晨会纪要

晨会主题 【重点推荐】 行业与公司 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 创新实业(02788.HK)海外公司深度报告:蒙东低成本绿电铝，海外项目助力产能高增长 安琪酵母(600298.SH)深度报告:深耕中国酵母市场，全球布局逐渐深化 【常规内容】 宏观与策略 宏观专题:宏观经济季报-“反内卷”与结构突围——中国经济复盘与展望策略专题:大类资产配置专题-穿越AI叙事的全天候组合 行业与公司 机械行业周报:制造成长周报（第43期）-SpaceX目标年产1万艘星舰，OpenAI寻找美国硬件供应商 农业行业专题:进口牛肉政策分析及展望-进口牛肉限制政策落地，看好牧业大周期反转 农业行业专题:美国农业部（USDA）月度供需报告数据分析专题-美国2026年牛价景气预计维持向上，全球玉米、大豆25/26产季期末库存环比调增 计算机行业专题:AI产业链系列报告一：26年算力景气度持续上行，关注互联、液冷、供电板块 食品饮料行业专题:贵州茅台价格市场化改革专题研究报告-从外溢依赖到独立生态，构建消费者导向的价格形成机制 安踏体育(02020.HK)海外公司快评:四季度安踏集团增长稳健，各品牌全年增速达成管理层指引 金融工程 金融工程日报:沪指震荡调整，化工、贵金属、房地产板块领涨金融工程日报:沪指震荡微升，半导体、算力产业链爆发 【重点推荐】 行业与公司 创新实业(02788.HK)海外公司深度报告:蒙东低成本绿电铝，海外项目助力产能高增长 公司是一家氧化铝和电解铝生产企业，电解铝营收占比90%。公司成立于2012年，十几年间在蒙东霍林河建成6*330MW燃煤自备电机组和78.8万吨电解铝产能，在山东滨州建成300万吨氧化铝产能，于2025年11月在港交所上市。 产能地理位置优越，盈利能力行业领先。公司氧化铝产能靠近滨州港和黄骅港，进口铝土矿内陆运费低廉，相比河南和山西等内陆产能，运费带来的氧化铝成本优势在200元/吨以上。公司电解铝产能位于蒙东霍林河地区，使用蒙东低热值褐煤发电炼铝，褐煤热值低、销售半径小，绝对价格和波动幅度小于市场煤，公司近期自发电成本仅0.3元/度含税。相比新疆电解铝产能聚集区，公司更靠近氧化铝产区和电解铝消费地，氧化铝运费和铝产品外运费都低于新疆电解铝。公司净利率一直处于行业领先地位。 蒙东1750MW绿电并网后，煤电成本优势转变为绿电成本优势，同时实现低碳和降本两个目标。公司1750MW风电光伏项目预计2026年全部并网，发电成本在0.10-0.18元/度，远低于燃煤自备电厂。全部并网后，绿电年发电量超过55亿度，占公司电解铝用电量50%，公司用电结构将有一半来自低成本绿电，一半来自低成本褐煤发电，电费降至0.25元/度含税价以下，公司电解铝成本将大幅下降，成本优势更突出。 公司将在沙特建设50万吨电解铝。公司凭借下游深加工业务优势，成功在沙特落地铝产业链项目，一期50万吨电解铝预计2027年左右投产。沙特电费低廉，高耗能行业电费仅3.2美分/度，相当于国内新疆燃煤自备电成本，电解铝项目成本优势显著，给公司带来长期成长空间，是电解铝行业稀缺成长标的。 盈利预测与估值：公司电解铝产量持续提升，绿电并网进一步降本，充分享受铝价上涨所带来的利润弹性，预计2025-2027年归属母公司净利润31.0/50.3/67.4亿元，利润年增速分别为51%/63%/34%。每股收益分别为1.49/2.43/3.25元。通过多角度估值，考虑到公司未来5年业绩高增长，给予公司2026年12-15倍PE估值，得到公司的合理估值区间为32.5-40.7元人民币，对应675-844亿元市值，相较当前市值有24%-55%溢价空间。首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示：铝价下跌风险；项目建设进度不达预期风险；国外电解铝快速增加导致行业供需格局变差风险；铝土矿、煤炭、预焙阳极价格上涨风险。 