晨会纪要
晨会主题 【常规内容】 宏观与策略 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 固定收益专题研究:固收+基金四季报分析-增配债底强化防御，业绩分化凸显结构机遇 行业与公司 化工行业专题:炼油化工专题-供给长期收缩叠加成本下行，炼油炼化利润迎来中期修复 电子行业周报：缺货涨价从结构性到全面性，AI算力+存力持续高景气传媒互联网周报：元宝春节豪分10亿元现金，持续看好AI应用机会TCL电子(01070.HK)公司快评:与索尼达成战略合作，有望加速电视业务全球扩张 特步国际(01368.HK)海外公司快评:第四季度主品牌流水持平，索康尼增长超30% 安踏体育(02020.HK)海外公司快评:收购彪马29.06%股权，全球化战略进一步深化 可立克(002782.SZ)公司快评:磁性元件头部企业强化海外布局，积极布局固态变压器领域 金融工程 金融工程专题报告:金融工程专题研究-公募FOF基金2025年四季报解析金融工程日报:沪指震荡微跌，黄金、疫苗概念逆势大涨金融工程日报:沪指震荡收涨，培育钻石概念拉升、黄金股再度大涨 【常规内容】 宏观与策略 固定收益专题研究:固收+基金四季报分析-增配债底强化防御，业绩分化凸显结构机遇 基金个数：按照国信研究“固收+”基金样本池，截至2025年四季度末，发行在外的固收+基金共有2,091只，数量占全基金市场的15.4%。四季度共发行了固收+基金85只，与去年同期比大幅增加；2025年全年共发行了固收+基金192只，同比也有明显的增长。 基金规模：四季度末，已披露季报的固收+基金总资产和净资产分别为32,023亿元和28,442亿元，较上季度大幅增加，平均规模也环比上升。具体分基金类型来看，混合债券型二级基金存续规模最大为17,331亿元，占比54.1%。 杠杆率：杠杆率方面，四季度末，整体法口径下固收+基金平均杠杆率为1.13，较上季度末增加了0.03。平均法口径下固收+基金平均杠杆率为1.11，较上季度末增加了0.01。 基金净值增长率：净增长率方面，2025年2025年四季度固收+基金单季平均净值增长率为0.46%，增长率较上季度环比有所回落。细分来看，2025年四季度不同类型的固收+基金的净值增长率方差较上个季度有所缩小，但平衡混合型基金、可转换债券型基金的净值增长率表现仍然领先于其他类型的基金，四季度净值增长率分别为1.0%和1.23%。 大类资产配置：资产配置方面，整体配置结构延续“固收打底”的核心思路。债券资产占比上升，转债和股票资产占比回落。债券（不含可转债）占比70.4%，环比抬升1.9个百分点；可转债占比6.8%，环比回落0.7个百分点。股票占比11.5%，环比微降0.2个百分点。固收+基金六大细分类型在大类资产配置上呈现差异化特征，同时整体延续防御性调整趋势。 国债期货：从国债期货持仓情况来看，六大细分类型中只有三类债性较强的基金有国债期货持仓，分别是混合债券型一级基金、混合债券型二级基金、偏债混合型基，其余类型未参与。混合债券型二级基金参与数量最多，达30只，混合债券型一级基金有14只参与，偏债混合型基金参与数量为16只。 风险提示：本报告为历史分析报告，不构成任何对市场走势的判断或建议，使用前请仔细阅读报告末页“免责声明”。 证券分析师：陈笑楠（S0980524080001）、赵婧（S0980513080004） 行业与公司 化工行业专题:炼油化工专题-供给长期收缩叠加成本下行，炼油炼化利润迎来中期修复 工信部印发石化化工行业稳增长方案，行业“减油增化”稳步推进。2025年9月，工业和信息化部等七部门印发《石化化工行业稳增长工作方案（2025—2026年）》，提出了石化化工行业稳增长的总体要求、主要目标、工作举措和保障措施，促进石化化工行业平稳运行和结构优化升级。《方案》指出，严控新增炼油产能，合理确定乙烯、对二甲苯新增产能规模和投放节奏，防范煤制甲醇行业产能过剩风险。