海外宏观及大类资产周度报告

国泰君安期货研究所戴璐Z0021475刘雨萱Z0020476俞臻洋（联系人）F03131108孙嘉良 （联系人）F03129093日期：2024年01月05日 CONTENTS 周度重点宏观逻辑追踪及FICC观点 大类资产周度表现及市场高频数据 宏观数据全息图及基本面高频数据 •固定收益 – 海外固收周度表现•固定收益 – 美债收益率曲线和信用利差•固定收益 – 不同评级信用债相对强弱及欧元区利差•固定收益 – 美国国债发行量及一二级市场供需•汇率市场 – 主要汇率周度表现•汇率市场 – 主要国家国债收益率与美债利差走势•汇率市场 – 中国货币政策框架演进•汇率市场 – 人民币汇率月频指标•汇率市场 – 人民币汇率高频指标•大宗商品 – 主要大宗商品周度表现•大宗商品 – 主要大宗商品比价及产业链相对强弱•海外权益 – 全球主要指数及美股各行业周度表现•海外权益 – 周度美股风格表现、估值及盈利追踪•海外权益 – 盈利周期定位 – EPS季度同比趋势•海外权益 – 波动率与风险情绪指标•海外权益 – 美股量化因子表现追踪•加密货币 – 加密货币及相关衍生资产•资金流量 – 主要大类资产ETF资金流量追踪•BOJ后YCC时代 – 日元Carry交易体系市场高频数据 •实时经济动能 – 实时GDP模型、WEI和板块惊喜指数•金融条件 – 央行资产负债表及金融条件指数•财政支出 – 美国联邦政府支出明细及债务占GDP比重•就业市场 – 美国就业市场周频、月频追踪•通胀 – 通胀拆分、核心驱动及通胀预期•消费需求 – 美国消费数据周频、月频追踪•消费需求 – 收入端：个人收入、工资收入和储蓄•消费需求 – 负债端：家庭资产负债表、负债率、逾期率•周期定位 – 工业、制造业及库存周期性指标•周期定位 – 美国零售商分品种库存•信贷周期 – 信贷总量同比、估值和信用市场高频追踪•交通物流 – 航空、供应链指数、卡车和航运•大宗商品 – 宏观商品高频•房地产市场 – 美国房地产权益市场和信用利差•房地产市场 – 美国商业地产•Eurozone – 欧元区经济数据•Beige Book Takeaways •Thoughts of the Week•Macro at a Glance•周度FICC资产观点 周度重点宏观逻辑追踪及FICC观点 Thoughts of the Week 人民币突破关键点位，“获得贬值默许”？美元指数、港股分红等因素驱动释放人民币压力 近期，受到强美元和未来经贸关系的不确定性影响，以及跨年国内市场疲弱、国债收益率快速下行等因素作用下，在岸人民币对美元突破窄幅波动区间走贬，突破7.30整数关口。突破当日（1.3），离岸市场中资大行在7.30-7.31区间存在美元卖出行为以支持汇率。 综合考虑我国内部经济宏观背景，市场讨论本次人民币可能意味着“获得贬值默许”以释放当前跨市场（利率走低和权益调整）和实体经济（因中间价近期人为强势，人民币对除美元之外主要贸易伙伴币种出现大幅升值，为出口商带来压力）呈现出的贬值压力。 尽管中间价持续维持在7.20强方，使得中间价与在岸即期收盘价差再度走阔至1000bp以上，但从CNH与CNY持续价差走阔，以及人民币一揽子汇率仍旧偏强等方面显示人民币贬值压力持续积蓄亟待释放。除此之外，在港上市的中资企业显著增加了年底的中期分红（响应监管提高分红的要求），这使得离岸市场上购汇需求大增（跨年期间港元走强），截止年底，香港上市的五百余家中资企业在今年四季度派息折合162亿美元，较去年同期大幅上涨47%，明年一季度另有129亿美元，均为有纪录以来当季的最高水平。 Thoughts of the Week 中美利差进一步倒挂，购汇需求和套期保值比例或有抬升，坚持汇率风险中性策略 当前宏观背景下，跨市场资产亦显示出人民币前期窄幅波动的不可持续性。