2024年二永债展望：把握未定价因子和防御时点的确定性

2023年全年二永债震荡走强，受到市场追捧，这是广谱资产利率下行、资金整体偏松、流动性提升、财务状况稳定等多种因素叠加的结果。复盘全年行情和个债利率走势，发现2023年对二永债整体的定价已经比较充分，二级债市场的下轮集体下行行情可能无法自行发生，需要等待利率债中枢再次下行。 但挖掘二永债的个债超额收益是仍有可能的，主要关注AA隐含评级的评级下沉策略。由于利率曲线在5年以上偏平，同时AA+和AAA-信用利差已经较窄，配置AA+及以上债种和拉长行权久期至5年以上超额收益比较有限，关注流动性较好的二永债仍有机会，主要关注流动性好的珠三角和长三角二线城市较大的城农商行。而2023年部分银行财务状况（主要关注资本充足率和不良贷款率）保持稳定但二永债已经出现提前定价特征，参考银行财务状况投资二永债时，应更多考虑防范风险， 配置财务状况在中等水平以上的银行二永债。 一揽子化债目前对银行资产端风险暴露提供了更多空间，但也压缩了银行利差，2024年上半年可能利好二永债居多，但需关注2024年半年报后出现风险暴露或利差过度缩窄，下半年需及时将逻辑转为防风险。而资本新规定稿对二永债相对利好，对银行资本充足率的压缩少于征求意见稿，2024年银行增加二永债发行量的可能有限，对一级市场冲击有限。 二永债投资的策略有一定确定性，目前看骑乘策略主要考虑4年左右期限，关注五大行及南方城市城商行债种；出于防利率债波动造成的风险考虑，可以搭配2年期以内的地方银行二永债，执行哑铃策略。这种策略在2023年起表现即优于子弹型策略，防回撤效果也更佳。 风险提示：二永债发行放量；流动性溢价和机构负反馈；银行信用风险的累积；风险资产的阶段性走强造成扰动。 2023年全年二永债震荡走强，受到市场追捧，这是广谱资产利率下行、资金整体偏松、流动性提升、财务状况稳定等多种因素叠加的结果。 在2023年年末，市场试图分析2024年二级债的走势可能朝着那个方向发展，涨跌节奏如何？但我们更关注2024年二级债逻辑中的确定性，即目前哪些利好二永债的因素已经基本定价？哪些因素还有定价空间？ 2023年下半年的外生冲击对2024年的二永债是风险的积累还是机会的拓展？可以配套哪些较有确定性的策略？ 我们发现2023年对二永债整体的定价已经比较充分，二级债市场的下轮集体下行行情可能无法自行发生，要等待利率债中枢再次下行。但挖掘二永债的个债超额收益是仍有可能的，一揽子化债目前对银行资产端风险暴露提供了更多空间，但也压缩了银行利差，二永债骑乘策略主要考虑4年左右期限，关注五大行及南方城市城商行债。出于防风险考虑，可以搭配2年期以内的地方银行二永债，执行哑铃策略在2023年表现优于子弹策略，防回撤效果也更佳。 1.2023年二永债强势行情已经定价的因素 1.1.经济复苏偏平和广谱资产下行已被定价 2024年全年经历两次降息，货币政策整体宽松，高收益信用债发行量减少，且存量债券在化债行情中被国债置换。包括利率债和信用债在内的广普资产利率整体下行，推动二永债进入下行区间。 如果考虑年初高位到年内低点，5年期AAA-二级资本债下行约80BP。 后续资金收紧后，二级债利率上行幅度超过利率债，化债行情发生后，二级债下行也未能触及到年内低位。可以认为当前二级债利率点位大致定价了当前经济状况，即AAA-级5年期二级资本债在3.3%左右，与5年国债利差在70BP左右。 图1：五年期商业银行二级资本债与国债利差 图2：债市整体下行带动二永债进入下行区间 1.2.资金宽松已经基金基本定价 整体资金偏宽松支撑二永债，但资金短暂收紧也会带来较为明显波动。 2023年以来经历两次降息，央行OMO利率由年初2%下降至1.8%。上半年，资金价格整体下降推动二级债利率持续下行，由年初最高3. 8%最低下降至3.0%。进入9月份，资金逐渐收紧，叠加二级债供给增多，二级债利率呈现反弹走势。