呋喹替尼海外销售持续增长，ATTC平台即将产生首个临床阶段分子

优于大市 呋喹替尼海外销售持续增长，ATTC平台即将产生首个临床阶段分子 核心观点 公司研究·海外公司财报点评 医药生物·化学制药 海外销售快速增长，国内销售面临一定的压力。和黄医药2025年上半年肿瘤产品销售总额为2.34亿美元（-4%）；主要产品中，呋喹替尼海外销售额为1.63亿美元（+25%），快速增长得益于海外市场准入的加速推进，呋喹替尼在国内的销售额为0.43亿美元（-29%）；赛沃替尼销售额为0.15亿美元（-41%），索凡替尼销售额为0.13亿美元（-50%）。肿瘤免疫业务综合收入为1.44亿美元（-14.9%），由于公司的主要产品在国内的销售面临一定竞争压力。基于来自合作伙伴的里程碑收入延迟至2026年及以后，以及索乐匹尼布在中国的上市时间预计推迟到2025年及以后，公司将肿瘤业务收入的指引调整为2.7-3.5亿美元（前值为3.5-4.5亿美元）。 证券分析师：陈曦炳证券分析师：彭思宇0755-819829390755-81982723chenxibing@guosen.com.cnpengsiyu@guosen.com.cnS0980521120001S0980521060003证券分析师：陈益凌证券分析师：肖婧舒021-609331670755-81982826chenyiling@guosen.com.cnxiaojingshu@guosen.com.cnS0980519010002S0980525070001 基础数据 投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价24.98港元总市值/流通市值21785/21785百万港元52周最高价/最低价34.80/18.36港元近3个月日均成交额261.18百万港元 赛沃替尼新适应症增量空间大，全球注册性临床顺利推进。基于SACHI研究的优秀数据，赛沃替尼和奥希替尼的联合疗法已在中国获批上市，预计参加今年的医保谈判，赛沃替尼新增覆盖EGFR突变且MET扩增的NSCLC患者。同时，全球注册性临床SAFFRON预计将于下半年完成患者招募，并于26H1读出数据。赛沃替尼有望成为公司第二个在美国获批上市的创新药产品。 ATTC平台将产生首个进入临床的候选药物。公司的抗体靶向偶联药物（ATTC）平台预计在下半年有首个进入临床的分子，并计划在年内的学术会议上公布临床前数据。多个ATTC分子有望在未来带来合作和授权机会。 投资建议：由于公司上半年国内销售不及预期，我们下调公司的营收预测，预计2025-27年营收6.04/7.18/8.29亿美元（前值7.35/8.52/9.56）；另一方面，因为公司上半年出售中药资产确认了收益，我们上调25年的利润预测，并下调26-27年的利润预测，预计2025-27年的归母净利润为4.30/0.68/1.08亿美元（前值3.47/1.19/1.64）。我们认为，呋喹替尼的海外销售仍处于爬坡期，赛沃替尼有望在明年向FDA递交上市申请，创新的ATTC平台有望产出差异化的创新分子，维持“优于大市”评级。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《和黄医药（00013.HK）-呋喹替尼海外销售表现亮眼，连续两年实现盈利》——2025-03-25《和黄医药（00013.HK）-临床开发与商业化均取得进展》——2024-12-02《和黄医药（00013.HK）-呋喹替尼海外销售迅速放量，研发管线顺利推进》——2024-08-02《和黄医药（00013.HK）-小分子创新药为核心，商业化和出海持续兑现》——2024-05-24 风险提示：商业化进度不及预期，创新药研发进度不及预期。 公司海外销售快速增长，国内销售面临一定的压力。和黄医药2025年上半年肿瘤产品销售总额为2.34亿美元（-4%），呋喹替尼海外的销售占比最大。主要产品中，呋喹替尼海外销售额为1.63亿美元（+25%），得益于海外市场准入的加速推进，呋喹替尼在国内的销售额为0.43亿美元（-29%），索凡替尼销售额为0.13亿美元（-50%），赛沃替尼销售额为0.15亿美元（-41%），他泽司他销售额为70万美元（+49%）。肿瘤免疫业务综合收入为1.44亿美元（-14.9%），由于公司的主要产品在国内的销售面临一定竞争压力。基于来自合作伙伴的里程碑收入延迟至2026年及以后，以及索乐匹尼布在中国的上市时间预计推迟到2025年及以后，公司将肿瘤业务收入的指引调整为2.7-3.5亿美元（前值为3.5-4.5亿美元）。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 2025年上半年持续盈利，公司在手现金充沛。