海外宏观及大类资产周度报告
国泰君安期货研究所·海 外 研 究戴璐Z0021475刘雨萱Z0020476联系人 杨藤F03151619日期：2026年2月23日 CONTENTS 大类资产周度表现及市场高频数据 周度重点宏观逻辑追踪及资产观点 宏观数据全息图及基本面高频数据 •春节期间假期主要市场和资产表现一览：•美高法IEEPA关税判决：对“可制衡的总统权力”计价有限•后续进展：短期122、长期301+232；退税难度偏大•关税变化及影响：高关税国家最受益，但市场计价情绪有限•基本面概览：增长惊喜下滑、通胀惊喜反弹•两大风险点尚未移除——从“可持续性”到“颠覆性”•周度货币组评分：基于波动率调整后的风险逆转指数+Carry变化 •实时经济动能 – 实时GDP模型、GDP分项和板块惊喜指数•金融条件 – 央行资产负债表及金融条件指数•财政支出 – 美国联邦政府支出明细及债务占GDP比重•就业市场 – 美国就业市场周频、月频追踪•通胀 – 通胀拆分、核心驱动及通胀预期•消费需求 – 美国消费数据周频、月频追踪•消费需求 – 收入端：个人收入、工资收入和储蓄•消费需求 – 负债端：家庭资产负债表、负债率、逾期率•周期定位 – 工业、制造业及库存周期性指标•周期定位 – 美国零售商分品种库存•信贷周期 – 信贷总量同比、估值和信用市场高频追踪•交通物流 – 航空、供应链指数、卡车和航运•大宗商品 – 宏观商品高频•房地产市场 – 美国房地产权益市场和信用利差•房地产市场 – 美国商业地产•Eurozone – 欧元区经济数据 •固定收益 – 海外固收周度表现•固定收益 – 美债收益率曲线和信用利差•固定收益 – 不同评级信用债相对强弱及欧元区利差•固定收益 – 美国国债发行量及一二级市场供需•汇率市场 – 主要汇率周度表现•汇率市场 – 主要国家国债收益率与美债利差走势•汇率市场 – 中国货币政策框架演进•汇率市场 – 人民币汇率月频指标•汇率市场 – 人民币汇率高频指标•大宗商品 – 主要大宗商品周度表现•大宗商品 – 主要大宗商品比价及产业链相对强弱•海外权益 – 全球主要指数及美股各行业周度表现•海外权益 – 周度美股风格表现、估值及盈利追踪•海外权益 – 盈利周期定位 – EPS季度同比趋势•海外权益 – 波动率与风险情绪指标•海外权益 – 美股量化因子表现追踪•加密货币 – 加密货币及相关衍生资产•BOJ后YCC时代 – 日元Carry交易体系市场高频数据 周度重点宏观逻辑追踪及FICC观点 春节期间假期主要市场和资产表现一览： 总量上看全球权益整体温和上涨。结构上看，1）科技的节前逻辑延续，韩国股市领涨而美股内部板块的分化，本质映射全球AI产业链内部“缩圈”的持续演绎，硬件>中游云厂商>下游应用软件。2）港股本日反弹或预示A股开门红，风格切换较为剧烈。科技板块风险点仍未被移除。 原油、贵金属领涨大宗商品，中东地缘、品种关税预期成为主要驱动因素。232条款下的品种关税本次不受影响。 汇市整体稳定，受高法对关税裁决影响美元指数反弹后略有回落，其中非美汇率中高息汇率偏强，人民币、澳元整体偏强，DM市场G7汇率兑美元偏弱，其中英镑、日元跌幅领先。 全球债市假期内有所上行，其中美债假期间受PCE向上超预期、IEEPA关税判决影响有所回落，美债与G7国家10、2y利差有所反弹。 美高法IEEPA关税判决：对“可制衡的总统权力”计价有限 2月20日，美高法以6：3投票结果判定特朗普在IEEPA项下关税违法。首席大法官John G. Roberts, Jr.仍为关税是“Taxation withoutrepresentation”，这意味着在高法视角看，关税于美国而言是“征税”而非“收入”，征税权应归属国会。此举继续提升中期选举对两党的重要性，目前民主党获得众议院多数席位的概率已经上升至85%。 