10月一度反弹至3.45%的高位（中债5年期AAA-）后再也未重新回落至低位。如果资金没有进一步宽松， 二永债持续下行的空间比较窄。 图3：二级债（AAA-）利率与资金利率正相关 图4：5年期二级债（AAA-）利差与资金利率正相关 1.3.二永债活跃度提升部分被定价，但仍有空间 长期以来二永债存在的流动性不足问题，但在2023年“资产荒”和长期货币宽松支撑下，2023年银行二永债活跃度整体提升，这又进一步增加了市场对二永债的追捧，出现比较明显的正反馈。这在二级债表现更为明显，有较多机构月度换手率全年增长5%-20%，同时其收益率出现明显下行。 但仍有部分券种存在活跃度增长明显，但利率下行幅度不足的现象，活跃度下行的定价仍有空间。二级债定价不足的主要是各类地方商业银行，在2023年新发行的二级债上表现更为明显，区域集中在珠三角和长三角二线城市银行中。永续债的情况有所不同，主要为2023年发现的大行永续债，换手率快速上升后，利率下行仍有空间。 图5：二级债行权收益率和平均换手率变化情况 图6：永续债行权收益率和平均换手率变化情况 1.4.银行财务状况优化，但有过度定价的风险 2023年，大部分银行财务状况维持稳定（主要考虑不良贷款率和资本充足率变化幅度集中在0附近），但利率下行较多，可以认为本年度二永债利率下行的主要原因并非银行财务状况优化，或者说未来的财务状况优化已经被提前定价。2024年银行财务状况如果在化债行情下出现波动，可能反而隐含风险。这一点在股份制银行和一些省会城市城商行上表现比较明显。 图7：二级债行权利率变化和核心一级资本充足率变化 图8：二级债行权利率变化和一级资本充足率变化 图9：永续债行权利率变化和资本充足率变化 图10：永续债行权利率变化和不良贷款率变化 2.2024年二永债投资中的确定性 2.1.隐含评级AA+以上博弈空间很窄 经过一年信用下沉与“抢债”，隐含评级AA+超额收益已经不足，AA级二级债边际利率较大。相较隐含评级为AAA-的二级债，同期限评级为AA+的二级债利差很窄。需下沉至AA的水平才能获得比较稳定的利差收益。 AAA-隐含评级的债券主要是国有大行发行的二永债，AA+隐含评级二永债的主要发行者为股份行，而AA隐含评级二永债的发行者主要是大型城商和头部农商行，故2024年的配置行情可能主要集中在主流城商和大型农商银行发行的二永债中。 图11：二级债行权利率和行权剩余期限 图12：5年期二级债利率分评级走势 2.2.曲线偏平，延长久期至4年以上超额收益恐不足 二永债剩余期限1-4年之间利率曲线向上倾斜较为明显，但5年以上利率曲线偏平。故在剩余期限5年以内，通过拉长二级债能取得较好的收益增厚。但从剩余期限为5年开始，行权久期进一步提升恐较难带来超额收益。这些主要是一些大行发行的10+5二永债，可以作为低风险配置的选择，但提供超额收益的可能性较低。 另外，还要考虑到每年年初的经济数据波动和权益市场躁动 ，如果出现利率债小幅反弹，长久期二永债的高波动劣势可能更大。 2.3.部分区域银行的二永债收益率有挖掘价值 从可选债券的存量看，剔除国有大行和股份行，浙江次级债存量位居第一，存量规模接近2000亿元，江苏、山东和广东省位居其后，处于700-1000亿区段，这些省份可选择主体和债种均较多。存量规模较低的省份有天津、青海省、海南省等。 图13：分地域二永债存量分布 图14：分地域二永债收盘行权收益率统计 从价格性价比看，仅考虑地方性银行，截止12月1日收盘，剔除辽宁、河南、黑龙江、山西几家低评级农商行的高收益债，东三省和海南的二永债收益率较高，接近6%或超过之。上海、北京、河南、广东、天津的收益率较低，都在4%以下。 2.4.财务状况挖掘有隐忧 银行财务状况有提前被过度定价的隐忧。从三季报来看，财务状况（主要考虑不良贷款率和资本充足率）有所改善的商业银行 ，二级债的行权收益率大部分已有较大幅度下降。