石化领域严格执行新建炼油项目产能减量置换要求，重点支持石化老旧装置改造、新技术产业化示范以及现有炼化企业“减油增化”项目。我国炼油产能逼近10亿吨政策红线，未来规模以下中小产能逐步整合淘汰，千万吨级以上炼厂占比提升，行业格局不断优化；成品油需求增量有限，“减油增化”将成为炼厂转型必由之路。 国际油价窄幅波动，沙特OSP升水下调，炼化成本端逐步改善。近期，全球外部环境急剧变化，同时俄乌、美伊存在较大不确定性，但考虑到OPEC+的财政平衡油价成本，以及美国页岩油较高的新井成本，预计2026年布油中枢在55-65美元/桶窄幅波动，处于炼厂成本舒适区。此外2025年10月来，沙特连 续下调对亚洲OSP油价，将进一步减少对国内炼厂成本端压力。受俄乌冲突、美对俄“影子船队”制裁、国内炼厂开工率提升等因素影响，VLCC运价上涨；后续随着俄乌关系缓和，VLCC运价有望降低波动，炼厂成本端将逐步改善。 成品油虽需求增长放缓，但在供需结构以及成本下行背景下，裂解价差中枢上移，炼厂炼油环节盈利向好。在新能源汽车替代燃油车、运输“以铁替公”战略等影响下，我国汽柴油需求整体呈现增长放缓趋势。但在供给端有炼油产能红线限制与炼厂“减油增化”的结构性优化，成本端原油价格处于炼油舒适区、叠加OSP升水下调改善，国内成品油整体裂差中枢逐步上移。此外，海外成品油裂差在俄罗斯炼厂遇袭、美国炼厂开工率下行背景下走高。我国头部炼厂炼油端利润将实现改善，炼厂可利用成品油出口配额获利。 PX、PTA供需结构改善，炼化芳烃环节实现盈利修复。PX供给端2024-2025年国内PX产能零扩张，2026年仅四季度明确新增200万吨；需求端下游PTA、聚酯、长丝产能持续增长，叠加海外裂差扩大时PX原料调油需求影响实际产量，推动PX价格价差上涨，截至2026年1月22日PX-石脑油价差达337美元/吨，较一年前同比提升61%，较近一年均值提升100美元/吨。PTA此前因产能过剩长期低利润，2026年无新增产能，叠加行业“反内卷”装置停车检修降负荷，需求端聚酯预计同比保持增长，PTA供需格局改善，2026年1月22日PTA加工费为432元/吨，较一年前同比提升58%，较近一年均值提升了114元/吨。炼厂在化工品芳烃PX、PTA率先实现盈利修复。 可持续航空燃料（SAF）市场空间广阔，成为成品油达峰后新增量。欧盟、美国、日韩、我国均已明确SAF添加路径，其中欧盟在政策引导和扶持下，已制定阶段性目标——2050年强制规定SAF混掺比例需超过70%，对应远端需求空间超过4000万吨。欧洲作为目前SAF主要消费市场，SAF产能仅有约100万吨，缺口主要由亚太地区供应。截至2024年底，海信能科、君恒生物、嘉澳环保、四川天舟、中国石化等企业建设有SAF产能超100万吨。据百川盈孚，目前我国已投产/在建及规划的HVO/SAF产能超1000万吨，我国SAF产能有望快速增加。未来SAF将成为成品油达峰后的油品需求新增量，我国SAF有望填补全球产能缺口。 硫磺为炼油化工副产物，海内外硫磺价格涨幅显著，将有效增厚炼化企业利润。硫磺供给端炼能缓慢增长制约，需求端磷肥新能源制酸需求持续增长，呈现供需紧平衡，2024年下半年起价格持续上行，2026年一月初，卡塔尔再度上调硫磺官方合同价22美元/吨至517美元/吨，阿联酋上调硫磺官方合同价25美元/吨至520美元/吨，折合人民币到岸价4350-4400元/吨。从硫磺产能集中度看，中国石化依托庞大炼能，硫磺产能达834万吨，其次中国石油具备硫磺产能368万吨，荣盛石化具备硫磺产能为121万吨。在全球硫磺中长期供需偏紧背景下，硫磺价格上行将有效增厚炼化企业利润。 风险提示：宏观经济需求大幅波动的风险、地缘政治的风险、原油价格剧烈波动的风险、产业“反内卷”自律性下降的风险疫情反复。 