有色金属：海外季报：First Majestic 2025Q4 白银当量产量同比增加 77% 至 129.56 吨，2026 年产量指引为 404-448 吨

评级及分析师信息 ►生产经营情况 2025Q4的白银产量416.63万盎司（129.56吨），环比增加8%，同比增加77%。 2025年的白银产量1543.55万盎司（480.10吨），同比增加84%。银产量显著提升主要得益于Los Gatos项目的并入，同时San Dimas项目产量增长19%，La Encantada项目产量增长18%。 2025Q4黄金产量41,417盎司（1.29吨），环比增加16%，同比增加5%。 2025年黄金产量147,433盎司（4.59吨），同比减少6%。 ►2026年指引 2026年，公司预计其在墨西哥的四座运营矿山将实现归属产量：白银1300万至1440万盎司（404-448吨），黄金产量11.6万至12.9万盎司（3.61-4.01吨），锌产量5240万至5820万磅，铅产量3420万至3810万磅，铜产量110万至130万磅。相较于2025年，产量预测下降部分源于金属品位降低--因2026年金属价格预测走高导致经济效益改善，从而下调了矿石截割品位；部分抵消因素则来自当前推进的选矿厂及矿山处理能力扩建项目，预计2026年下半年完工后将提升处理量。 2026年，公司将按单位成本基准披露现金成本及全维持成本（AISC）指引，采用固定金银比75:1，并基于以下金属价格假设：白银：52.00美元/盎司，黄金：3,900美元/盎司，铅：0.90美元/磅，锌：1.35美元/磅，铜：4.80美元/磅。汇率假设为墨西哥比索兑美元汇率18.25:1。 公司预计2026年合并全维持成本（AISC）将在26.15至27.91美元/可售银当量盎司区间。尽管强劲的银产量与更高银价提升整体经济效益，但报告中采用的较低银当量转化率导致成本分摊的银当量盎司数量减少。因此，尽管基本经济状况更强劲，但每银当量盎司的报告现金成本和AISC仍看似更高。若采用公司更新的2025年金属价格及美元/墨西哥比索汇率指导假设，2026年预期AISC中位数约为每银当量盎司23.60美元。 剔除非现金项目后，公司预计2026年AISC将在25.45至27.14美元/可售银当量盎司区间。 2026年，公司计划投入2.13亿至2.36亿美元资本支出， 其中5800万至6600万美元用于维持性活动，1.54亿至1.71亿美元用于扩张性项目。与2025年修订后的1.93亿美元资本支出指导相比，增幅约为16%，符合公司通过增加勘探与开发活动实现未来增长的战略。 主要举措包括：将Santa Elena工厂产能扩建至3,500吨/日，Los Gatos矿山处理量提升至4,000吨/日，持续推进Navidad和Santo Niño发现区的勘探研究及早期矿山开发，以及收购La Encantada剩余运输车队以支持更高开采率和处理量。这些投资完全契合公司的长期增长战略。 风险提示 1）下游需求增速不及预期；2）全球在产矿山产量超预期；3）全球新建及复产项目进度超预期；4）地缘政治风险。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。