呋喹替尼海外销售表现亮眼，连续两年实现盈利

销售快速增长，海外商业化成最大增量。和黄医药2024年肿瘤产品的总销售额为5.01亿美元（+134%），呋喹替尼在海外的销售贡献最大增量。主要产品中，呋喹替尼在海外的首个完整年度销售2.91亿美元，呋喹替尼在中国销售1.15亿美元（+7%），赛沃替尼销售0.46亿美元（-2%），索凡替尼销售0.49亿美元（+12%）。肿瘤免疫业务综合收入为3.63亿美元（-31%），下降因23年收到武田首付款形成高基数。预计呋喹替尼在美国、欧盟和日本等地的销售放量会成为2025年销售增长的主要驱动力；公司给予肿瘤免疫业务综合收入2025年全年指引为3.5-4.5亿美元。 呋喹替尼海外不断开拓，赛沃替尼联合治疗进展顺利。呋喹替尼在2024年6月和9月分别在欧盟和日本获批，除此之外，在阿根廷、瑞士、加拿大、英国等地也已获批上市，不断开拓商业化区域。赛沃替尼联合奥昔替尼二线治疗EGFRm/MET扩增NSCLC患者的适应症已在中国申报上市，赛沃替尼联合奥昔替尼的SAVANNAH临床将在ELCC上读出数据，显示出持久的临床缓解。索凡替尼联合卡瑞利珠单抗一线治疗胰腺癌的2/3期临床已完成2期部分入组。创新的ATTC平台预计将于25年产生进入临床阶段的分子。 连续两年实现盈利，在手现金充沛。公司2024年的净收益为0.38亿美元，主要依靠产品销售实现盈利。公司的研发开支减少至2.12亿美元（-30%），主要由于境外团队重组，海外临床费用大幅下降；销售及行政开支下降至1.13亿美元（-15%），体现出行政开支的严格控制和销售团队的规模效应。 截至24年底，公司的在手现金约8.36亿美元；并且，公司拟以6.08亿美元出售上海和黄药业45%的股权，预计将进一步充实现金储备。 风险提示：创新药研发失败或进度低于预期；商业化不及预期。 投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。 由于公司今年拟出售中药资产，预计将产生4.77亿美元的税前收益，我们上调公司2025-26年的盈利预测，预计2025-27年公司的归母净利润为3.47、1.19、1.64亿美元（25-26年前值0.61、1.08亿美元），同比增长818%、-66%、37%。公司创新药销售表现优异，研发端顺利推进，财务状况良好，维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 销售快速增长，海外商业化成最大增量。和黄医药2024年肿瘤产品的总销售额为5.01亿美元（+134%），呋喹替尼在海外的销售贡献最大增量。主要产品中，呋喹替尼在海外的首个完整年度销售2.91亿美元，呋喹替尼在中国销售1.15亿美元（+7%），赛沃替尼销售0.46亿美元（-2%），索凡替尼销售0.49亿美元（+12%）。 肿瘤免疫业务综合收入为3.63亿美元（-31%），下降因23年收到武田首付款形成高基数。预计呋喹替尼在美国、欧盟和日本等地的销售放量会成为2025年销售增长的主要驱动力；公司给予肿瘤免疫业务综合收入2025年全年指引为3.5-4.5亿美元。 图1：和黄医药营业收入及增速（单位：亿美元、%） 图2：和黄医药归母净利润及增速（单位：亿美元、%） 图3：肿瘤免疫业务综合收入（单位：亿美元、%） 图4：和黄医药研发费用及增速（单位：亿美元、%） 依靠产品销售实现盈利，在手现金充沛。公司2024年的净收益为0.38亿美元，主要依靠产品销售实现盈利。公司的研发开支减少至2.12亿美元（-30%），主要由于境外团队重组，海外临床费用大幅下降；销售及行政开支下降至1.13亿美元（-15%），体现出行政开支的严格控制和销售团队的规模效应。截至24年底，公司的在手现金约8.36亿美元；并且，公司拟以6.08亿美元出售上海和黄药业45%的股权，预计将进一步充实现金储备。 图5：和黄医药管理费用及增速（单位：亿美元、%） 图6：和黄医药销售费用及增速（单位：亿美元、%） 呋喹替尼海外不断开拓，赛沃替尼联合治疗进展顺利。呋喹替尼在2024年6月和9月分别在欧盟和日本获批，除此之外，在阿根廷、瑞士、加拿大、英国等地也已获批上市，不断开拓商业化区域。赛沃替尼联合奥昔替尼二线治疗EGFRm/MET扩增NSCLC患者的适应症已在中国申报上市，赛沃替尼联合奥昔替尼的SAVANNAH临床将在ELCC上读出数据，显示出持久的临床缓解。索凡替尼联合卡瑞利珠单抗一线治疗胰腺癌的2/3期临床已完成2期部分入组。创新的ATTC平台预计将于25年产生进入临床阶段的分子。 投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。由于公司今年拟出售中药资产，预计将产生4.77亿美元的税前收益，我们上调公司2025-26年的盈利预测，预计2025-27年公司的归母净利润为3.47、1.19、1.64亿美元（25-26年前值0.61、1.08亿美元），同比增长818%、-66%、37%。公司创新药销售表现优异，研发端顺利推进，财务状况良好，维持“优于大市”评级。 财务预测与估值 资产负债表（百万美元） 现金流量表（百万美