晨会纪要

东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2026-02-09 宏观策略 2026年02月09日 晨会编辑袁理执业证书：S0600511080001021-60199782yuanl@dwzq.com.cn 大宗商品市场每一轮流动性冲击和恐慌情绪急跌，在完成“清洗”高杠杆、高风偏的超涨品种之外，部分依托于供需产业链改善逻辑的品种却也被流动性风险“误伤”，在风险中心已渐进平息之后，被错杀和被误伤的商品品种和板块，或再度回归各自基本面定价逻辑，迎来相比轮动式上涨阶段更好的介入时机。 金融产品深度报告20260203：黄金ETF，2026年1月复盘与2月展望事件驱动盘点：资产配置价值：宏观数据与政策预期在月内反复切换，降息预期对黄金资产配置价值形成阶段性支撑，但政策不确定性上升亦带来短期扰动。货币价值：美元信用变化主导黄金货币属性定价，美元指数与储备结构调整对金价形成阶段性影响，货币价值在支撑与压制之间反复博弈。避险价值：多区域地缘与政治风险交织抬升市场不确定性，避险需求呈现事件驱动、脉冲式释放特征，为金价提供阶段性支撑。商品价值：央行购金与投资端需求预期保持稳定，对黄金价格中枢形成托底，商品属性在月内更多体现为中长期支撑力量。指数后市展望：关键事件前瞻：展望2026年2月，黄金走势将重点关注美国宏观数据、货币政策表态及地缘局势进展，市场对事件落地情况的反应仍将取决于预期变化方向。指数走势展望：1月末黄金价格调整表面受美联储政策事件触发，但更主要反映高波动环境下市场对风险变化的敏感度提升；预计2月金价或将维持高波动、宽幅震荡格局，中长期配置逻辑仍具支撑，但短期在情绪升温与获利盘消化过程中，仍需警惕阶段性调整风险。相关ETF产品：华安黄金ETF（518880.SH）紧密跟踪国内黄金现货价格收益率，追求跟踪偏离度和跟踪误差最小化，截至2025年1月30日，该基金总市值达1275.26亿元，当日成交额743.97亿元。风险提示：1)行业政策或监管环境突变；2)宏观经济不及预期；3)发生重大预期外的宏观事件。 固收金工 我们预计海天转债上市首日价格在125.75-139.83元之间，我们预计中签率为0.0030%。综合可比标的以及实证结果，考虑到海天转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力良好，我们预计上市首日转股溢价率在30%左右，对应的上市价格在125.75-139.83元之间。我们预计网上中签率为0.0030%，建议积极申购。 行业 建议关注：闪迪（SNDK.O）、SK海 力 士 （000660.KS）、三星电子（005930.KS）、美光科技（MU.O）。风险提示：下游AI资本开支（CAPEX）不及预期风险；存储原厂产能扩张失控导致供需格局恶化风 险；新技术研发进度或良率爬坡不及预期风险。 推荐个股及其他点评 质地稳健的高股息龙头，维持推荐 宏观策略 事件2026年2月3日，上期所白银期货打开跌停板，收盘于21,446元/千克，全天下跌16.71%。从内外盘白银价差看，当日伦敦白银现货收于79.2美元/盎司，考虑进口增值税后，SHFE白银期货相比LME白银溢价从1月末的29.8%回落至2月3日收盘时的7.46%。2月4日凌晨SHFE白银主力合约夜盘收涨5.93%，报22,393元/千克。核心观点白银期货结束跌停、预示本轮流动性冲击基本结束。自2025年11月白银接棒黄金和铜进入主升浪，即成为商品市场的做多情绪指标，“银、铜、锂”成为商品市场强势的“三大支柱”，白银上涨态势也激活大宗商品的轮动次序，2026年以来大宗商品做多也顺延着“金银铂钯贵金属族群→铜铝锡镍等有色族群→原油及石油化工等产业链”传导链条演化，甚至农产品也蠢蠢欲动。然而大宗商品轮动亦体现轮动下跌，本轮大宗商品市场下跌的中心品种是白银期货，以2月2日商品市场跌停的次序为例，本轮商品下跌的次序是：“银/锡→铂/钯→沪镍→铜铝→原油/燃料油→碳酸锂”。