2025年熊猫债市场回顾与2026年展望

国际合作部|邢磊 2026年1月28日 2025年，熊猫债市场在“总量稳、结构新、制度型开放”三条主线下保持高质量发展，结构性亮点突出。熊猫债投融资环境继续优化，发行注册、资金使用和绿色标准认定等方面不断完善并与国际标准接轨。债券累计发行规模突破万亿元人民币，市场存量稳步递增，存量规模达到历史新高。发行主体结构继续向多元化、国际化特征转变，随着政策开放和全球经济转型拉动，可持续发展和科技创新类债券品种发行数量显著上涨。二级市场机构配置比例和交易活跃度均有提升，且配套衍生工具开发实现基础性突破。 2025年熊猫债市场环境进一步开放，制度环境不断优化叠加融资成本优势对熊猫债市场高质量发展提供双轮驱动力 2025年，我国在熊猫债市场制度层面持续推动投融资国际化，监管政策重点围绕提升境外机构融资便利、推进制度标准与国际接轨展开，尤其为纯外资机构参与熊猫债发行与投资创造了更为友好、高效的环境。2025年2月，银行间市场交易商协会（以下简称“交易商协会”）发布《关于进一步优化银行间债券市场境外机构发行绿色债券机制安排有关事项的通知》（以下简称《通知》），从多角度提升了外资机构的发行与投资便利性。一方面，《通知》推动绿色产业认定标准与发行框架与国际主流标准接轨，降低外资机构适应成本；同时，明确对三类境外机构的历史发行经验给予认可，增强了制度兼容性，显著降低了纯外资发行人的准入壁垒。另一方面，《通知》在募集资金管理、存续期信息披露等方面与国际标准趋同，减少了境外投资人对资金使用情况的跟踪成本，提升了投资透明度和安全性，从而从融资端与投资端同步吸引外资参与。2025年7月，发改委会同七部委联合发布《关于实施鼓励外商投资企业境内再投资若干措施的通知》，进一步优化了符合条件的外商投资企业在境内再投资并发行熊猫债的管理流程，将其纳入“绿色通道”管理，该举措大幅提升了外资企业在华融资的审批效率和可预期性，直接激励更多纯外资机构利用熊猫债开展境内融资。综合来看，2025年出台的系列政策，从标准对接、经验认可、流程优化、信息披露等多维度入手，有效打通了纯外资机构发行熊猫债的关键环节，同时增强了债券对国际投资者的吸引力，整体推动了熊猫债市场的高水平双向开放。 市场环境方面，2025年，在全球主要央行开启降息周期的背景下，人民币融 资环境继续保持显著的成本优势，熊猫债作为外资机构青睐的融资渠道，其综合竞争力进一步凸显，使熊猫债在跨境融资中的吸引力持续增强。具体表现为，第一，坚实的利差基础。2025年，尽管中美货币政策周期差异使两国基准利差收窄58个基点，但仍保持了约2333个基点的显著水平。第二，掉期点改善与汇率预期趋稳。年初人民币兑美元汇率虽短期走弱，但随着美国降息与中国国内经济改善，美元兑人民币掉期点持续收窄，显示人民币贬值预期减弱，升值预期逐步趋稳。这意味着经过交叉货币互换后的熊猫债融资利率逐步走低，与美元直接融资利差持续收窄，截至年底已低于美国同期限国债收益率5BP，综合融资成本优势突出。第三，市场需求叠加政策红利，资产吸引力上升。人民币汇率预期的稳定增强了人民币资产的吸引力，叠加政策层面对外资机构融资便利度的提升，进一部强化了熊猫债作为高效、低成本融资渠道的定位，从投资端拉升了对熊猫债的配置需求。 熊猫债一级市场发行数量再创新高，发行规模高位调整；发行主体类型和结构保持多元化扩张，产品品种创新活跃，发行平均利率继续下行 制度红利和融资成本优势双轮驱动效应下，2025年熊猫债发行量再创新高，全年发行124只，同比增长13.8%，发行规模高位调整，发行总额为1,835.6亿元人民币，同比回落5.8%，但仍处于历史次高水平。全年发行节奏主要受到汇率波动和政策调控影响，下半年发行节奏加快。截至2025年末，市场共有存续熊猫债269只，存量规模达到4,200亿元人民币的历史高位。 