深度|银行角度看债市调整：原因剖析、持续性以及对银行收入影响

请务必阅读正文之后的重要声明部分 、 深度|银行角度看债市调整：原因剖析、持续性以及对银行收入影响 银行 证券研究报告/专题研究报告 2022年11月21日 评级：增持（维持） 分析师 戴志锋 执业证书编号：S0740517030004 电话： Email：daizf@r.qlzq.com.cn 分析师 邓美君 执业证书编号：S0740519050002 Email：dengmj@r.qlzq.com.cn 分析师 贾靖 执业证书编号： S0740520120001 Email：jiajing@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 上市公司数 42 行业总市值(百万元) 8,740,748 行业流通市值(百万元) 5,678,217 [Table_QuotePic] 行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 [Table_Report] 相关报告 [Table_Finance] 重点公司基本状况 简称 股价(元) EPS PE PEG 评级 2021 2022 2023E 2024E 2021 2022 2023E 2024E 招商银行 31.87 4.69 5.26 5.81 6.45 6.80 6.06 5.49 4.94 增持 平安银行 11.46 1.83 2.31 2.63 2.98 6.26 4.96 4.36 3.85 增持 宁波银行 28.81 2.85 3.41 4.01 4.72 10.11 8.45 7.18 6.10 增持 江苏银行 7.02 1.33 1.67 1.94 2.22 5.28 4.20 3.62 3.16 买入 备注：最新股价对应2022/11/21收盘价 投资要点  从银行资金端角度拆解，参与债市定价的渠道一个是表内交易盘、表内配臵盘，另一个是表外理财投资。1、表内交易盘规模体量大概在16万亿，资产投向以基金为主、规模体量8万亿，其中债基在银行的配臵中占大头。2、表外理财：信用债为主、规模15万亿；公募基金规模1.3万亿。  银行行为表现：银行表内交易盘有主动赎回确保收益的诉求。表外理财则更多是由于投资者赎回的被动减持。1、表内自营盘兑现收益动力较强。今年金市对行业收入贡献较大，临近年底考核，银行有比较强的动力确保前3季度收益落地，因而会快速抛售资产确保收益兑现。截至今年3季度，股份行、城商行和农商行其他非息收入对营收同比增长的贡献分别为103%、39%和133%，在利息收入承压背景下，行业今年收入端增长对金市依赖度较大。2、表外理财由于底层资产价格下跌带来的净值下跌，引发投资者赎回。  抛售资产选择：表内交易盘抛售基金；表外理财抛售流动性较好以及价格下跌较多的资产。1、银行表内交易盘为兑现收益，首先会选择抛售占比大头的基金资产，确保前期的收益能够落地。2、表外理财则会抛售流动性较好且价格下跌较多的资产，利率债和同业存单最有可能被抛售。从受影响的几类资产来看，信用债、利率债、同业存单以及公募基金，信用债的配臵有与分支行合作以及维系客户的考量在，理财不会轻易抛售。公募基金占比不大。利率债和同业存单流动性较好，能在短期内缓释流动性压力，且这两个市场体量较大，抛售部分资产对定价负循环冲击相对较小。  债市调整的持续时间判断：表内配臵盘逐步进场；表外理财取决于净值表现。1、表内交易盘：规模体量大，集中抛售会引发市场非理性下跌，银行最后可能前期的收益都无法兑现，预计后续机构行为将趋于理性；且利率在合适的点位，预计配臵盘会逐步进场，对市场起到稳定器作用（我们选取了1Q20-3Q22这一时间段银行表内交易盘和配臵盘变化情况进行验证，这一时间段跨越了1H20-1Q21的利率上行期和1H21-至今的利率下行期，可以观察在完整的利率周期里，银行资金行为的变化）。2、表外理财：是否会持续赎回增强债市负反馈取决于产品净值回撤情况。而产品净值回撤情况取决于利率是否还会大幅上行。我们拉了近两周理财产品净值变动情况，可以看到，在11月16号利率上行至高位、十年期国债收益率盘桓在2.8%以后，理财净值表现趋于改善，下跌的产品数量在减少。在强预期、弱现实的背景下，预计资金利率较难重现前两周急速上行的趋势。  对银行收入影响及投资能力分析：1、表内交易盘绝对盈利能力：股份行和城商行板块绝对盈利水平最强；农商行由于资金盘子小，换仓灵活，波段兑现的收益较高。股份行是均衡配臵策略，研究能力相对较强。城商行则是由于底层资产配臵信托资管计划较高，贡献较高的收益。2、对收入影响：利率上行期，交易盘对ROA的拖累幅度，2020年利率上行期，全年评估交易盘对总ROA拖累3bp左右。3、表外理财：破净比例较低银行在底层资产配臵上债券占比相对较低，因而这轮冲击相对较小；从当前资产配臵维度，城商行受冲击相对较小。拉长周期看，从产品配臵均衡度看，大行和优质股份行，以及头部城商行更为均衡，股票、债券占比均有一定权重，全周期经营能力相对更强。另当前破净产品占比7.9%，低于今年3月赎回潮的12.3%。  投资建议：收入确定性维度，重点推荐宁波银行和苏州银行。综合看，营收有较高确定性的标的，有三个特征：1、资产端定价角度，贷款久期短的，明年重定价压力小。2、资产端投放有抓手的，对公项目的储备、零售端的投放有抓手。3、负债端的逻辑，能够抓住核心企业沉淀活期存款的。综合资产负债端角度看，我们评估收入端增长确定性最强的仍是城商行板块。重点推荐宁波银行和苏州银行；同时看好-40.00%-20.00%0.00%20.00%21-0121-0521-0922-0122-0522-09银行(申万) 沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 专题研究报告 成都、江苏、南京和常熟银行。明年的第二条选股主线是地产有回暖，可以关注招行、平安、兴业银行。  风险提示事件：经济下滑超预期。