2025年收费收益权ABS市场回顾与展望：发行单数增长、规模收缩、结构持续优化、创新多点突破

联合资信结构评级三部|陈开帆陈文君 2025年，在地方政府化债、国有资产盘活、绿色金融发展等多重政策导向与市场需求的共同驱动下，市场呈现“发行单数增长、规模收缩、结构持续优化、创新多点突破”的特征，银行间市场为核心发行渠道，补贴款收入、棚改/保障房、民生公用事业类资产占据市场主导地位，高评级、高优先占比格局进一步巩固，特定标识与首单产品成为创新亮点。 一、2025年一级市场运行情况 2025年，在地方政府化债、国有资产盘活、绿色金融发展等多重政策导向与市场需求的共同驱动下，收费收益权资产证券化产品市场呈现“发行单数增长、规模收缩、结构持续优化、创新多点突破”的特征，银行间市场为核心发行渠道，补贴款收入、棚改/保障房、民生公用事业类资产占据市场主导地位，高评级、高优先占比格局进一步巩固，特定标识与首单产品成为创新亮点。 （一）发行概况 1．发行单数回升，发行规模收缩 2025年，收费收益权资产证券化产品共发行89单，发行规模872.42亿元。与2024年相比，发行规模同比下降10.62%，发行单数同比增长17.11%。这一“量增额减”的现象，核心源于双重市场逻辑的叠加：一方面，“以存量换增量”“以资产换空间”的政策导向持续深化，地方政府与国企在化债压力下，将更多区县级别、中小规模、分散化的经营性存量资产（如县域供水、社区供热）纳入证券化范围，推动项目数量显著增加；另一方面，地方政府隐性债务管控趋严、合规性审核标准提升，叠加前期优质大规模资产已历经多轮证券化，剩余可证券化的优质资产体量明显缩减，单个项目融资规模被迫收缩，而投资者对大规模项目的风险定价更趋审慎，进一步制约了单笔大额项目的集中落地。从近五年走势看，发行规模自2022年达阶段高位后，2023－2025年连续回落。 收费收益权资产证券化产品正转向“结构优化与精细化运作阶段”，市场供给从“集中大额”向“分散小额”转变，既契合地方化债的“精准盘活”需求，也反映出优质资产储备的阶段性紧张，未来市场竞争将更聚焦中小规模资产的合规挖掘与运营优化。 2．银行间和上海交易所仍为主要发行渠道，ABCP占比下降 从发行场所看，银行间市场与上海证券交易所为主要发行与流通场所，其中，银行间市场发行规模占比54.02%，上海证券交易所为交易所市场核心阵地，深圳证券交易所发行活跃度相对较低。从产品类型看，ABS和ABCP仍为市场发行主力。2025年，交易所ABS发行51单，发行规模401.11亿元，发行规模占比45.98%；ABCP发行21单，发行规模369.06亿元，发行规模占比42.30%；银行间ABN发行17单，发行规模102.24亿元，发行规模占比11.72%。2025年ABCP品种发行规模大幅下降，此现象反映出①补贴资金来源与现金流不确定性：近年来ABCP产品的基础资产多为可再生能源电价附加补助资金等中央财政补贴款，相关资金由中央财政预算安排并经电网企业转付。受补贴预算安排节奏、拨付进度及政策调整等因素影响，补贴款回款周期拉长、现金流及时性与可预测性下降，一定程度削弱了投资者对该类资产的偏好，导致ABCP发行规模与市场需求同步回落；②融资渠道替代效应：2025年企业短期融资券、中期票据等工具利率下行，部分短期融资需求被分流，削弱了ABCP的成本优势。 3．基础资产结构多元，补贴款收入类占比居首 2025年补贴款收入类资产发行规模366.93亿元，占比42.06%，持续位居首位。补贴款收入、高速路桥、供气等基础资产类别发行规模均有所回落；民生公用事业类资产（供水、供热）、棚改/保障房类资产发行规模显著提升，这类资产与“民生保障、城市更新”的政策导向深度契合，且易叠加绿色、民生等特定标识，能够有效提升产品市场接受度。同时，民生公用事业类资产、棚改/保障房类基础资产多为“小而散”区县级别市政项目，这类项目的收费规模受区域人口、经济水平限制，其发行规模普 遍低于ABCP、高速路桥收费收益权项目。