数据来源：Wind，大公国际 发行主体结构多元化、国际化程度进一步加深，产品创新活跃。发行主体类型看，市场不断实现标志性突破。2025年，摩根士丹利作为全球系统重要性金融机构，首次在中国银行间市场发行熊猫债。越秀房地产投资信托基金成功发行全球首单上市REITs熊猫债。两个“首单”不仅反映了熊猫债发行主体正在突破传统机构范畴，也标志着熊猫债作为优质债务融资工具正逐步获得更广泛类型国际优质发行人认可。外资发行占比看，2025年，外资主体1共发行熊猫债36只，发行规模806亿元人民币，发行数量和发行规模均创历史新高，在总发行活动中占比分别同比提升4.2和7.3个百分点至29.0%和43.9%。其中，国际多边机构保持外资主体发行主力地位，其主要驱动力来自国际多边机构服务地区与人民币国际化在“一带一路”沿线国家的深化使用高度契合，人民币融资将大幅降低其项目投融资成本。亚洲开发银行发行的83亿元人民币3年期债券成为年度外资机构单笔最大发行。与此同时，经外汇对冲后仍具优势的综合融资成本，也持续吸引外国政府发行人。2025年，匈牙利政府、沙迦酋长国政府均再度发行熊猫债用于政府一般性支出和国家基建投资。在政策利好驱动下，外资非金融企业发行活跃度也显著提升，外商独资企业发行规模同比上涨40.0%，已成为外资发行人中仅次于国际多边机构的第二大类发行主体。 从行业分布来看，公用事业类发行主体发行数量占比已跃升至各类行业之首，2025年发行数量占熊猫债总发行数量的34.0%，其发行规模也大幅上涨，成为仅次于金融的第二大行业板块。这一变化的主要驱动因素在于，公用事业类企业多数拥有跨境资产布局并同时拥有较大规模存量外债，近几年随着监管对熊猫债资 金使用灵活度的提升，境内、外存量债务陆续到期以及人民币融资成本优势显现，公用事业企业利用熊猫债可一次性完成“低息替换+本币化”双重目标，从而带动其发行活跃。 数据来源：Wind，大公国际 数据来源：Wind，大公国际 产品结构方面，市场创新活跃。传统债券品种中，中期票据仍占据发行主导地位。科创及可持续发展主题债券等创新品种发行提速，2025年，两类主题债券合计发行26只，发行规模249.5亿元人民币，同比分别增长36.8%和8.5%。其中，可持续发展主题熊猫债总体发行量虽略有回落，但随着债市科创板及系列配套政策的推出带动科创债市场流动性的改善，新质生产力企业发行动力上升，科技创新类债券发行扩容，全概念科技创新类熊猫债发行规模同比增长92.5%至 115亿元人民币，其中2025年债市科创板推出后发行的科创主题熊猫债规模78亿元人民币。发行期限仍以中短期债券为主，但3年期债券发行规模占比最高，且5年期债券发行数量显著增加，显示市场在全球金融环境不确定性上升背景下，对锁定中长期低成本资金需求较为旺盛。 市场发行利率保持低位下行，发行主体信用资质整体维持良好。主体信用结构看，2025年，高信用等级发行人继续占据主导。AAA级熊猫债发行主体数量略有回落，但仍保持在87%的高占比水平，信用等级AA+机构占比有所上升，优质发行主体逐渐丰富。无评级机构发行占比虽同比上升了近3个百分点，但其中多数为国际多边机构，信誉水平和偿债能力强劲。因此，市场整体信用资质保持良好。融资成本方面，高信用主体资质支撑背景下，同时受中国境内流动性合理充裕以及信用债市场“资产荒”格局延伸的影响，2025年熊猫债加权平均发行利率延续回落趋势，同比继续下行0.3个百分点至2.0%。其中，占比最高的3年期熊猫债中，AAA级债券平均发行利率约为2.2%，趋近于国内同期限同等级信用债平均发行利率。 持有人结构优化，虽仍以配置型市场为主，但交易活跃度有所提升 2025年熊猫债持有人结构持续优化。广义基金虽然仍是熊猫债持有主力，但其持有比例略有回落。