2024年中国债券市场信用风险回顾与展望

联合资信研究中心|林青|郝帅|刘晓光|薛逸竹 2024年我国债券市场信用风险回顾与展望 联合资信研究中心 摘要 2024年，在全球经济复苏乏力、地缘政治风险持续高企以及国内结构性调整深化的复杂背景下，随着房地产等高风险领域和重点企业信用风险的持续出清，以及经济逆周期调节措施的推进，信用债违约风险继续收敛，首次出险主体数量和规模为2021年同期以来最低水平。其中，新增实质性违约发行人14家，新增首次展期发行人9家。公募债券市场违约率保持低位，展期仍然集中于高等级主体。2024年评级上调数量显著减少，整体2023年的上调转为下调；转债主体成为主要下调对象（占比超过70%）。违约主体中，弱资质上市企业违约显著增加，地产风险外溢效应显现，出现首家融资租赁行业违约主体。城投企业在债券市场未出现实质违约，但部分区县级、弱资质平台商票逾期、非标违约等风险事件持续发生。 违约回收处置情况方面，2024年，债券市场违约处置制度不断健全，公募债券处置数量同比减少，回收率维持低位。具体看，2024年我国公募债券市场发生违约处置的有9家违约发行人，较上年（14家）有所减少。其中破产重整6家、破产清算3家。截至2024年末，公募债券市场整体回收率约为7.23%，较2023年末有所下降。 从全市场债务到期规模来看，考虑超短融的发行与到期，年内信用债回售行权等因素，2025年主要信用债偿债规模将在16.31万亿元左右。从偿债节奏看，9月和10月单月的偿债量在1.0万亿元以上，偿债压力相对较大。 从全市场信用债发行人信用状况来看，2024全市场信用债发行人信用资质较2023年整体有所提升。 展望2025年，债券市场信用风险仍将持续暴露，但整体可控；违约处置机制持续完善，违约处置效率有望提升；化债背景下城投企业偿债风险整体缓释，市场化转型加速，短期内城投企业信用风险较小，关注弱资质城投企业商票或非标信用风险；地产政策持续优化，但市场企稳预期尚未修复，仍需关注房地产产业链相关行业企业信用风险；监管趋严背景下，尾部高风险、弱资质可转债的信用风险仍值得关注。 一、2024年我国债券市场违约情况回顾 （一）重点领域信用风险不断出清，信用债违约风险继续收敛 2024年，在全球经济复苏乏力、地缘政治风险持续高企以及国内结构性调整深化的复杂背景下，我国一系列财政、货币及产业政策协同发力，经济保持稳健运行态势，但房地产行业调整、地方政府债务压力以及内外部需求疲软等因素仍对经济增长形成一定制约。2024年，我国经济运行呈现“前高、中低、后扬”走势，初步核算，全年国内生产总值134.91万亿元，不变价同比增长5.0%。逐季来看，一至四季度的GDP增速分别为5.3%、4.7%、4.6%、5.4%，全年呈现“U型”走势。受前期1万亿增发国债项目的支撑，一季度经济增长势头较好；二、三季度明显回落，主因政策节奏放缓，总需求不足、预期不振的问题仍然存在；9月底一揽子政策密集出台，效果逐步显现，推动四季度经济超预期回升。信用环境方面，2024年，央行持续实施支持性货币政策，通过两次降准、下调支农支小再贷款利率和逆回购利率，保持流动性合理充裕，推动社会综合融资成本下降，并引导LPR等市场利率下行。同时，优化信贷结构，出台降低存量房贷利率、统一首付比例等房地产支持政策，创设金融机构互换便利和股票回购再贷款两项资本市场支持工具。截至2024年底，我国广义货币同比增长7.3%，社融规模同比增长8.0%。财政政策方面，2024年我国财政政策持续加码，进一步增大财政支出规模；组合使用赤字、专项债、超长期特别国债、增发国债、税费优惠、财政补助等多种政策工具，进一步撬动投资、激发消费；三项政策协同发力，“6+4+2”万亿化债方案落地；出台支持房地产市场税收政策、专项债券支持回收闲置存量土地政策，支持推动房地产市场止跌回稳。 在此背景下，随着房地产等高风险领域和重点企业信用风险的持续出清，以及经济逆周期调节措施的推进，债券市场信用风险持续收敛，信用债违约及展期多发的势头得到遏制。