券市场违约回顾与2019年展望 2019年2月2日 第01 页 2018年中国债券市场违约回顾与2019年展望 2018年中国债券市场违约回顾与2019年展望 联合资信评估有限公司 联合信用评级有限公司 刘艳 夏妍妍 王雯婧 一、2018年我国债券市场违约情况回顾 （一）债券市场违约事件明显增加 观察历年违约情况，我们发现新增违约主体的数量在2016年、2018年较为突出，新增违约主体数量以及涉及违约债券期数相对较多，其中2018年更是达到了以往各年之最。2018年我国债券市场新增违约发行人40家，涉及违约债券106期，违约规模合计约864.85亿元。有8家发行人在2018年之前已经发生违约，2018年再次出现债券违约，涉及违约债券21期，违约规模合计约147.28亿元。从违约率来看，2018年我国公募债券市场违约率（0.70%）较2017年（0.19%）明显提高，略低于2016年（0.76%）。 注：不含技术性违约。 图1 2012-2018年我国债券市场新增违约主体及涉及违约债券情况 表1 2015-2018年我国公募债券市场债券发行人主体违约率统计 发行人 主体级别 2015年 2016年 2017年 2018年 样本数（家） 违约数量 （家） 违约率 （%） 样本数 （家） 违约数量（家） 违约率 （%） 样本数（家） 违约数量（家） 违约率（%） 样本数（家） 违约数量 （家） 违约率（%） AAA 366.5 0 0 472.5 0 0 568 0 0 688 1 0.15 AA 2493.5 4 0.16 2764 10 0.36 3047.5 3 0.1 3029.5 22 0.73 721232341040927401110602040608010012001020304050602012201320142015201620172018新增主体违约涉及违约债券（家）（期） 第02 页 2018年中国债券市场违约回顾与2019年展望 A 87 1 1.15 70 4 5.71 79.5 0 0 90 2 2.22 BBB 95 6 6.32 40.5 3 7.41 23 2 8.7 9.5 0 0 BB 30 1 3.33 29 5 17.24 13.5 2 14.81 6 0 0 B 4.5 1 22.22 4.5 2 44.44 2 0 0 3 2 66.67 CCC 1 0 0 2.5 0 0 1 0 0 0 0 0 CC 2 1 50 1 0 0 1 0 0 0.5 0 0 C 0 0 0 2 2 100 0.5 0 0 0 0 0 合计 3145 14 0.45 3440 26 0.76 3779 7 0.19 3862.5 27 0.70 注：1. 发行人样本为当年年初存续且具有主体信用级别的短期融资券、超短期融资券、中期票据、企业债券、公司债券、非政策性金融债券、中小企业集合债券和集合票据的发行人主体，不包括所发债券年初存续但主体被终止信用评级的发行人；发行人主体信用等级的有效期限我们视为等同于其所发债券的有效期限，对于所有债券均到期的发行人，我们认为其主体信用等级失效；年末主体信用等级有效的发行人在样本数量统计时计为1个样本，年末主体信用等级失效的发行人计为0.5个样本；表中发行人主体级别为当年年初级别；发行人具有不同信用等级的双评级或多评级，则按不同主体信用等级分别纳入统计，即同一主体可被计数多次。 2. 发行人主体违约率 = 当年发生违约的发行人家数 / 经调整的发行人样本家数。 3. 当年违约数量不包括之前已发生违约并在当年再度发生违约的发行人。 资料来源：联合资信COS系统 2018年债券市场违约事件明显增加主要可以归结为以下原因： 1、宏观经济增速回落，企业盈利能力下降 2018年以来，我国经济走势虽然整体延续稳中向好趋势，但GDP同比增速（6.6%）较上年继续回落，为近年来最低，经济增速放缓背景下总需求减少以及价格下降对一些企业的生产经营产生不利影响。2018年1-11月，我国工业企业利润总额同比增速（11.8%）较上年同期（21.9%）明显下降，截至11月末工业企业亏损家数（61534家）较上年同期（49398家）增加了24.57%，企业盈利能力下降导致整体信用风险加大。 图2 2018年我国工业企业利润总额增速及工业企业亏损家数变化情况 21.9%11.8%49398615340100002000030000400005000060000700000.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2017年1-11月2018年1-11月工业企业利润总额增速工业企业亏损家数（家） 第03 页 2018年中国债券市场违约回顾与2019年展望 2、2018年债券到期量较大，集中违约现象较为严重 2018年我国主要信用债1到期规模（约7.6万亿元）为近年来最多，部分企业在发生违约后，由于经营能力和资金周转能力短时间内难以改善，同时外部融资环境的恶化趋势也并未有实质性缓解，导致多期债券发生违约。2018年新增40家违约发行人中，发生多次债券到期违约的主体有19家，涉及债券85期，违约金额约788.05亿元，占全年新增违约主体违约总额的90%以上。 图3 2014-2019年我国主要信用债到期情况 3、融资环境趋紧，企业再融资受限导致资金链断裂 2018年以来的金融严监管叠加政府债务严监管对企业的经营和融资造成了一定的影响，前期政策宽松条件下部分企业大量融资，负债扩张较为激进，然而该模式在监管趋严的背景下无法复制。债务到期时外部环境的变化使得企业资金周转困难。受市场风险偏好下降、规避风险情绪加重的影响，一些企业短期偿债压力巨大再加上无法获得外部融资最终导致资金链断裂发生违约。 