根据上清所数据，截至2025年11月，广义基金持有熊猫债占比39.9%，较2024年末有所回落，而在国内“资产荒”和熊猫债市场日趋国际化和成熟的双向因素推动下，机构投资人持有比重升至37.0%。 数据来源：上海清算所，大公国际 从二级市场表现看，熊猫债虽仍为配置型市场，但二级市场交易活跃度有所 上升。2025年熊猫债市场现券总成交额5,501亿元人民币，同比增长4.1%，月均成交额波动减弱。银行间市场依旧是主要交易市场，但伴随交易所市场与银行间市场规则的统一，交易所市场成交额占比提升，2025年达到14.2%。交易表现来看，总体呈现纯外资熊猫债仍以配置型为主，红筹企业熊猫债流动性较强。国际多边机构和外国政府因主体信用风险较低，成为优质配置型资产，年均成交量在各类型主体中分列第一和第三位，但平均换手率较低。其他外资机构中，外商独资企业因多为优质跨国企业，也受到配置型资金青睐。红筹企业中，全年多数月份平均成交额在300亿元人民币左右，换手率主要集中于5%～15%之间，较2024年略有提升。其中，公众企业流动性最高，不仅交易额规模较大，且换手率全年主要集中于8%～15%之间。这一结构和市场变化形成的主要原因，一方面得益于近几年新发债持续增加，特别是公众企业中公用事业类企业，不仅具备类利率债的低风险特征，同时2025年新发债增长最高，带动市场总体成交量上行。另一方面，政策利好带动国际多边机构及知名国际非金融企业发行占比提升，更优质、更多元的发行主体的参与增强了熊猫债市场对更广泛的投资者的吸引力，从而提升了二级市场的交易价值。 展望后市，熊猫债市场预计将进入增量与提质并重阶段，并将伴随境内、外人民币债券各项创新发展，跨市场联动增长效应有望拉动熊猫债增长 2026年，熊猫债市场预计将进入增量与提质并重阶段。市场驱动因素来看，熊猫债作为我国债券市场对外开放的关键载体，在当前人民币国际化持续推进的背景下，仍处于制度红利释放期。2026年1月6日央行工作会议明确提出，“完善人民币跨境使用基础设施”并“欢迎更多符合条件的境外主体发行熊猫债”，同时将“继续优化‘债券通’‘互换通’机制安排”，为全年市场发展奠定了有利的政策基调。适度宽松的货币政策环境以及人民币汇率预期趋稳，也将支撑熊猫债继续保持融资成本优势。此外，2025年中央国债登记结算有限责任公司与中国工商银行联合发布的熊猫债系列指数，以及俄罗斯首次在其国内发行的人民币主权债券等创新实践，不仅为熊猫债市场配套衍生工具的开发提供了基础，还有望借助离岸与在岸人民币债券市场的联动，拓展跨市场交易机会，进一步促进熊猫债市场扩容。市场挑战方面，当前全球政治、经济不确定性上升，特别是美国货币政策以及对外部军事行动的潜在外溢效应，导致短期内全球去美元化进程前景不明朗，部分中低收入发展中国家及中立国家或在平衡外交的考量下调整储备资产和债务的币种结构，从而可能降低对人民币债券发行需求。 综合来看，预计2026年熊猫债市场将继续保持扩容，但增速或将有所放缓。结构上，纯外资主体、长期限品种、绿色及科创债券等细分领域结构性亮点有望得到进一步强化。在新债发行增速放缓的预期之下，市场整体交易活跃度可能小 幅回落，但国际多边机构等知名、优质主体债券将保持较高流动性。未来市场建设方面，市场定价机制以及衍生品生态的完善程度，仍将是决定熊猫债能否从融资通道升级为全球人民币资产配置核心板块的重点建设领域。 报告声明 本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成任何投资建议。投资者依据本报告提供的信息进行证券投资所造成的一切后果，本公司概不负责。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为大公国际，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。