证券研究报告、晨会聚焦：固收吕品：节后还会延续修复吗？

证券研究报告/晨会聚焦 分析师：戴志锋执业证书编号：S0740517030004Email：daizf@zts.com.cn 今日预览 今日重点>> 欢迎关注中泰研究所订阅号 【固收】吕品：节后还会延续修复吗？ 晨报内容回顾 1、《【中泰研究丨晨会聚焦】银行戴志锋：银行2025年4季度经营数据：净息差保持平稳，净利润增速转正》2026-02-23 2、《【中泰研究丨晨会聚焦】宏观张德礼：中国出口份额还有多大提升空间？》2026-02-113、《【中泰研究丨晨会聚焦】固收吕品：多空互加筹码，债市迎来“验牌时刻”》2026-02-09 今日重点 【固收】吕品：节后还会延续修复吗？ 在过去一个多月，债市意外的走出了修复的行情，10年下破1.8%，TL也站上112.8关键阻力位。回顾年初以来的债市行情，基本多数品种都较1月初高点下行了10BP以上，5年、7年国债收益率下行14bp、13bp，7年、10年二永更是下行20BP以上。 我们在一月下旬就提示本轮修复行情，并在二月初《避险资产不避险，债市风景独好？》中提示本轮10年点位到1.75%，30年到2.15%，目前来看还有一定空间，本轮修复主要有以下几点原因： 1）2月以来，t6的低波动+10年以内品种的配置行情非常考验空头心态。相比于去年11月以来利率点位的流畅上行，今年一月初以来30年的表现并不算差，t6较去年年底甚至还下行了4BP。牛市中的空头是持币观望的空头，熊市中的空头是向未来借的空头，其实不能打持久战，最好速战速决，长期低波动会磨人心态。 2）因此券商在逐步平空，但在一些机构特定操作下，导致节前曲线上只有30年没有流畅下行。2月5日t6借贷集中度新高后，节前已出现一定回落，从39%的高位回落至本周二的36%（回到20%是可能的），结构上券商、中小行均有平空。借t6成本年化在1.45%左右，持仓一个月也需carry十几个bp的借贷成本，如果去博弈两会后的供给预期可能又需要1到2个月时间成本，也就是说，借贷成本不断地拉高心理上的利率上行的幅度。 3）而基金仓位、久期整体比较低，短期基金主导的超长债下跌行情告一段落，需要看到补仓后才有可能开启下一阶段行情。从12月初基金的超长债就降低到了4000多亿，现在可能更少到了3000多亿的水平，里面还包括一些指数基金需要稳定持有的仓位。开年以来不少债基也是以短久期防御姿态作为开年策略，所以筹码的角度来说，券商的不断加空不太能“逼”出除基金以外银行等机构的筹码。 4）1月中旬以来，股债相关性也有所弱化，尤其是10年及10年以内债券行情，基本和权益没有太多联动，走出了独立的配置行情。开年以来上证指数基本在4100点上下波动，板块快速轮动导致赚钱效应有所弱化，风险偏好对债市压制减弱，10年国债收益率流畅下行，从高点1.9%下行11BP至1.79% 5）所以从节前一周的机构行为来看，债基申购较多，持债过节意愿较强，因此基金在节前的买盘力量不弱。最近一段时间，除了30年作为前期受伤较多的品种导致基金不太再敢参与之外，其他基金重仓券表现都不错。节前一周基金买入7-10年政金债560亿，3-5年其他（含二永）352亿，20-30年国债284亿，都是今年以来较高水平。7-10年品种确实走出了一定逼空行情，t稳步上涨，03合约持仓也在最近达到新高，移仓明显慢于tl。我们在最近报告《多空互加筹码，债市迎来“验牌时刻”》中也提到，本轮国债期货可能会构成“逼空”的潜在条件，大行持续买入的10年内债券，集中了空方在T合约上交割所需的券源筹码。 节后来看，春节期间关税变化是焦点，理论上对华关税的下降对债市情绪有一定压制，但经历了多轮关税交易，市场对5%的关税税率变化可能敏感性不高。基于IEEPA中国当前实际加征的10%芬太尼关税+10%的对等关税会被撤回，但随后宣布10%的122关税，并上调至15%，因此对华关税实际仅下降了5%。关税交易的持续性也不会很强，一方面特朗普团队早有新关税工具的预案，另一方面最高法院和川普团队的“回合制”游戏动辄3个月以上的流程，短期也不会有结果。 供需作为全年变量在月度级别的影响减弱，超长利差有压缩空间。供需预期交易集中交易在去年12月份-今年1月初，1月-2月的强供给现实反而对债市没有造成影响，短期来看供需交易慢慢回归中性。3月两会若无超预期政府债供给计划，短期超长债的下跌可能会告一段落。且目前短端曲线已经过于平坦，曲线凸点集中在超长端，利差尚有一定压缩空间。 总的来说，节后我们认为债市行情还是可以修复，节前整个平空的节奏相对比较温和，且10年明显领先于30年，30年后续可能还有一定补涨空间。我们维持本轮债市修复10年1.75%，30年2.15%的点位判断。 风险提示：国内经济超预期，海外地缘变化超预期，央行货币政策超预期。摘要选自中泰证券研究所研究报告：节后还会延续修复吗？发布时间：2026年02月23日报告作者：吕品中泰固定收益首席分析师S0740525060003 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 中泰证券股份有限公司事先未经本公司书面授权行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。