大宗商品品类之间动式下跌的传导逻辑主要沿着两条逻辑演绎：1）白银期货跌停→触发期货市场Margin Call→抛售相关品种权益和商品持仓补充保证金→相关板块和品种下跌；2）白银期货跌停→由于无法减仓或止损→做空相关品种以对冲白银持仓风险→相关品种下跌。当白银期货于2月2日至2月3日夜盘跌停时，商品市场流动性风险传染机制被触发，与白银相关性较高的板块和品种批量迎来跌停潮，因此白银流动性出清的过程即是市场风险缓释的过程，2月3日SHFE白银期货在日盘打开跌停板，预示着本轮流动性冲击告一段落。从波动率角度看，白银期货尚未度过流动性风险期。在1月份强势上涨过程中，黄金和白银隐含波动率均快速抬升，并且在本轮下跌过程中，白银期货甚至出现“升波跌停”，2月2日白银期货期权平值隐含波动率达到148%，2月3日白银期货打开跌停板之后，波动率也保持在100%，远远超出2025年平均27%的波动率水平，意味着白银期货虽然打开跌停板，但仍需“降波”完成从情绪到流动性层面的企稳。黄金期货期权波动率同样处于历史偏高水平，截至2月3日收盘，黄金期货平值隐含波动率保持在接近40%的高位，高于2025年全年平均19%的波动率水平。黄金仍需要时间、白银仍需要空间来消解尚未完全消除的流动性风险。流动性冲击之后，大宗商品核心板块逻辑没有改变。大宗商品市场每一轮流动性冲击和恐慌情绪急跌，在完成“清洗”高杠杆、高风偏的超涨品种之外，部分依托于供需产业链改善逻辑的品种却也被流动性风险“误伤”，在风险中心渐进平息之后，被错杀和被误伤的商品品种和板块，或再度回归各自基本面定价逻辑，迎来相比轮动式上涨阶段更好的介入时机。我们在2026年度大类资产配置展望报告《流动性与科技双驱动的资本市场》提出2026年大宗商品市场的三条主线，在经历流动性冲击之后，基本面坚实的商品仍然具备全年度的配置价值。贵金属板块：长期叙事未改、从品种普涨进入震荡消化期。展望2026年，由于美国财政和货币政策“双宽”、全球政治右翼化和财政转向宽松化，全球主权货币信用弱化趋势仍在持续，“去美元化”叙事仍是支撑黄金价格上涨的重要逻辑。短期来看，美联储货币政策预期的骤变和流动性出清，终结了1月份贵金属板块的“疯涨”。当前，商品市场需要一段时间来消化美联储政策路径不确定性，但是在长期叙事逻辑支撑下，黄金或在关键支撑位附近震荡整理，以蓄积下一次破位上涨， 关注CME和LME黄金在60日均线位置的支撑性。有色金属：流动性冲击之后、供需价值锚仍然稳固。2022年黄金吹响大宗商品轮动上涨的号角之后，更具经济增长弹性的铜和铝等有色金属成为优先传导目标，尤其是2025年以来，AI算力、芯片和绿色电力等“新经济”繁荣带动新增需求预期改善，也推动铜、铝等有色商品迭创新高。从有色金属板块的供需逻辑看，中国“十五五”规划期间乃至更长远未来，培育“新质生产力”仍是中国经济增长的重要趋势，体现经济高质量发展的人工智能、新能源、机器人、芯片等“新经济”活跃程度将持续提高，在经济需求结构发生深刻变化之后，铜和铝等品种将持续受益于AI算力、新能源等新兴产业发展，需求增量和供给紧缺形成的“短缺叙事”仍然是铜铝等有色品种的价值之锚，在经历2026年初突如其来的流动性冲击之后，尽管铜和铝等品种受拖累出现较大幅度调整，但是从理性来看，有色金属的定价机制仍根植于实体产业供需逻辑，基本面坚实的有色品种仍然具有多头配置价值。化工板块：“反内卷”主线延伸、2026年景气度或继续抬升。2025年下半年贵金属和有色金属上涨，从资金和情绪上传导至化工板块，但是由于化工品类繁多、细分产业链复杂，化工品上涨既有“反内卷”主线延伸、供给层面出现产能收缩的支撑，又是需求端改善的预期。