从首次出险主体1数量和规模来看，2024年，我国债券市场新增违约和展期主体共23家，涉及债券期数和规模分别为35期和228.84亿元，信用风险暴露处于低位，为2021年同期以来最低水平。从实质性违约情况来看，2024年，我国债券市场新增14家2违约发行人3，到期违约债券23期，到 期违约金额合计约187.80亿元，新增违约发行人家数和到期违约金额较2023年（8家、179.97亿元）均有所增加，涉及到期违约债券期数同比（27期）有所减少。2024年，我国债券市场重复违约4发行人11家，涉及到期违约债券33期，到期违约规模合计约140.68亿元，均较2023年（12家、29期和132.85亿元）变化不大。截至2024年末，我国债券市场累计有297家发行人发生违约，共涉及到期违约债券962期，到期违约金额合计约7847.87亿元。 从展期情况来看，2024年首次展期发行人9家，展期债券12期，展期规模41.04亿元，展期家数、期数及规模较上年同期（16家、25期和176.42亿元）均大幅减少，整体风险出清规模有所下降。展期发行人仍以房企为主，首次展期房企发行人数量占比54.55%。 （二）违约率保持低位，展期仍然集中于高等级主体 从违约率来看，根据公开市场披露数据，2024年，我国公募债券市场新增11家违约发行人（含违约前无评级主体6家），发行人主体违约率为0.10%，较2023年（0.11%）略有下降。 2024年，我国信用债市场高等级违约情况明显改善，违约前信用评级已被多次下调。具体来看，新增违约主体期初级别分布在AAA级~CC级，其中AA+级及以上的有2家，分别为远洋控股集团（中国）有限公司和西安建工集团有限公司。从高等级主体展期情况来看，新增展期主体中期初级别为AA+级及以上的 发行人共有3家，占比超过40.00%。 注：1.发行人样本为当年年初存续且具有主体信用级别的短期融资券、超短期融资券、中期票据、企业债券、公司债券（不含私募债）、非政策性金融债券、中小企业集合债券和集合票据等公开发行债券的发行人主体；违约率计算采用静态池法，即样本家数为年初建立的群组中的发行人数量，不考虑年内债券到期、终止评级等导致信用等级失效的情形；发行人具有不同信用等级的双评级或多评级，则按不同主体信用等级分别纳入统计，即同一主体可被计数多次；2.若评级机构所评发行人期初存续债券均为私募债，则该评级机构对发行人出具的主体信用等级不纳入双评级或多评级统计（若有）；3.发行人主体违约率=当年发生违约的发行人家数/发行人样本家数；4.当年违约数量不包括之前已发生违约并在当年再度发生违约的发行人，违约信息以公开市场披露的公告内容为准，下同；5.历史数据有追溯调整资料来源：联合资信整理 （三）评级上调显著减少，转债主体成为主要下调对象 2024年，我国公募债券市场共有127家发行人主体信用等级或展望发生调整，调整率2.10%，较上年（2.63%）明显减少。2024年，等级或展望调升率和调降率分别为0.94%和1.16%，由上年的调升趋势转为调降趋势。整体看，2024 年发行人主体信用等级和展望均呈现调降趋势。 调升方面，2024年我国公募债券市场主体信用等级或展望上调数量57家，同比大幅减少，主要系城投发行人调升同比明显缩减。具体看，调升发行人均为非民企，且集中在城投和金融主体，合计占比47.37%。其中金融主体15家，上调原因主要是外部支持力度增强、业绩持续增长、在当地金融体系地位重要性提升，以及显著的地缘/区域/区位优势等；城投企业12家，较去年同期（32家）减少超过六成，反映出头部城投信用提振的速度边际放缓。级别调升的城投发行人集中在沿海经济大省及中部地区，上调原因主要为地方政府及财政支持力度加大、发债主体资本实力大幅提升、作为地区主要城投或产投平台的地位持续巩固，叠加企业积极主动向产业主体转型、自主经营业务范围扩大等。 