来自银行的角度：债市的支撑

债市的支撑——来自银行的角度 年初债市修复过程中，配置型机构是主要的增配来源，特别是银行。判断未来债市行情能否持续，就需要对配置型机构增配原因进行更深入分析。 作者 分析师杨业伟执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 银行持续增配债券背后，是显著拉大的存贷利差。过去几个月存款增速快速攀升，部分受低基数因素影响，部分受结汇增加、非银扩张等推动，存款增速从去年11月的7.7%攀升至今年1月的10.0%，而贷款增速则从同期的6.4%下降至6.1%，存贷款增速差拉大至3.8个百分点。大行存贷增速差拉大也较为明显，过去三个月拉大至3.3个百分点。存款和贷款一个是银行资金来源，另外一个是银行资金运用，两者差距拉大意味着银行需要用其他资金运用去匹配。从银行主要资金运用来看，除贷款之外，投资债券、拆放同业，存放央行等可能其他主要的运用方式。这意味着存贷差的拉大可能会带来银行持续增加债券配置，或者带来资金的持续宽松。 相关研究 1、《固定收益定期：节后资金无需过虑——流动性和机构行为跟踪》2026-02-222、《固定收益点评：春节期间的关注点》2026-02-223、《固定收益点评：如何理解社融与货币增速背离》2026-02-14 事实上也是这样。银行在过去几个月配债节奏明显加快，已经超过债券供给规模。信贷等资产供给不足导致银行更多的增加债券配置，从信贷收支表数据来看，过去三个月，银行增加债券配置3.45万亿，其中大行增加债券配置2.86万亿，是增配的绝对主力。而同期社融中政府债券供给仅增加2.87万亿。由于银行主要增配的是政府债券，这意味着过去几个月银行对债券的增持规模超过了市场供给，银行增配超过市场供给意味着整体债券市场供不应求，银行的买入是债市最主要的稳定力量。 不仅现券买入增加，银行资金融出规模的上升也决定了流动性将持续宽松。去年四季度以来资金持续保持宽松，春节前后资金价格显著低于往年水平，且保持超季节性的平稳。虽然节后资金到期规模绝对量较大，但与往年同期水平相比基本持平，节后首周2.3万亿的逆回购到期额与去年同期基本持平，考虑到节后资金需求季节性下降，以后央行可能会部分续作到期资金以平抑波动的情况，资金宽松的状况不会改变。资金持续保持宽松背后最主要的原因是银行资金的充裕，存款增速明显高于贷款使得银行在配债的同时，也显著增加资金市场融出与央行存放，过去三个月，大行在央行的资金存放增加6618亿元，与存款比例也有所上升，去年4季度银行超储率也上升至1.5%。这决定了资金的持续宽松。 目前来看，存款可能继续保持稳定的高增速。一方面，居民储蓄依然较高，尚未出现较为显著的居民存款流出。1月存款增速的下降更多是春节因素扰动，此前居民存款持续保持10%左右的稳定增长。虽然权益市场表现亮眼，但居民存款保持稳定增长，主要是因为居民风险偏好依然较低。按央行调研数据，到去年4季度，依然有62.9%的居民倾向于更多储蓄，而只有14.6%的居民倾向于更多投资。另一方面，资金进入非银也并未减少存款，而是增加了非银存款，同时银行也在用其他方式努力吸纳存款，特别是大行。大行保证金存款和结构性存款出现了大幅增加，这显示流入非银的存款更多进入大行，同时也反映，银行在通过多种方式增加存款吸纳。存款预计将持续保持稳定的高增速。 而目前偏弱的贷款趋势也可能将延续。今年春节在2月，1月信贷更具备开门红条件。但事实上，1月新增信贷仅有4.71万亿，低于去年同期的5.13万亿，显示整体信贷需求不足。在经济转型过程中，随着传统经济占比下降，对信贷等需求存在放缓的可能。当前新经济的蓬勃发展对信贷需求较小，因而这可能导致信贷增速持续回落。但对银行来说，客观事实上就可能形成缺资产的困境。 存贷款增速的相对变化决定今年银行等配置型机构更缺资产，这确定了支撑债市走强的大方向。过去几个月银行存款增速上升而贷款增速下降，使得银行需要更多增配债券和拆放同业来弥补资产缺口，这也支撑债市逐步修复也形成流动性宽松的环境。后续来看，由于居民风险偏好依然较低，以及信贷需求偏弱，存贷款增速差拉大的趋势可能会延续。这决定了今年银行整体对债券的方向性增配以及流动性宽松的格局。 而债市修复的节奏则更多取决于交易型机构增配节奏。虽然银行等配置型机构决定了整体债市修复的方向，但债市修复节奏更多受基金、券商等交易型机构影响。交易型机构仓位较低或减仓时期，交易型机构与配置型机构互为对手盘，市场修复则相对较为缓慢。但如果交易型机构开始快速补仓，则将加快市场修复速度。从应对来看，交易型机构仓位较低，往往意味着市场处于较为安全时期；而交易型机构快速加仓，甚至仓位上升至较高水平，则需谨慎考虑。节前交易型机构处于加仓初期，节后宜根据其加仓速度进一步判断。 风险提示：外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。 图表目录 图表1：银行存贷款增速差近几个月明显拉大..................................................................................................3图表2：大行存贷款增速差拉大.......................................................................................................................3图表3：银行债券增持量明显超过政府债券净融资规模....................................................................................4图表4：大行存放央行资金增加，意味着超储率上升........................................................................................