我国国债进一步下行，10年期中债收益率低至1.62%附近，而10Y美债盘桓在4.6%附近高位，使得中美利差倒挂区间再度创下历史低位，为汇率端带来显著压力。目前在岸人民币汇率与10年期国债期货连续的相对强弱比值与即期汇率出现自汇改后最显著的分化，预示着汇率贬值压力or国债的溢价。 除金融市场之外，12月份尚未公布的反映实体企业行为的购汇以及人民币对冲比例或进一步上升。今年四季度以来的客盘购汇较往年明显偏多，外汇管理局数据显示今年10月和11月的客盘购汇均显著高于过去10年的均值。12月的结售汇数据暂未公布，但购汇动作以及人民币汇率套期保值比例料将显著抬升。 我们在去年四季度建议维持人民币谨慎态度，建立外汇风险中性策略，维持人民币套期保值比例。当前，美元指数偏强的中长期逻辑难以逆转，而经贸关系的变量随着特朗普临近就职，风险计价变得更为紧迫，而内生性政策“稳步缓出”难以解决当下人民币压力。 Thoughts of the Week 季末流动性脉冲收紧有所缓和，美股整体震荡，美元指数短周期仍旧超买但逆转难度较大 年末季节性流动性扰动，SOFR隔夜与基准利率（FDTR Index）利差在跨年期间有所走阔，走阔幅度较前期季末水平大致吻合。我们的广义美国净流动性指标=美联储Balance Sheet总资产-纽联储逆回购已接受投标额度-TGA账户近上周有所明显下行，主要由于纽联储每日Repo使用量上行所致，年末季节性流动性收紧在交投清淡环境下短期对股票市场施压。但我们曾提醒假期后交易行为正常化+流动性脉冲影响结束，跨年流动性并不构成持续影响。我们对于美股整体判断三个因素包括：流动性（内生or外部）+宏观（经济动能）+微观（股票盈利和营收更新），当前三者皆不够成重要风险，需要以上至少出现两个因素的共振才能使得美股高估值风险集中体现。 上期周报中我们短期将美元和美债收益率从上行调整为震荡，主要考虑到“特朗普2.0”+12月FOMC以鹰派（通胀预警）+数据韧性计价相对充分，若无进一步新增信息（如关税政策）发酵，两者当前处在短期高点区域，且我们发现美元对强于预期的数据反映开始稳定。本周此观点维持，但上周美元走势告诉我们，在前方存在较大宏观不确定性冲击下，过分侧重短期逻辑是不明智的。 Thoughts of the Week 配合人民币贬值预期，黄金内外反套作为年度策略值得关注 在本周商品表现疲软的情况下，贵金属板块表现相对具有韧性，抗住了美元强势的压力。在特朗普临近就任之际，市场对其潜在的风险进行计价，黄金部分因避险驱动而受支撑反弹。而对于沪金来说，更是进一步计价了人民币贬值的预期，从而表现更强。本周黄金内外价差继续拉开，贵金属及有色周度策略中的黄金内外反套策略进一步盈利。 汇率变动我们理解黄金内外价差主要由三部分构成：内外供需差、人民币汇率变动、人民币预期。2023年9、10月黄金内外价差曾拉开至30元/克以上位置，彼时除了人民币贬值预期带来的多人民币金空美元金的汇率头寸变重外，国内黄金进口限制更是从现实供需角度加大了内外黄金基本面差异。本轮人民币贬值突破7.3的关键关口后，人民币/沪伦比明显计价更多贬值预期，但内外价差尚未从贬值现实和贬值预期传导到内外供需，但这个逻辑值得关注，或带给黄金内外反套策略更大的空间。人民币/沪伦比反映黄金内外计价中对人民币超额贬值预期的部分， Macro at a Glance 下周就业数据密集释出，短期周频数据显示跨年就业市场表现较为稳定 下周关键就业数据密集释出，帮助市场权衡美国经济动能的微妙变化。职位空缺数（1.7）预期基本和前月持平；ADP（1.8）预期13.3万略低于前值；非农就业（1.10）月增预期16万，较前值22.7万放缓，但失业率预期持平稳定在4.2%，时薪同比预期稳定在4.0%。 从近期高频数据看，周度申请失业金人数近期连续下行录得自2024年4月以来低点，前期不断走高持续申请失业金人数近期也出现下行，中小企业雇佣计划连续反弹。