这种下降的幅度远远超过了其本身财务状况的优化程度，还有部分银行出现了财务状况相对一般，但利率较低的情况，有透支财务状况利好的可能，主要是股份制银行（隐含评级AA+）和少量城商行出现了这种情况。 图15：二级债行权利率和资本充足率 图16：二级债行权利率和不良贷款率 尚不存在财务状况很好但利率较高的机构，只能折中挖掘财务状况处于中游，且收益率较高的银行，主要是在珠三角、山东、成渝等地区的二永债。 图17：永续债行权利率和资本充足率 图18：永续债行权利率和不良贷款率 2.5.债券流动性是比较有确定性的挖掘方向 流动性水平尚未完全定价，关注流动性水平较高的二永债价值洼地。 近三个月平均，永续债月换手率主要集中在0%-20%，二级债月换手率表现更好，主要集中在10%-30%的水平。 在这种情况下，部分二永债出现明显的价值洼地，从永续债上看，主要是表现为部分流动性中等的地方银行债券利率偏高，主要是中原地区、成渝和山东地区的永续债。二级债则表现为部分流动性较高而收益率较低，有更好的配置价值，主要考虑位于珠三角地区的银行。 图19：永续债月均换手率和行权收益率 图20：二级债月均换手率和行权收益率 3.化债和资本新规影响的确定性：短期边际利好， 长期保持谨慎 2024年债市整体走强的可能性较大，市场关注的风险主要是二级债发行放量和短期中利率债上行造成的扰动。其中二永债发行放量主要可能和大行TLAC考核下不得不扩大发行量补充资本有关，但这对相对高利率的股份行和城农商影响相对较小，二永债信用利差可能进一步缩窄。 2023年末化债和资本新规影响，我们认为可能会有一些超预期因素出现，其中过度交易化债行情可能在中期内积累利率反弹的风险， 而资本新规对银行资本充足率的不利影响相对较小。 3.1.化债后短期银行信用风险降低，长期关注财务状况承压 2023年7月政治局会议提出“一揽子化债方案”，化债在短期当中，可能降低银行持有的债券资产信用风险集中暴发的风险，有利于二级债行情。目前看，具体化债方案包括发行特殊再融资债置换地方隐性债务、银行贷款采取适当展期降息等方式，这些都会使得银行对城投的信用风险暴露在短期中爆发的可能性降低，风险传导至二永债的时滞延长。同时，在低收益率环境下，化债行情将减弱市场的防风险逻辑，转为追逐高收益，这使得二永债由于有相对高收益而受到额外的追捧。 但在长期中，化债中的展期降息可能导致商业银行净息差收窄。先假设AA评级及以下的城投债可能具有展期风险，同时参考上市银行实际，存在降息可能性的城投类贷款占比为1-10%；再考虑重组降息的利息减低幅度，10年期AA评级城投债利差位于250-300bp，AA-评级城投债利差位于100-200bp，取并集并取整，降息幅度为100-400bp；最后考虑城投类贷款在总资产中占比约为12%，在总贷款中占比约为22%。故我们可以大致测算出本轮债务重组降息后，银行净息差下行约为1 BP到8.8BP，对于当前非常紧张的银行净息差情况影响不小。 图21：化债降息对商业银行净息差的影响模拟 图22：化债降息对商业银行净利润的影响模拟 同时，这种展期或难以大幅提升商业银行的资产质量。银行对城投的风险敞口中存在违约概率较大的企业，如果并非通过国债和地方债置换，而是用长期贷款置换（这种可能性较大，因为地方隐债规模超过10万亿，目前的地方债和国债置换仅仅2.5万亿左右），后续银行资产出现不良的可能性并未减小。另外，即使在不良率上没有直接反应，也可能增加长期中市场对银行资产质量的担忧，如果“资产荒” 行情过去，信用风险评估重回主逻辑，可能导致部分银行债利率反弹。 我们可以借助历史数据，大致模拟在资产质量不变但银行净息差下行时二永债利率的变动情况。选用2019Q1-2021Q4的数据。测算结果显示，二级债收益率与净息差相关系数大约位于(-2.5)-(4)区间内。中性情境下（涉及降息的贷款在总城投贷款中的比例占比5%），即使不考虑信用风险的冲击，仅仅是净息差的降低，降息幅度200bp