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究市场短期对“可制衡的总统权力”反应积极，但考虑当前：1）关税不确定性已不是市场主要核心关切；2）当前市场风险点仍聚焦在AI链可持续性+颠覆性，此逻辑并未移除。——短期关税变化的计价幅度相对有限。 后续进展：短期122、长期301+232；退税难度偏大 Polymarket中衡量贸易法院判处已缴关税退款的概率仅为19%，较前期变化并不大 IEEPA->《贸易法》122条款->301条款+ 232行业关税或是最终路径。特朗普短期可以退回至122条款下征收10%的统一对等关税，同时启动301条款调查，以此巩固针对特定国家的关税措施和匹配当前的对等关税税率。其中122条款可快速反应，成为“权宜之计”，但其关税税率缺乏灵活性，且有最高150天限制。301条款最有可能代替IEEPA但需要调查和公共意见征询，税率更为灵活。此外，338条款授权总统对歧视美国的贸易伙伴征收最高50%的关税，但当前没有一个经济体面临如此高的税率。 当前涉及月1700亿美元的已缴关税退款，已缴关税退款只有提起诉讼或提交行政抗议的企业才能获得退款，但需在180天内提交行政抗议或诉讼，同时现行法律允许海关最长审理时间可达2年，目前针对关税提起诉讼的公司实体数量大幅攀升，但Polymarket中衡量贸易法院判处已缴关税退款的概率仅为19%，较前期变化并不大。 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究但缺失关税收入仍旧将影响美国财政收支平衡预期，美债市场涨势或有所承压，关注10y 4%支撑，或反弹至4.18%。 关税变化及影响：高关税国家最受益，但市场计价情绪有限 关税变化较大的国家中，汇率表现偏强，但整体较温和，意味着单纯交易关税事件情绪有限 中国、巴西、印度等国受IEEPA关税影响较大，短期最为受益，但情绪上或继续有高关税预期 高关税国家边际最受益，中国、巴西、印度等关税降幅较大，但跟踪对应汇率表现，市场单纯交易关税政策短期缓和的情绪较为平静。节后需关注出口链是否有超季节性强势，或是有阶段性“抢出口”需求。 欧元区、日韩等国关税变化不大，若兑现15%普遍关税反而有关税提升风险，这意味G7国家汇率兑美元或仍旧处于偏弱态势。美行业、商品关税未变化，若特朗普政府在普遍关税上权力受限，后续或更为倚重行业和品种关税。这意味着资源品或仍将享受关税带来的结构性溢价，同时关注终端是否兑现出口需求阶段性走强。 基本面概览：增长惊喜下滑、通胀惊喜反弹 两大风险点尚未移除——从“可持续性”到“颠覆性” AI对于软件行业形成颠覆性考验，软件运用指数持续下跌，尚未有清晰企稳信号 Meta、谷歌、微软和亚马逊近期财报释出，正如我们前期预警，ROIC持续回落，但CAPEX仍旧快速攀升，意味着硬件确定性仍旧较高 我们在年报、以及近期周报中反复强调，关注市场对于美股尤其是科技板块财报要求日渐苛刻，财报季中可能出现美股科技板块对财报负面反应带来股价大幅下跌，并通过流动性短期收缩、AI叙事链条传导至部分大宗商品和其他风险资产上。这一逻辑在风险可预见性上和确定性上远大于基本面变化和货币政策预期（如Warsh交易）。基于此判断，我们反复强调在美股（尤其是头部公司财报披露时）控制相关仓位风险，除去科技板块之外，以标普、道琼斯为代表的宽基指数在情绪指标看并不极致，市场宽度指标较2025年有改善，意味着美股并非系统性风险，防御配置仍可为。 春节期间AI链条从“可持续性质疑”到“颠覆性破坏”，AI对于传统行业颠覆的担忧使得不仅使得软件板块暴跌，也蔓延至诸如物流/保险/财富管理等传统行业大跌，我们认为从概念上难以判断风险是否完全释放，可观测相应板块是否企稳，当前尚不明确。 