成本端由于1月份地缘政治冲突，原油恢复强劲表现，改善油化工产业链下游价格预期；需求端，化工行业下游需求已显现结构性分化，虽然建筑、纺织等传统行业需求平淡，但是新兴产业需求却快速增长，储能等新兴产业需求的结构性变化，导致化工板块也在2025年下半年逐渐结束较长时间的“降价去库”阶段，2026年下游“主动补库”预期推升精细化工板块市场景气度，2026年以来，化工板块也成为资金流入的重要方向，虽然贵金属暴跌也带动化工板块下跌，但是决定化工品价格中枢的主导逻辑，始终是其产业基本面和库存周期变动，精细化工板块供需格局改善，或将是行业景气度持续上行的动力，因此化工板块作为“反内卷”主线，或是被贵金属“错杀”的重要领域。新能源金属：产业周期与政策支持的双重助力。2025年7月“反内卷”行情催化下，碳酸锂等新能源金属逐渐走出低谷，至2025年末，碳酸锂价格较年内低点累计涨幅超过120%，作为“反内卷”的核心品种，碳酸锂产能过剩状态或将随着调控新增产能投放和优化存量产能进入改善状态，预计在需求端增速托底、供给端产能重组推动综合成本抬升的综合作用下，“反内卷”核心品种将逐步走向供需基本平衡，新能源金属板块仍然具有多头配置机会，有望延续“反内卷”主线龙头品种。风险提示：（1）美联储货币政策路径存在较大不确定性，关注海外流动性变化；（2）关注国内财政政策和消费政策的可能变动；（3）关注短期市场非理性行为的演化，交易性抛盘若继续加重，或加大商品市场非理性调整幅度。（证券分析师：芦哲证券分析师：王洋） 金融产品深度报告20260203：黄金ETF，2026年1月复盘与2月展望 投资要点市场表现回顾：走势复盘：2026年1月沪金整体呈“持续上行、重心抬升、月末回落”走势，价格在月初震荡整理后逐步企稳回升。月末价格加速上行并伴随成交放量，波动幅度扩大，市场分歧随之加大。截至2026年1月30日，沪金主力合约整体保持上行结构，月内涨幅18.36%。技术分析：截至2026年1月30日，沪金风险度达92.13，处于高位区间，市场情绪亢奋。趋势结构上，沪金中期上行趋势仍维持良好，但价格已运行至高风险区间，短期动能释放较快，阶段性波动风险有所上升。波动分析：2026年1月沪金历史波 动率与隐含波动率同步快速抬升，市场由低波稳态转向高波定价阶段；月末波动兑现加剧，价格对风险变化的敏感度提高。事件驱动盘点：资产配置价值：宏观数据与政策预期在月内反复切换，降息预期对黄金资产配置价值形成阶段性支撑，但政策不确定性上升亦带来短期扰动。货币价值：美元信用变化主导黄金货币属性定价，美元指数与储备结构调整对金价形成阶段性影响，货币价值在支撑与压制之间反复博弈。避险价值：多区域地缘与政治风险交织抬升市场不确定性，避险需求呈现事件驱动、脉冲式释放特征，为金价提供阶段性支撑。商品价值：央行购金与投资端需求预期保持稳定，对黄金价格中枢形成托底，商品属性在月内更多体现为中长期支撑力量。指数后市展望：关键事件前瞻：展望2026年2月，黄金走势将重点关注美国宏观数据、货币政策表态及地缘局势进展。2月初的俄美乌三方和平会谈或将成为影响沪金价格波动的一个重要节点。市场对事件落地情况的反应仍将取决于预期变化方向。指数走势展望：1月末黄金价格调整表面受美联储政策事件触发，但更主要反映高波动环境下市场对风险变化的敏感度提升；2月金价或将维持高波动、宽幅震荡格局，中长期配置逻辑仍具支撑，但短期在情绪升温与获利盘消化过程中，仍需警惕阶段性调整风险。相关ETF产品：华安黄金ETF（518880.SH）紧密跟踪国内黄金现货价格收益率，追求跟踪偏离度和跟踪误差最小化，截至2025年1月30日，该基金总市值达1275.26亿元，当日成交额743.97亿元。风险提示：1)行业政策或监管环境突变；2)宏观经济不及预期；3)发生重大预期外的宏观事件。 （证券分析师：芦哲证券分析师：唐遥衎） 固收金工 事件海天转债（113700.SH）于2026年2月5日开始网上申购：总发行规模为8.01亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于简阳海天数智化供水及综合效能提升工程、资阳市供水基础设施韧性升级与数智化建设项目、夹江县城市生活污水处理厂扩建项目、并部分用于补充流动资金。当前债底估值为113.5元，YTM为2.16%。海天转债存续期为6年,中诚信国际信用评级