结构分化与功能深化：2025年商业银行发债市场回顾与2026年展望

金融部宋懿帝|010-67413443|songyidi@dagongcredit.com 2025年12月16日 马时伊|010-67413344|mashiyi@dagongcredit.com 摘要：2025年，我国商业银行发债市场在资本补充需求与政策引导下快速增长，1～11月发行规模3.19万亿元，同比增长15.28%。市场呈现显著结构分化，国有大行主导地位增强，TLAC债券实现突破；中小银行资本补充压力加大，信用分层加剧。同时，绿色、科创等专项金融债放量发行，精准引导金融资源服务实体经济，市场功能持续深化。展望2026年，预计全年发债规模稳中有增，TLAC债与专项债将成为核心增长点，“二元分化”格局将进一步凸显。整体而言，市场正从规模扩张迈向结构优化与功能深化新阶段，持续增强银行体系韧性。 一、我国商业银行发债情况概览 （一）发行规模持续扩容，年末需求集中释放 2020年以来，我国商业银行债券累计发行规模超14.00万亿元，市场持续扩容。2025年货币政策整体宽松，市场利率处于低位，2025年1～11月发行规模3.19万亿元，同比增长15.28%，其中10～11月共发行5,210亿元，同比增长27.43%，反映年末资本补充需求集中释放。 数据来源：Wind，大公国际整理 （二）发行结构呈国有大行主导，资本补充与政策导向并重 国有大型商业银行凭借资本实力与政策支持，成为发债主力，2025年1～11月贡献48.53% 的发行规模；股份制商业银行发行8,620亿元，占比27.01%；城市商业银行发行6,872亿元，占比21.53%；农村商业银行、民营银行、外资法人银行及直销银行合计占比2.94%，中小银行发债规模相对有限。债券类型呈现“资本补充与政策导向并重”特征：次级债券占比超40%，凸显银行资本补充诉求；绿色、科创、小微、“三农”等专项金融债合计占比近30%，体现金融精准支持实体的政策导向。 数据来源：Wind，大公国际整理 （三）重点领域发行特征 国有大行：资本补充夯实核心，TLAC债驱动结构性增长。 国有大型商业银行在2025年商业银行发债市场中持续占据主导地位，凸显核心引领作用。其发债行为呈现鲜明的战略性和前瞻性特征，核心围绕“夯实核心资本”与“满足国际监管”两条主线协同推进，标志着国有大行资本管理迈入精细化、多层次发展新阶段。 为支持国有大行稳健达标，并夯实其服务实体经济的资本根基，财政部于2025年发行5,000亿元特别国债，专项用于补充中国银行股份有限公司、中国建设银行股份有限公司、交通银行股份有限公司、中国邮政储蓄银行股份有限公司核心一级资本，有效提升以上国有大行核心资本充足率，根本上增强了银行的稳健性；其次，特别国债的发行显著降低了相关银行短期内通过资本市场进行股权融资（如配股、定增）的紧迫性和市场压力，为其有序安排其他层级资本的补充提供了宝贵的缓冲空间和更优的时序窗口。 满足总损失吸收能力（TLAC）监管要求，是驱动2025年国有大行发债活动的关键结构性因素。作为被认定的全球系统重要性银行（G-SIBs），我国五大国有商业银行需在2025年初和2028年初分别达到TLAC风险加权比率不低于16%和18%的国际监管要求。在此背景下，TLAC作为构建多层次、国际化损失吸收能力的关键举措，其发行规模持续扩大——这类工具可在银行陷入危机时通过减记或转股吸收损失，是降低“大而不能倒”风险、增强金融体系韧性的核心安排。2025年1～11月，国有大行TLAC债发行规模同比增长约38.1%至2,900亿元。其中，五家国有大行2025年一季度TLAC风险加权比率均稳定在20%左右，提前满足阶段性监管要求，彰显了国有大行主动管理、前瞻布局的资本运作能力。 城商行：资本补充压力凸显，结构性矛盾突出 在金融支持实体经济高质量发展的政策导向与市场利率下行周期叠加背景下，以存贷业务为主的区域性城商行受息差收窄的冲击尤为直接，其利润留存和资本内源积累能力被显著削弱。从内生维度看，银行业持续让利实体导致净息差连续五年下滑，2025年三季度城商行净息差为1.37%，与二季度持平，其利润留存积累能力仍面临一定挑战，而利润留存作为内源资本补充的核心路径，其弱化使得资本自我积累机制收效有限。2025年1～11月城商行发行规模6,872亿元，占同期全市场债券发行总量的21.53%，且外源融资又受制于监管门槛与信用溢价，融资成本显著高于国有大型银行，资本补充渠道收窄与其服务本地实体的责任形成突出矛盾。 科创债：政策赋能，规模与结构双优化 2025年5月债市“科技板”正式推出以来，科创债作为服务科技创新的直达工具，实现了突破增长，发行主体结构日益丰富。