此外，2025年资本市场避险情绪升温，投资者对收费收益权资产证券化产品的配置偏好转向“小体量、强增信”项目，倒逼发行人增加发行量的同时缩减单期规模。 4．头部机构优势显著 2025年收费收益权产品涉及75家原始权益人，头部机构集中度较2024年进一步提升。前3大、前5大、前10大原始权益人发行规模占比分别达38.83%、46.04%、56.57%，京能国际能源发展（北京）有限公司、国家电力投资集团有限公司、北京京能清洁能源电力股份有限公司等央国企与优质地方国企位居前列。 头部集中度的提升，本质是监管趋严与市场选择共同作用的结果：在融资环境趋紧与监管要求提升的背景下，具备优质资产储备、规范治理结构及持续融资能力的大型央国企，更容易通过合规审核、获得投资者认可；而中小主体普遍面临资产质量不足、合规手续不完善、信用资质较弱等问题，发行门槛显著高于头部机构，同时头部机构可通过多期发行、资产整合形成规模效应，进一步拉开与中小主体的差距。 5．AAAsf级主导市场，优先级证券规模占比整体较高 信用等级方面，收费收益权资产证券化产品准入门槛较高，AAAsf级发行规模819.54亿元，占比93.94%；AA+sf级发行规模52.88亿元，占比6.06%，高评级产品成为市场绝对主流；分层结构方面，优先级证券规模占比均值达95.45%。 高评级、高优先占比的格局，核心源于市场供需两端的共同诉求。从供给端来看，基础资产多为政府付费或民生公共事业类现金流，风险水平可控，而高优先占比设计可帮助发行主体最大化融资规模、降低综合融资成本，精准匹配央国企主体盘活资产与补充流动性需求；从需求端来看，当前信用分化加剧，银行、保险等机构投资者对高信用等级资产的配置需求占据主导。 6．特定标识种类丰富多元 特定标识成为ABS发行的“政策通行证”与“市场加速器”，2025年设有特定标识的收费收益权ABS共发行34单。“绿色”标识为单一标识主流，发行17单；双标 识产品中，“绿色+碳中和”、“绿色+黄河流域高质量发展”等组合标识成为亮点，乡村振兴、数据资产赋能、长江经济带等特色标识进一步丰富产品类型，助力发行主体对接政策红利。 9．首单产品多点突破，创新领域利率创历史新低 公开数据显示，2025年市场共发行5单“首单”收费收益权资产证券化产品，聚焦原水供水、公租房运维费、工业蒸汽等新类型基础资产，突破传统资产边界。核心亮点包括： （1）全国首单公租房运维费收益权ABS（浙商-杭安居项目），依托政府拨付机制，优先级利率1.90%，创全国公租房ABS利率新低； （2）全国首单原水供水收费权ABS（平安-济南水务项目），叠加黄河流域高质量发展标签，优先级利率2.45%，创山东省同类产品利率新低； （3）中保登首单工业蒸汽收费收益权绿色ABS（光大永明-新材料项目），获G1级绿色认证，适配工业节能领域资产盘活需求。 首单产品的落地，反映出市场创新动能的持续释放：在传统基础资产挖掘充分、市场竞争加剧的背景下，发行主体与中介机构需通过“首单创新”突破增长瓶颈；同时，新类型资产多契合政策导向（保障房建设、绿色低碳等），易获得监管支持，叠加政策红利可实现更低融资成本。 （二）利率分析 1．固定利率为主，累进利率适配差异化需求 2025年收费收益权资产证券化产品中，固定利率产品发行规模557.37亿元，占比63.89%；累进利率产品发行规模315.05亿元，占比36.11%。利率结构的多元化发展，体现出收费收益权资产证券化产品市场在满足稳健配置需求的同时，也在逐步增强对不同资产特征和投资偏好的适配能力。 2．发行利率区间稳定，利差集中窄幅区间 从期限维度看，2025年各期限产品发行利率总体处于1.47%－3.53%区间，平均发行利率约为2.33%，中位数为2.23%。国内货币政策保持稳健偏宽松取向，无风险利率中枢处于历史相对低位，带动整体融资成本下行。