周度货币组评分：基于波动率调整后风险逆转+Carry变化 G10货币组综合评分一览（截止2.23） 通过货币组打分模型，追踪当前货币组中潜在机会： G10货币组中中加元、澳元和新西兰元偏强，英镑偏弱。亚洲货币组离岸人民币、菲律宾比索打分偏强。 货币组打分计算方式：针对每种货币兑美元的汇率，1）对波动率调整后的三个月25-Delta风险逆转做90天Z-Score（市场对该货币短期情绪），2）对波动率调整后的三个月隐含Carry做90天Z-Score（利差边际变化）；3）两项相加，为该货币的评分。在其他条件相同的情况下，较高的套利吸引力或市场过度看跌情绪可能使货币获得更高评分，这意味着该货币在外汇投资组合中具有更大的持有吸引力。 大类资产周度表现及市场高频数据 固定收益 - 海外固定收益周度表现一览 固定收益 - 美债收益率曲线和信用利差追踪 固定收益 - 不同评级信用债相对强弱及欧元区国债利差 固定收益 - 美国国债发行量及一二级市场供需指标 汇率市场 - 全球主要汇率周度表现一览 汇率市场 - 主要国家国债收益率与美债利差走势 汇率市场 – 中国货币政策框架演进 汇率市场 - 人民币汇率月频指标 汇率市场 - 人民币汇率高频指标 汇率市场 - 人民币汇率高频指标 大宗商品 - 全球主要大宗商品周度表现一览 大宗商品 - 主要大宗商品比价及产业链相对强弱 大宗商品 - 大宗商品价格与其在权益、债券市场的映射 大宗商品 - 宏观商品高频数据 海外权益 - 全球主要指数及美股行业周度表现一览 海外权益 - 周度美股风格表现、估值及盈利追踪 海外权益 – 美股各板块BEst PE与EPS跟踪及与1Q前对比 海外权益 – 美股各板块现价PE与EPS跟踪及与1Q前对比 海外权益 - 盈利周期定位 - 主要指数 EPS 季度同比趋势 海外权益 - 波动率与风险情绪指标 海外权益 – Tracking Factors 加密货币 - BTC、ETH及相关衍生资产 BOJ 后 YCC 时代 - 日元 Carry 交易体系市场高频数据追踪 宏观数据全息图及基本面高频数据 实时经济动能 - 实时GDP模型、GDP分项和板块经济惊喜指数 金融条件 - 央行资产负债表及金融条件指数 财政政策 - 美国联邦政府支出分项及宏观债务指标 就业市场 – 美国就业市场周频、月频追踪 通胀指标 – 通胀拆分、核心驱动及通胀预期 消费需求 – 美国消费数据周频、月频追踪 消费需求 - 收入端 - 个人收入、工资收入、储蓄和其他收入 消费需求 - 负债端 - 家庭资产负债表、负债率、逾期率 周期定位 - 工业、制造业及库存等周期性指标追踪 周期定位 - 美国批发、零售和制造业库存及库销比 信贷周期 - 美国信贷情况调查、估值和信用市场高频追踪 交通物流 – 中美物流高频追踪 交通物流 – 亚洲-美国线物流高频追踪 亚洲-美国物流Container/Dry Cargo Ship Sailings（日度、15日平均） 交通物流 – 欧洲-美国线物流高频追踪 欧洲-美国物流Container/Dry Cargo Ship Sailings（日度、15日平均） 交通物流 - 航空、供应链指数、卡车和航运 房地产市场 - 美国房地产权益市场和信用利差 房地产市场 - 美国商业地产 Eurozone – 宏观概览 Eurozone – 周期定位 Eurozone – 相对强弱 免责申明 国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可[2011]1449号）。 本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本报告不构成具体业务的推介，亦不应被视为任何投资、法律、会计或税务建议，且本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具