但ISM PMI制造业12月就业分项下行至45.3。 整体看，美国非农月增年度平均值从2021年57万逐级下滑，2022年38万，2023年16万，2024年18万。清晰显示就业市场边际放缓趋势，但失业率维持稳定在低位，时薪同比增速在2024年下半年反弹至4%附近。显示就业市场放缓、供需再平衡但整体仍旧健康。2025年非农就业增幅若稳定在15万-20万区间，则基本趋势。 当前美元指数、美债收益率较强，货币政策预期偏鹰，基于近期数据相对稳定，短期看下周就业数据很难提供方向性逆转的证据。 大类资产周度表现及市场高频数据 固定收益 - 海外固定收益周度表现一览 主要发达国债收益率周度变化 固定收益 - 美债收益率曲线和信用利差追踪 固定收益 - 不同评级信用债相对强弱及欧元区国债利差 固定收益 - 美国国债发行量及一二级市场供需指标 汇率市场 - 全球主要汇率周度表现一览 汇率市场 - 主要国家国债收益率与美债利差走势 汇率市场 – 中国货币政策框架演进 汇率市场 - 人民币汇率月频指标 汇率市场 - 人民币汇率高频指标 汇率市场 - 人民币汇率高频指标 大宗商品 - 全球主要大宗商品周度表现一览 大宗商品 - 主要大宗商品比价及产业链相对强弱 大宗商品 - 大宗商品价格与其在权益、债券市场的映射 海外权益 - 全球主要指数及美股行业周度表现一览 海外权益 - 周度美股风格表现、估值及盈利追踪 海外权益 - 盈利周期定位 - 主要指数 EPS 季度同比趋势 海外权益 - 波动率与风险情绪指标 海外权益 – Tracking Factors 加密货币 - BTC、ETH及相关衍生资产 资金流量 - 主要大类资产ETF资金流量追踪 BOJ 后 YCC 时代 - 日元 Carry 交易体系市场高频数据追踪 宏观数据全息图及基本面高频数据 实时经济动能 - 实时GDP模型、WEI和板块经济惊喜指数 金融条件 - 央行资产负债表及金融条件指数 财政支出 - 美国联邦政府支出明细及债务占GDP比重 就业市场 – 美国就业市场周频、月频追踪 通胀 – 通胀拆分、核心驱动及通胀预期 消费需求 – 美国消费数据周频、月频追踪 消费需求 - 收入端 - 个人收入、工资收入、储蓄和其他收入 消费需求 - 负债端 - 家庭资产负债表、负债率、逾期率 周期定位 - 工业、制造业及库存等周期性指标追踪 周期定位 - 美国零售商分品种库存跟踪 信贷周期 - 美国信贷总量同比、估值和信用市场高频追踪 交通物流 - 航空、供应链指数、卡车和航运 大宗商品 - 宏观商品高频数据 房地产市场 - 美国房地产权益市场和信用利差 房地产市场 - 美国商业地产 Eurozone – 宏观概览 Eurozone – 周期定位 Eurozone – 相对强弱 Beige Book Takeaways 美联储褐皮书（12/4 公布）中联储12个辖区经济动能描述可视化 继上一次释放了较强“鸽派”信号的美联储褐皮书之后，本期褐皮书体现出美国各地区经济活动略有反弹、劳动力市场基本持平、通胀小幅上行。 经济活动方面，多数地区对未来几个月的需求总体表示乐观；目前美国经济在消费支出的支撑下依旧有韧性，消费者支出较2个月前出现反弹态势；制造业相较2个月前的疲弱景象总体有所回暖；然而，多数地区对于房产抵押贷款需求以及商业地产贷款相对低迷 就业市场方面，基本维持上一期所体现出的韧性，6个地区体现小幅上行，其余6各州持稳。当前各区失业率则总体维持低位。然而，招聘活动依旧未较2个月前出现反弹，员工流动率依旧较低，很少有公司报告增加员工人数。裁员依旧在较低水平。目前大多数地区的薪资增长放缓至适度步伐，未来几个月的薪资增长预期亦是如此。多数地区总体预计未来一年就业将保持稳定或略有上升，但对招聘活动回升持谨慎乐观态度 通胀方面，物价以适度的步伐上涨，普遍较为温和。很多企业认为将成本转嫁给消