短期限产品（主要为ABCP）发行利率相对较低，中长期产品因期限与资产类型差异呈现一定分化。 利差水平方面，2025年收费收益权资产证券化产品发行利差均值为89.94bp，中位数为79.22bp，整体较2024年略有收窄。发行利差主要集中在（50,100]bp区间，小于50bp区间次之，体现市场对高评级产品的认可。 注：1.如资产支持证券/票据存在多档优先级，此处仅统计最高档发行利率；2.收费收益权资产证券化产品存续期限在(0.00，0.40]年的，利差按发行利率与3个月国债收益率差值计算；存续期限在(0.40，0.75]年的，利差按与6个月国债收益率差值计算；存续期限在(0.75，1.50]年的，利差按与1年期国债收益率差值计算；存续期限在(1.50，2.50]年的，利差按与2年期国债收益率差值计算；存续期限在2.50年以上的，利差按发行利率与3年期国债收益率差值计算数据来源：联合资信根据wind及联合数据库整理 （三）存续证券表现 1．存续规模与单数双增 近三年收费收益权资产证券化产品存续规模与单数均呈持续增长趋势，截至2025年底，存续单数达438单，续发与增量发行共同推动存续市场稳步扩容。同时，收费收益权资产证券化产品已逐步成为城投及公用事业类主体中长期融资体系中的重要组成部分，在地方政府化债背景下，发行主体可通过多期、分批次证券化方式持续盘活存量资产，推动存续产品数量不断累积。 2.存续期信用表现稳健 根据公开披露数据显示，截至2025年底，存续期的收费收益权资产证券化产品未见展期、债项评级上调或下调的记录，收费收益权产品市场信用风险可控。 二、二级市场交易情况 2025年，收费收益权资产证券化产品二级市场呈现“成交规模与单数双增，结构与一级市场高度联动，高评级优先档产品主导交易，流动性分化态势明显”的特征，市场活跃度与流动性稳步提升。 （一）成交规模与单数双增 2025年，资产证券化产品二级市场总成交额为17607.93亿元。其中，收费收益权资产证券化产品二级市场成交214单，成交额1001.19亿元，分别同比增长22.29%和15.02%，成交额占资产证券化产品总成交额的5.69%。二级市场的活跃表现，与一级市场供给增加、产品信用表现稳健密切相关。一级市场新增发行提供了充足的交易标的，为二级市场交易奠定基础；同时，存续期产品无违约或展期事件，投资者对产品的信心增强，交易意愿持续提升。 （二）成交结构与一级市场密切联动 1．棚改/保障房与补贴款收入类领跑交易 从成交项目数量看，2025年棚改/保障房ABS成交44单，位居各类型首位；供水（含污水处理）收费收益权ABS成交36单，位列第二。从成交额看，2025年补贴款收入类、棚改/保障房类ABS成交额分别为261.78亿元、225.32亿元，合计占比48.66%，成为二级市场交易核心品种。 2．5―10年期限产品占比最高 2025年成交的收费收益权资产证券化产品中，期限5―10年的产品成交额341.15亿元，占比34.07%，主要为供热、供水等现金流稳定的民生公用事业资产，契合保险、社保等长期资金的“久期匹配”需求；1年（含）以内产品成交额268.81亿元，占比26.85%，以短期限ABCP为主。 3．交易所ABS为交易主力 产品类型方面，2025年二级市场成交的收费收益权资产证券化产品以交易所ABS为主，成交165单项目，成交额为674.41亿元，同比增长7.76%，为二级市场交易主力；银行间ABCP成交额为198.53亿元，流动性优势凸显。成交场所方面，上海证券交易所成交额537.31亿元，占比53.67%，为核心交易场所。 （三）高评级优先档主导交易 2025年成交的收费收益权资产证券化产品中，优先档、夹层档、次级档成交额占比分别为97.34%、2.30%、0.36%，其中A1档成交额655.21亿元，占比65.44%，为最活跃交易档位。 2025年成交的优先档及夹层档证券的信用等级均在AA+sf（含）以上，AAAsf级证券成交额91