投资建议：炼油化工板块在供给端存在政策限制及结构优化，需求端存在SAF等新兴油品快速增长，成本端油价与OSP官价已调整至炼厂成本舒适区，成品油裂差中枢、化工品芳烃PTA价差、硫磺价格率先启动，有望在中期维度带动炼厂盈利持续修复，重点推荐国内炼油、炼化产能及技术领先企业。 重点推荐：中国石油、荣盛石化、桐昆股份。 1、中国石油：全球上游油气巨头，油气资源规模达全球第二，原油加工能力全国第二，是贯通油气勘探开发、炼化化工、新材料与新能源的世界级综合能源公司，公司拥有12个千万吨级炼厂，合计炼能达约2.2亿吨，将受益于炼油化工端盈利改善；2、荣盛石化：国内民营炼化龙头企业，控股浙石化拥有4000万吨原油加工能力，公司PX/PTA产能分别为1040/2150万吨，居全球第一，硫磺产能121万吨居全国第三，受益于芳烃、聚酯链、硫磺盈利改善；3、桐昆股份：全球涤纶长丝龙头企业，长丝产能1350万吨居全球第一，参股浙石化20%股权，受益于炼化及聚酯链盈利修复。 证券分析师：杨 林 （S0980520120002） 、 张 歆 钰 （S0980524080004） 、 董 丙 旭 （S0980524090002） 、 薛 聪（S0980520120001） 电子行业周报：缺货涨价从结构性到全面性，AI算力+存力持续高景气 缺货涨价从结构性到全面性，AI算力+存力持续高景气。过去一周上证上涨0.84%，电子上涨1.39%，子行业中光学光电子上涨3.21%，消费电子下跌0.69%。同期恒生科技、费城半导体、台湾资讯科技下跌 0.42%、上涨0.38%、上涨1.88%。由于全球AI算力+存力持续高景气，对于产业链供应资源的抢占日益突出，电子产业内缺货涨价的环节从GPU、高端PCB、存储芯片向被动元件、CPU、模拟、功率等蔓延，“通胀”从结构性到全面性，对相关企业的经营业绩增加了弹性预期。同时，基于今年AI手机、AI眼镜、折叠屏等端侧创新预期所有望引致的估值扩张，我们维持对于2026年是“从星星之火到全面燎原的本土硬科技收获之年”的乐观判断，继续推荐自主可控（代工+设备）、海外存力+算力链。推荐：蓝特光学、翱捷科技、德明利、江波龙、佰维存储、长信科技、生益科技、蓝思科技、中芯国际、澜起科技。 阿里平头哥拟独立上市，国产算力芯片快速发展。1月22日，根据《彭博社》报道，阿里巴巴集团正准备推进旗下AI芯片子公司平头哥独立上市。阿里巴巴计划先对该芯片业务进行内部重组，将其改造成一个部分由员工持股的业务实体，随后再探索进行IPO的可能性，目前具体上市时间尚未确定，该行动仍处于准备阶段。平头哥作为阿里在2018年成立的半导体芯片子公司，前身由阿里巴巴集团从收购的中天微系统及阿里达摩院内部芯片团队整合而来。我们认为从长期维度算力芯片的国产替代趋势确定，相关公司的IPO推进将进一步助推国产算力芯片发展，持续看好国产GPU与ASIC公司：寒武纪、翱捷科技、芯原股份、灿芯科技等。 存储涨价趋势不减，建议关注产业链相关公司。据CFM数据，存储价格持续上涨，NANDFlash价格指数近一个月上涨18%，DRAM价格指数近一个月上涨33%。在此背景下，PC代工厂商仁宝反馈一台PC内存成本占比由15-18%提升至最高近40%；模组厂业绩走强：德明利发布业绩预告，预计4Q25归母净利润同比增长1051.59%至1262.41%，环比增长645.11%至810.18%；台湾威刚预计税前净利同比增长1.71倍。当前存储周期持续走强，产业链缺货态势不减，建议关注德明利、江波龙、佰维存储、兆易创新及普冉股份等公司。 原材料持续涨价叠加需求超线性增长，驱动PCB上游厂商业绩亮眼。1月以来，多家PCB产业链公司披露业绩预告，包括金安国纪、胜宏科技、大族数控、芯碁微装、鼎泰高科等。覆盖覆铜板、设备、钻针等核心上游环节，整体表现亮眼，多数公司预告区间超出市场预期。随着PCB技术升级，对设备精度、钻针性能及高端材料性能的要求呈现超线性提升，上游环节价值量与技术壁垒同步抬升。同时，国产PCB
