拐点将至，关注产品销售复苏、海外关键临床数据和ATTC；维持买入

和黄医药(13 HK) 拐点将至，关注产品销售复苏、海外关键临床数据和ATTC；维持买入 SAFFRON研究有望显著扩大赛沃替尼全球市场潜力：II期SAVANNAH研究中，赛沃+奥希组合在奥希耐药且伴MET过表达/扩增的NSCLC患者中取得显著且持久的缓解率（BICR评估ORR 55%、mPFS 7.5个月）。此基础上，在中国进行的III期SACHI研究进一步提供确证性证据：ITT人群（三代EGFR经治+未经治）中，联合靶向方案疗效显著优于化疗，mPFS 8.2个月vs. 4.5个月（HR 0.34，p＜0.0001）；mOS 22.9个月vs. 17.7个月（HR 0.84，调整交叉治疗影响后HR 0.24-0.62，SAFFRON研究中无交叉治疗设计）；在三代EGFR TKI经治亚组中的疗效与ITT人群相若（mPFS 6.9个月vs. 3.0个月，HR 0.32，p＜0.0001）。以上结果均优于MARIPOSA-2研究中埃万妥+化疗在MET扩增亚组的结果（mPFS 4.4个月，HR：0.51，p=0.078） ， 且 安 全 性 更 佳 。 基 于 上 述 结 果 ， 我 们 认 为 正 在 进 行 的SAFFRON全球III期研究成功概率较大，为双靶的全球应用提供更多证据。公司预计于2026年中读出SAFFRON数据并向FDA提交NDA、2027年有望获批，我们预计赛沃替尼全球销售峰值或超18亿美元。 个股评级 买入 资料来源：FactSet ATTC平台进入临床开发：公司首款ATTC候选分子HMPL-A251（HER2单抗偶联PAM通路抑制剂）已于2025年12月完成首个全球I期研究的首例患者给药。随着初始安全性和疗效数据逐步出炉，我们建议重点关注该产品的BD出海潜力。在临床前研究中，HMPL-A251的有效载荷展现出高选择性、强效且广谱的抗肿瘤活性。其疗效和耐受性优于单抗+TKI的联合疗法，显示出协同效应；与化疗联用可进一步提升疗效，游离有效载荷的血浆暴露量极低，预示着优异的安全性及在前线治疗中的应用潜力。另有两款暂未披露靶点的ATTC候选分子将分别于1H26和2H26进入临床。 产品销售即将重新步入增长通道：随着销售团队调整基本完成、美国Medicare调整的边际影响减弱，我们看好2026年4款商业化产品的国内外销售恢复快速增长；同时索乐匹尼布的ITP（重新提交）和wAIHA适应症有望于2026年提交NDA，我们预计2027年获批上市。我们下调2025-26年收入预测，但上调2027年及未来年度预测，以反映对赛沃替尼更乐观 的 全 球 销 售 预 测 ， 下 调 目 标 价 至35.1港 元/22.5美 元 （HCM US/买入）。我们认为，经历临床和商业化短期波动后，公司2026年起整体经营逐步回到正轨，多个催化剂有望推动估值修复，维持买入及重点推荐。 丁政宁Ethan.Ding@bocomgroup.com(852)37661834 诸葛乐懿Gloria.Zhuge@bocomgroup.com(852)37661845 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM或登录研究部网站https://research.bocomgroup.com 资料来源: FactSet，交银国际预测 财务数据 交银国际 香港中环德辅道中68号万宜大厦9楼总机: (852) 3766 1899传真: (852) 2107 4662 评级定义 和黄医药(13 HK) 分析员披露 本研究报告之作者﹐兹作以下声明﹕i)发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点;及ii)他们之薪酬与发表于报告上之建议/观点幷无直接或间接关系;iii)对于提及的证券或其发行者﹐他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。 本报告之作者进一步确认﹕i）他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】并没有于发表本报告之30个日历日前交易或买卖本报告内涉及其所评论的任何公司的证券；ii）他们及他们之相关有联系者并没有担任本报告内涉及其评论的任何公司的高级人员（包括就房地产基金而言，担任该房地产基金的管理公司的高级人员；及就任何其他实体而言，在该实体中担任负责管理该等公司的高级人员或其同级人员）；iii）他们及他们之相关有联系者并没拥有于本报告内涉及其评论的任何公司的证券之任何财务利益。