疫情影响超预期。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 专题研究报告 内容目录 一、银行角度拆解债市调整原因 ......................................................................... - 4 - 1.1 利率快速上行，债券价格下跌 .............................................................. - 4 - 1.2 银行角度拆解传导路径：表内交易盘和表外理财 ................................. - 4 - 1.3 资金行为分析：表内交易盘抛售基金；表外理财抛售利率债、同业存单- 7 - 二、债市调整的持续时间判断：表内配臵盘逐步进场；表外理财取决于净值表现- 11 - 2.1 表内交易盘：机构行为将趋于理性；配臵盘逐步进场 ........................ - 11 - 2.2 表外理财：核心看产品净值 ................................................................ - 13 - 三、对银行收入影响及投资能力分析 ................................................................ - 15 - 3.1 表内交易盘投资能力 ........................................................................... - 15 - 3.2 表外理财投资能力：底层资产配臵 ..................................................... - 20 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 专题研究报告 一、银行角度拆解债市调整原因 1.1 利率快速上行，债券价格下跌  债市超预期调整，不同品种各期限债券利率在短时间内大幅上行。自11月10日-11月16日短短4个交易日，十年期国债收益率上升13bp至2.83%，一年期存单收益率攀升43bp至2.65%，债券价格在短时间内大幅下降。 图表：债市超预期大幅调整（%） 资料来源：Wind，中泰证券研究所 1.2 银行角度拆解传导路径：表内交易盘和表外理财  从银行资金端角度拆解，参与债市定价的渠道一个是表内交易盘、表内配臵盘，另一个是表外理财投资（表内配臵盘以持有票息为主，此次不作展开分析）。 1、表内交易盘：以基金配臵为主、规模8万亿  表内交易盘规模体量大概在16万亿，资产投向政府债、金融债、企业债、基金、资管及信托计划、同业存单分别为1.2万亿、2.7万亿、1.2万亿、8万亿、0.8万亿和0.5万亿（截至3Q22），占比分别为7.6%、16.8%、7.7%、50%、5.2%和3%。由此可见，银行交易盘委外是大头，50%投向基金，以债基和货基为主，近几年货基收益率较低，债基在银行的配臵中占大头。 图表：上市银行交易类资产投向（2021，亿元） 1.85001.95002.05002.15002.25002.35002.45002.55002.65002.75002.55002.60002.65002.70002.75002.80002.85002.9000中债国债到期收益率:10年 中债商业银行同业存单到期收益率(AAA):1年（右轴） 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 专题研究报告 资料来源：公司财报，中泰证券研究所 图表：上市银行交易类资产占比情况（2021） 政府债金融债企业债基金投资同业存单资管信托计划理财产品股权投资其他合计工商银行9742,2579721,12200090706,232建设银行1712,0276041,16500091,4765,453农业银行5672,0142726500001,10004,602中国银行3772,5146741,0290001,02305,616交通银行1,0041,0094673,0520006342196,385邮储银行534901314,4121,82757501807,506招商银行4687015991,628002449133,481中信银行586003,9743080167404,958浦发银行3411401623,987901903822645,260民生银行453073321,91001290273113,007兴业银行7015358375,929877667195509,098光大银行493421182,535000417523,837华夏银行47602731,288206560042,348平安银行1,0091,2923531,17903502273,897浙商银行517420488939430324601,792北京银行116130561,5520004701,901南京银行643394441,22084682313232,889宁波银行153125682,270548810303,554江苏银行195451871,44202126941822,669贵阳银行35941185139000327杭州银行521541059941232400711,523上海银行152271671,822476016192,346成都银行0143210235133100507长沙银行18474870175182049986青岛银行0914000150000559郑州银行5949111101240661411西安银行3321261084050196江阴银行100810000083无锡银行800800000088常熟银行20013500000137苏农银行200590000060张家港行