4图表5：春节后资金到期规模并未明显高于往年...............................................................................................4图表6：春节前后资金超季节性平稳且宽松......................................................................................................4图表7：居民储蓄意愿依然较高，风险偏好较低...............................................................................................5图表8：居民储蓄意愿较高将推升居民存款增速...............................................................................................5图表9：大行保证金存款和结构性存款近期加速上涨........................................................................................5图表10：历年1月新增信贷规模.....................................................................................................................5 年初债市修复过程中，配置型机构是主要的增配来源，特别是银行。因此，判断未来债市能否继续修复，就需要对配置型机构为何持续增配进行更为深入的分析，在此基础上判断配置型机构增配债券的持续性，这是今年债市方向性的决定力量。而交易型机构补仓的节奏更多是决定债市修复的节奏。 银行持续增配债券背后，是显著拉大的存贷利差。过去几个月存款增速快速攀升，部分受低基数因素影响，部分受结汇增加、非银扩张等推动，存款增速从去年11月的7.7%攀升至今年1月的10.0%，而贷款增速则从同期的6.4%下降至6.1%，存贷款增速差拉大至3.8个百分点。大行存贷增速差拉大也较为明显，大行存款增速在过去三个月提升4个百分点，存贷增速差拉大至3.3个百分点。存款和贷款一个是银行资金来源，另外一个是银行资金运用，两者差距拉大意味着银行需要用其他资金运用去匹配。从银行主要资金运用来看，除贷款之外，投资债券、拆放同业，存放央行等可能其他主要的运用方式。这意味着存贷差的拉大可能会带来银行持续增加债券配置，或者带来资金的持续宽松。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 事实上也是这样。银行在过去几个月配债节奏明显加快，已经超过债券供给规模。信贷等资产供给不足导致银行更多的增加债券配置，从信贷收支表数据来看，过去三个月，银行增加债券配置3.45万亿，其中大行增加债券配置2.86万亿，是增配的绝对主力。而同期社融中政府债券供给仅增加2.87万亿。由于银行主要增配的是政府债券，这意味着过去几个月银行对债券的增持规模超过了市场供给，特别是今年1月份，高出8120亿元，是过去几年的最高水平。银行增配超过市场供给意味着整体债券市场供不应求，银行的买入是债市最主要的稳定力量。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 不仅现券买入增加，银行资金融出规模的上升也决定了流动性将持续宽松。去年四季度以来资金持续保持宽松，春节前后资金价格显著低于往年水平，且保持超季节性的平稳。虽然节后资金到期规模绝对量较大，但与往年同期水平相比基本持平，节后首周2.3万亿的逆回购到期额与去年同期基本持平，考虑到节后资金需求季节性下降，以后央行可能会部分续作到期资金以平抑波动的情况，资金宽松的状况不会改变。资金持续保持宽松背后最主要的原因是银行资金的充裕，存款增速明显高于贷款使得银行在配债的同时，也显著增加资金市场融出与央行存放，过去三个月，大行在央行的资金存放增加6618亿元，与存款比例也有所上升，去年4季度银行超储率也上升至1.5%。这决定了资金的持续宽松。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 未来存贷款走势将决定银行的配债行为以及资金的宽松程度。虽然逻辑上贷款派生存款，但这只是货币派生的渠道之一，除贷款之外，债券、对非银拆借、外汇占款等渠道都能相应的派生存款，实现货币创造。而不同的派生渠道对债市的影响不同，如果是通过配债方式派生货币，则往往更有利于债券利率下行，如果是通过对非银拆借等方式派生货币，则可能更多带来流动性宽松。因此，判断未来存贷款增速差走势，将是决定后续债市走势的基础。 目前来看，存款可能继续保持稳定的高增速。一方面，居民储蓄依然较高，尚未出现较为显著的居民存款流出。1月存款增速的下降更多是春节因素扰动，此前居民存款持续保持10%左右的稳定增长。虽然权益市场表现亮眼，但居民存款保持稳定增长，主要是因为居民风险偏好依然较低。按央行调研数据，到去年4季度，依然有62.9%的居民倾向于更多储蓄，而只有14.6%的居民倾向于更多投资。另一方面，资金进入非银也并未减少存款，而是增加了非银存款，同时银行也在用其他方式努力吸纳存款，特别是大行。大行保证金存款和结构性存款出现了大幅增加，这显示流入非银的存款更多进入大行，同时也反映，银行在通过多种方式增加存款吸纳。存款预计将持续保持稳定的高增速。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 而目前偏弱的贷款趋势也可能将延续。过去几年，信贷开门红成色越来越高，1月都是信贷投放最为集中月份，而且今年春节在2月，1月信贷更具备开门红条件。但事实上，1月新增信贷仅有