调降方面，2024年我国公募债券市场主体信用等级或展望调降数量70家，同比变化不大。其中，50家为可转债发行人，占评级下调主体的比例为71.43%，较2023年（25家，39.68%）均大幅增加。信用级别下调的转债主体主要为分布在化工、软件和机械行业的民营企业，下调原因主要是盈利能力恶化、存在未决诉讼、部分股权被冻结和质押等。信用级别下调的主体中9家为城投企业，其中7家位于贵州省，贵州地区城投风险仍然突出。 注：1.等级调整样本包含统计期内存续、到期和新发债券的发行人，涉及短期融资券、超短期融资券、中期票据、企业债券、公司债券（不含私募债）、非政策性金融债券、中小企业集合债券和集合票据等公开发行债券的发行主体；2.发行人主体信用等级的有效期限我们视为等同于其所发债券的有效期限；3.发行人具有双评级或多评级，则按不同主体信用等级分别纳入统计，即同一主体可被计数多次；4.评级展望由负面调整为稳定或正面、由稳定调整为正面均视为调升，反之视为调降；5.调升率或调降率=年内发生信用等级（或评级展望）调升或调降的数量与统计样本数量的比；6.若发行人被评级机构终止主体信用等级（期末级别失效），则按照终止评级前的最新级别进行等级调整统计资料来源：联合资信整理 （四）退市规则趋严，弱资质上市企业违约显著增加 2024年，在宏观经济面临下行压力以及权益市场表现低迷的双重背景下，中小上市公司的违约率显著上升。特别是财务状况显著恶化的可转债发行人，其退市风险大幅增加，进而导致相关可转债面临较高的违约风险。2024年新增违 约主体中上市公司有8家，占全部违约发行人数量比重达到57.14%，较2023年（2家，25%）均明显增加，其中违约转债发行人有4家。 从违约原因看，一方面，新“国九条”出台后，监管环境与退市要求趋严，正股业绩较差、信用资质较弱的转债主体受到较大冲击。另一方面，在行业景气度较低的背景下，投资激进、经营弱化及内部治理问题是引发企业违约的根本性原因。违约上市企业中，华闻传媒投资集团股份有限公司早年激进扩张业务版图，业务涵盖文旅、传媒、写字楼租赁等多个领域。然而，过度扩张导致公司资金链紧张，偿债能力持续弱化。2019年以后，外部因素对公司各业务板块冲击较大，致使公司盈利能力持续下降，并连年出现大额资产减值和投资损失，且公司的实际控制人已于2020年出现债券实质违约。湖南景峰医药股份有限公司受中药注射液严控政策影响，近年来业绩持续恶化，叠加商誉减值、资产出售等因素影响，公司资不抵债。同时，公司内生现金流能力也不足以对短期债务提供保障。此外，近两年公司筹资性现金流均为净流出状态，融资渠道受阻，再融资压力很大。违约转债主体中，鸿达兴业股份有限公司、搜于特集团股份有限公司、蓝盾信息安全技术股份有限公司均因经营不善，引发财务恶化、各项经营指标转差，进而导致公司偿债能力下滑，最终引发正股、转债退市，而岭南生态文旅股份有限公司近年来经营业绩持续下滑，在前期激进扩张累积的高额债务压力下，无法按期兑付“岭南转债”本息，成为首只正股未退市的违约转债。 （五）地产风险外溢效应显现，出现首家融资租赁行业违约主体 从违约主体企业性质看，2024年违约主体中5家为民营企业，其中4家为上市民企，另有1家为武汉当代科技投资有限公司，为前期出险“当代系”企业。4家为外资企业，3家为国有企业。从展期主体企业性质看，民营企业（5家）仍然最多。 从违约主体行业属性来看，违约主体分散于9个行业，违约行业覆盖面同比明显扩大。其中房地产管理和开发行业仍然最多（4家），占比28.57%，占比较去年（75%）明显下降，其次为房地产产业链上的建筑与工程（2家）和多元金融服务（2家）行业。从展期主体的行业属性看，房地产行业有3家，较上年大幅减少，分别为广州市天建房地产开发有限公司、绿地控股集团有限公司和厦门中骏集团有限公司，关联主体境外债均已发生违约。新增展期房企债券期数和规模（4期，24.80亿元）较上年（17期，134.