根据证监会持牌人或注册人操守准则第16.2段，“有联系者”指：i）分析员的配偶、亲生或领养的未成年子女，或未成年继子女；ii）某信托的受托人，而分析员、其配偶、其亲生或领养的未成年子女或其未成年继子女是该信托的受益人或酌情对象；或iii）惯于或有义务按照分析员的指示或指令行事的另一人。 有关商务关系及财务权益之披露 交银国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司、国联证券股份有限公司、交银国际控股有限公司、四川能投发展股份有限公司、光年控股有限公司、武汉有机控股有限公司、上海小南国控股有限公司、SincereWatch(HongKong)Limited、多点数智有限公司、草姬集团控股有限公司、安徽海螺材料科技股份有限公司、北京赛目科技股份有限公司、滴普科技股份有限公司、MirxesHoldingCompanyLimited、山东快驴科技发展股份有限公司、佛山市海天调味食品股份有限公司、药捷安康（南京）科技股份有限公司、周六福珠宝股份有限公司、拨康视云制药有限公司、富卫集团有限公司、宜搜科技控股有限公司、广州银诺医药集团股份有限公司、劲方医药科技（上海）股份有限公司、长风药业股份有限公司、武汉艾米森生命科技股份有限公司、上海挚达科技发展股份有限公司、上海森亿医疗科技股份有限公司、协创数据技术股份有限公司、上海宝济药业股份有限公司、深圳迅策科技股份有限公司、北京智谱华章科技股份有限公司、天九共享智慧企业服务股份有限公司以及红星冷链（湖南）股份有限公司有投资银行业务关系。 交银国际证券有限公司及/或其集团公司现持有东方证券股份有限公司、光大证券股份有限公司及七牛智能科技有限公司的已发行股本逾1%。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告(包括任何有关的附件)，表示幷保证其根据下述的条件下有权获得本报告，幷且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告为高度机密，幷且只以非公开形式供交银国际证券的客户阅览。本报告只在基于能被保密的情况下提供给阁下。未经交银国际证券事先以书面同意，本报告及其中所载的资料不得以任何形式(i)复制、复印或储存，或者(ii)直接或者间接分发或者转交予任何其它人作任何用途。 交银国际证券、其联属公司、关联公司、董事、关联方及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、幷可能不时进行买卖、或对其有兴趣。此外，交银国际证券、其联属公司及关联公司可能与本报告内所述或有关的公司不时进行业务往来，或为其担任市场庄家，或被委任替其证券进行承销，或可能以委托人身份替客户买入或沽售其证劵，或可能为其担当或争取担当幷提供投资银行、顾问、包销、融资或其它服务，或替其从其它实体寻求同类型之服务。投资者在阅读本报告时，应该留意任何或所有上述的情况，均可能导致真正或潜在的利益冲突。本报告内的资料来自交银国际证券在报告发行时相信为正确及可靠的来源，惟本报告幷非旨在包含投资者所需要的所有信息，幷可能受送递 延误、阻碍或拦截等因子所影响。交银国际证券不明示或暗示地保证或表示任何该等数据或意见的足够性、准确性、完整性、可靠性或公平性。因此，交银国际证券及其集团或有关的成员均不会就由于任何第三方在依赖本报告的内容时所作的行为而导致的任何类型的损失（包括但不限于任何直接的、间接的、随之而发生的损失）而负上任何责任。 本报告只为一般性提供数据之性质，旨在供交银国际证券之客户作一般阅览之用，而幷非考虑任何某特定收取者的特定投资目标、财务状况或任何特别需要。本报告内的任何资料或意见均不构成或被视为集团的任何成员作出提议、建议或征求购入或出售任何证券、有关投资或其它金融证券。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映交银国际证券或其集团的立场，亦可在没有提供通知的情况下随时更改，交银国际证券亦无责任提供任何有关资料或意见之更新。 交银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。 对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。本报告的发送对象不包括身处中国内地的投资人。如知悉收取或发送本报告有可能构成当地法律、法则或其他规定之违反，本报告的收取者承诺尽快通知交银国际证券。 本免责声明以中英文书写，两种文本具同等效力。若两种文本有矛盾之处，则应以英文版本为准。交银国际证券有限公司是交通银行股份有限公司的附属公司。