4、中美贸易摩擦以及美联储缩表、加息的不利影响 2018年，中美贸易摩擦对我国相关行业，特别是对美市场依赖程度较高及加征关税主要集中行业（如电气设备、机械、化工等）产生不利影响，同时美联储缩表、加息带来的人民币贬值压力对我国货币政策的制定和调整产生了一定 1 主要包含非政策性金融债、短期融资券（含超短期融资券）、中期票据、企业债、公司债（含私募债）、定向工具、资产支持证券。 012345678201420152016201720182019（亿元） 第04 页 2018年中国债券市场违约回顾与2019年展望 影响，进而影响到市场资金面以及企业获得外部融资的状况。 （二）违约主体中民企占比居高不下且继续提高 近年来，我国债券市场违约主体的企业性质日益多元化，截至2017年末，已经覆盖全部企业所有制类型。从发生主体违约的企业性质来看，民营企业一直是占比最大的企业类型。在2018年新增的40家违约主体中，民企（28家）占比70.0%，较2018年以前有所提高。从违约金额来看，2018年新增违约民企主体违约金额约726.65亿元，占新增违约主体总违约金额的80%以上。从违约率来看，2018年公募债券市场民企违约率约为3.7%，较2017年明显提高，但低于2015、2016年。值得一提的是，2018年新增的40家违约主体中，共有16家上市公司，其中有12家为上市民企发生违约，违约金额约252.05亿元，均占民企违约的三分之一以上，表明上市公司经营不善同样会导致违约发生。 注：外圈为2018年违约主体分布，内圈为2012-2018年违约主体分布。 图4 2018年我国债券市场主体违约企业性质统计 7.4%11.6%67.4%11.6%1.1%1.1%7.5%7.5%70.0%12.5%2.5%0.0%中央国有企业地方国有企业民营企业外资企业公众企业集体企业 第05 页 2018年中国债券市场违约回顾与2019年展望 注：按近四年平均违约率由高到低进行排序。 图5 2015-2018年我国公募债券市场分企业类型主体违约率统计 从等级调整来看，2018年我国公募债券市场民营企业发行人信用等级被调降数量最多，为39家共49次；地方国有企业被调降24家共26次；中央国有企业被调降3家共4次；民企调降率（8.0%）较2017年明显增加且仍是调降率最高的企业类型。 2018年民企违约事件频发除与宏观经济增速回落、债券到期规模较大、融资环境整体趋紧、中美贸易摩擦等不利因素有关，还包括以下原因： 1、公司治理存在缺陷，经营管理不善 虽然今年违约频发主要受宏观经济和融资环境的不利影响，但投资决策失误、实际控制人风险等企业治理方面的缺陷导致一些企业经营和财务状况进一步恶化，无法应对外部不利因素的冲击，是不少民企发生违约的重要原因。 第一，部分企业激进扩张、过度举债，短期内盈利能力无法兑现，不足以支撑资产规模的快速扩大。随着刚性债务规模持续增长，公司流动性持续承压，最终资金链断裂、丧失偿债能力。例如凯迪生态环境科技股份有限公司，公司投资支出水平远超经营获现能力，激进投资叠加经营现金流薄弱，再融资环境收紧的背景下，公司信用风险加速暴露。 第二，部分违约企业存在大额对外担保和资金拆借的情况，严重影响自身信用水平。例如富贵鸟股份有限公司违规担保规模逾20亿元，资金拆借规模超40亿元，2017年下半年以来公司发生多起担保代偿事项，偿债能力严重恶化。 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%民营企业外资企业集体企业公众企业中央国有企业地方国有企业2015201620172018 第06 页 2018年中国债券市场违约回顾与2019年展望 第三，公司实际控制人风险以及公司重大负面风险事件的发生，可能会对企业经营带来较大影响，同时引起外部融资环境急剧恶化，也是导致部分民企发生违约的原因之一。如中弘控股股份有限公司内部控制存在重大缺陷，治理缺陷严重影响公司正常生产经营。 2、融资渠道趋紧下民企受到的冲击最大 本轮违约高峰的一个显著特点是一些企业在经济去杠杆和金融强监管的背景下，再融资渠道受限导致企业短期资金链断裂从而发生违约。今年以来信贷额度普遍偏紧，并且优先集中于大型央企和国企，民企获得足够的信贷支持较为困难，尤其对于信用资质较低的企业，银行常常扮演“锦上添花”而非“雪中送炭”的角色。股权质押方面，监管层发布办法要求今年3月12日起股票质押率上限不得超过60%，单一证券公司、单一资管产品作为融出方接受单只A股股票质押比例分别不得超过30%、15%，单只A股股票市场整体质押比例不超过50%。一旦股价出现异常下跌而大股东无法及时补仓，则很有可能出现违约风险。加上债券市场违约事件频发使得投资者风险偏好下降，进一步加剧了企业的融资难度，今年以来债券一级市场发行结构整体呈现短期化、高等级化特征。从推迟或取消发行的情况来看，大部分推迟或取消发行的债券主体评级集中在AA+或AA级，部分主体评级较低的债券发行人面临较大的融资压力。由于民企特别是中小民企抵御风险能力较差，在外部融资环境急剧恶化的情况下，违约事件集中发生。 （三）违约行业覆盖面更加广泛 2018年，我国新增债券违约主体涉及行业24个，与2018年以前违约主体行业相比，新增多元金融服务、房地产管理和开发、多元零售、资本市场、通信设备等12个行业发生违约。随着供给侧结构性改革的深入推进，周期性行业和产能过剩行业受到较大影响，金属、非金属与采矿，石油、天然气和供消费用燃料行业违约主体家数仍最多，与多元金融服务行业并列第一。从往年与今年行业违约率情况来看，化工，食品，电气设备，机械，石油、天然气与供消费用燃料，金属、非金属与采矿行业仍是违约发生集中的行业。 第07 页 2018年中国债券市场违约回顾与2019年展望 注：1、按WIND三级行业划分； 2、红色为今年新增违约行业。 图6 2018年我国债券市场新增违约主体行业分