公司2025年上半年净收益为4.55亿美元（+1649.8%），主要来自核心产品的销售收入和出售上海和黄药业股权的所得款。公司研发开支减少至0.72亿美元（-24.2%），由于中国的临床项目分阶段开展，多个新药上市申请处于评审阶段，海外的临床项目已经结束及精简运作架构。销售及行政开支下降至0.42亿美元（-28.0%），体现公司精简销售队伍并加强支出控制的成效。截止2025年上半年，公司在手现金为13.65亿美元（含出售上海和黄药业所得款项），充足的现金储备有助于公司进一步推动创新平台的发展和创新管线的推进。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 呋喹替尼继续拓展海外市场，国内持续拓展新适应症。呋喹替尼在日本上市后于2024年11月纳入医保，初期的销售表现强劲，在合作伙伴武田的推动下，抢占了一定的市场份额。同时，呋喹替尼已经累计在30多个国家获批或上市，2025年新增十多个市场，其中第二季度新增上市国家包括意大利、韩国和阿根廷，并在英格兰和威尔士获NICE推荐纳入NHS报销范围，海外商业化持续加速推进。呋喹替尼在国内的第三项适应症肾癌的国内临床3期研究取得积极结果，上市申请已经获得国家药监局受理，临床数据预计在2025年ESMO大会上读出。联合特瑞普利单抗或达伯舒治疗二线及以上MSS/pMMR结直肠癌的研究中发起的中国2期研究结果在AACR上公布。 赛沃替尼新适应症增量空间大，全球注册性临床顺利推进。赛沃替尼联合泰瑞沙治疗二线MET扩增EGFR突变NSCLC的SACHI中国3期临床研究在2025年ASCO上读出数据，并于2025年6月在国内获批上市，有望参与今年的医保谈判。2025年1月获批用于治疗一线及二线（附条件批准转为常规批准）METex14NSCLC，2月份通过“1+”机制在中国香港获批用于治疗METex14 NSCLC。联合泰瑞沙治疗二线MET扩增或过表达的EGFR突变NSCLC的SAVANNAH全球临床2期的研究结果在2025年ELCC会议上公布，结果显示ORR为56%，mPFS为7.4个月及mDoR为7.1个月。治疗二线MET扩增或过表达的EGFR突变NSCLC的SAFRRON全球3期临床研究仍在积极入组患者，预计2025年下半年完成全部患者入组，2026年上半年读出临床数据。一线MET过表达的EGFR突变NSCLC的SANOVO中国临床3期研究预计2025年下半年完成患者入组。 其他核心产品的临床和商业化均顺利推进。索凡替尼治疗一线胰腺癌的国内临床2期研究已经完成患者入组，预计在2025年底读出临床2期部分数据。他泽司他治疗三线EZH2突变的复发/难治性滤泡性淋巴瘤的上市申请获得国家药监局附条件批准，治疗二线滤泡性淋巴瘤的SYMPHONY-1全球临床3期的国内临床研究继续入组患者。索乐匹尼布治疗温抗体型自身免疫性溶血性贫血（wAIHA）的ESLIM-02临床2期研究在EHA年会及《The Lancet Haematology》上公布，预计在2026年上半年提交新适应症的上市申请，免疫性血小板減少症的上市申请预计在2026年上半年重新提交，并于下半年滚动提交补充数据，同时继续推动海外的开发。 ATTC平台将产生首个进入临床的候选药物。公司的抗体靶向偶联药物（ATTC）平台预计在下半年有首个进入临床的分子，并计划在年内的学术会议上公布临床前数据。多个ATTC分子有望在未来带来合作和授权机会。ATTC平台为公司布局的全新技术平台，以单克隆抗体为骨架，优化的linker连接专利靶向小分子抑制剂payload，开发能够覆盖多种肿瘤的候选药物，以克服化疗后的耐药问题，同时提高药物的安全性，助力ATTC分子的应用向前线推进，成为免疫疗法/化疗的一线标准治疗药物或其他靶向治疗药物的联用选择。 投资建议：维持“优于大市”评级。由于公司上半年国内销售不及预期，我们下调 公 司 的 营 收 预 测 ， 预 计2025-27年 营 收6.04/7.18/8.29亿 美 元 （ 前值7.35/8.52/9.56）；另一方面，因为公司上半年出售中药资产确认了收益，我们上调25年的利润预测，并下调26-27年的利润预测，预计2025-27年的归母净利润为4.30/0.68/1.08亿美元（前值3.47/1.19/1.64）。我们认为，呋喹替尼的海外销售仍处于爬坡期，赛沃替尼有望在明年向FDA递交上市申请，创新的ATTC平台有望产出差异化的创新分子，维持“优于大市”评级。 财务预测与估值 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资