截至2025年11月末，我国已有超过50家银行发行科创债，规模超2,500亿元。其中，国有大行共发行1,150亿元，股份制银行发行550亿元，城商行发行731亿元。银行凭借高资本金体量与较好的信用情况，成为科创债市场的“压舱石”。其中，国有大行3年期票面利率多集中在1.65%左右，较同期限普通金融债拥有一定优势。同时，债券期限结构持续优化，主要为3～5年期品种，更好地匹配了科技企业的研发和成果转化周期。 专项金融债：政策协同深化与分层服务体系 2025年1～11月，我国商业银行绿色、普惠、涉农等专项金融债发行规模显著，分别达到4,338亿元、1,865亿元和510亿元，体现出结构性货币政策工具与银行信贷投放的协同性持续增强。在《国务院办公厅关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》（国办发〔2024〕52号）的政策引导下，专项金融债与整体信贷政策实现了深度协同。财政部通过特别国债资金定向支持部分国有大行，明确要求资金投向绿色、普惠、涉农及制造业等重点领域，促使绿色金融债发行与实体信贷投放形成有效联动，实现了金融资源向国家战略领域的精准导流。 从发行主体与服务分工看，市场呈现出清晰的层次化格局。国有大型银行凭借资金成本与规模优势，成为绿色、科创等大规模专项债的主要发行者，其中，2025年1～11月，国有大行绿色金融债及科创债发行规模占比26.22%，发挥市场“压舱石”作用；而区域性城商行、农商行则依托地缘人缘优势，聚焦本地化、小散化的普惠小微与“三农”金融需求，发行规模虽相对有限，但精准触达基层，与国有大行形成错位互补、分层服务的生态体系。这一格局符合政策引导专项债券额度向项目准备充分、资金使用效益高的地区与机构倾斜的激励导向。 在定价与期限结构上，专项金融债延续了政策扶持类债券的发行优势。在监管引导与政策红利支持下，发行利率普遍享有一定溢价优势，且集中于3～5年的期限设计能够较好匹配绿色项目、科技研发及农业生产的周期特点，有效降低了相关领域企业的综合融资成本，提升了金融支持实体经济的精准性与可持续性。 二、信用利差情况 主要券种利差维持低位，资质分化导致利差分化。 2025年以来，商业银行主体评级AAA和AA+的主要券种发行利差持续保持低位。在资产收益下行的市场环境下，商业银行二永债需求提升，主体评级为AA+的二永债信用利差呈下行趋 势；主体评级为AAA的二永债信用利差2025年有所波动，但整体接近不含次级性质的金融债信用利差；金融债信用利差变化不大。2025年以来，商业银行主体评级AAA和AA+的主要券种发行利差总体仍处低位。部分城商行资产质量承压，叠加国有大行更易受到政策倾斜支持，融资成本优势进一步扩大，造成利差逐步分化。以二级资本债为例，2025年，中小银行利差走阔幅度大于国有大行。具体来看，AAA级国有大行二永债利差主要维持在30～70BP，而AA+级城商行二永债利差普遍在70～140BP，部分资质较弱的城商行利差超150BP，反映市场对中小银行风险偏好下降。分品种来看：二永债利差波动大于金融债，主要因二永债具有次级属性，受银行资本实力、风险抵御能力影响更大；专项金融债受益于政策红利，利差低于普通金融债。 数据来源：Wind，大公国际整理 三、2026年发债情况展望 预计2026年商业银行发债规模将稳中有增，结构分化进一步凸显，TLAC债券因全球系统重要性银行持续达标需要而显著放量，成为国有大行的发行主线；二永债净融资规模可能收缩，但“赎旧发新”仍将保持活跃；绿色、科创等专项金融债在政策引导下预计稳步增长，发行主体有望向优质城商行扩展。市场将延续“二元分化”格局——国有大行与股份行主导TLAC债及资本工具发行，区域银行则更依赖专项债补充负债并服务本地战略。在货币政策整体宽松的背景下，发行利率有望维持低位震荡，但不同资质银行之间的信用利差可能进一步拓宽。整体来看，2026年债券市场将从夯实资本吸收能力、补充核心资本、引导信贷投向等多方面，系统增强银行体系的稳健性与服务实体经济的能力。 报告声明 本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成任何投资建议。投资者依据本报告提供的信息进行证券投资所造成的一切后果，本公司概不负责。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为大公国际，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。