证券分析师：刘孟峦（S0980520040001）、焦方冉（S0980522080003） 安琪酵母(600298.SH)深度报告:深耕中国酵母市场，全球布局逐渐深化 公司是中国酵母行业龙头，全球第二大酵母企业。公司主业为酵母及深加工产品，2024年酵母发酵总产能达40万吨，酵母及深加工产品销量41.54万吨。2024年公司实现营业收入151.97亿元，净利润13.25亿元，综合毛利率为23.52%。公司实行全球化布局，在国内建有11个生产基地，在埃及、俄罗斯设有海外工厂，产品销往全球160多个国家和地区。 酵母行业呈现寡头垄断格局，原料成本周期性波动。全球酵母行业CR3超过70%，安琪酵母在中国市场份额达55%，位居第一。行业具有重资产、高环保壁垒特征，单位产能投资额是调味品行业的10-18倍。生产核心原料糖蜜（成本占比约40%）价格与白糖周期高度联动，呈现周期性波动。2025年随着国内糖料种植面积扩大，糖蜜价格进入下行区间，为公司利润修复提供支撑。 公司构建全球产能与研发体系，形成核心竞争壁垒。公司生产基地贴近原料产区以保障供应稳定，并通过自建约60万吨水解糖产能，对冲糖蜜价格波动。研发投入方面，公司研发费用率常年保持在4%以上，拥有大量国内外发明专利。凭借技术及规模优势，公司对下游具备较强议价权，酵母系列产品均价从2015 年至2024年复合增长率约4.4%。 成本下行释放利润弹性，海外与酵母抽提物（YE）构成增长双引擎。短期来看，糖蜜成本下降将直接提振毛利率，根据我们测算，预计原材料价格每下降5%可拉动毛利率提升约1.4个百分点。中长期增长动力明确：1）海外业务高增长，收入占比从2020年28%提升至2024年38%，本地化生产的海外工厂对净利率提升亦有贡献；2）酵母抽提物（YE）作为天然调味料，契合食品工业健康化趋势，市场渗透空间广阔。 盈利预测与估值：公司在国内外市场同步推进产能布局与渠道下沉，具备份额提升与衍生品类延伸潜力。根 据 我 们 的 预 测 ，2025-2027年 公 司 实 现 营 业 总 收 入167.2/188.4/210.0亿 元 ， 同比10.0%/12.6%/11.5%;2025-2027年公司实现归母净利润15.8/19.7/23.1亿元，同比19.6%/24.5%/17.3%；实现EPS1.82/2.27/2.66元；当前股价对应PE分别为24.8/19.9/17.0倍。若给予公司2026年22-25XPE，则对应股价49.98-56.79元,对应市值434-493亿元，相比当前有10%-25%溢价。首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险；下游需求增长不及预期的风险；新产品拓展与海外市场拓展不及预期的风险；产能快速扩张带来的消化与运营风险；汇率波动风险；其他风险。 证券分析师：张向伟（S0980523090001）联系人：王新雨 【常规内容】 宏观与策略 宏观专题:宏观经济季报-“反内卷”与结构突围——中国经济复盘与展望 2025年中国经济复盘：2025年，中国经济展现出强劲韧性，全年实际GDP同比增长5.0%，顺利达成预期目标，但走势呈现“前高后低”。下半年以来，“反内卷”政策推动GDP平减指数企稳回升，显示政策在稳定价格方面初见成效。 一个值得关注的规律是：当实际GDP增速高于5.0%时，价格指数往往承压下行；当增速低于5.0%时，价格指标则趋于改善。这或许表明，现阶段国内有效需求所能支撑的合意增长区间在4.5%-5.0%左右。因此，四季度增速回落至4.5%时，政策并未强力刺激投资，旨在避免与“清理过剩产能、推动价格回升”的核心目标相冲突。 从经济结构看，增长动力发生了关键转换。生产端，第二产业增速有所回落，而第三产业增速回升，两者形成有效对冲。这一变化具有积极的结构性意义：第二产业的适度减速有利于“反内卷”政策的推进，而服务业的加速发展则能创造更多就业、提升居民收入，从而扩大内需、提振价格，并缓解整体增长压力。需求端，增长引擎明显分化：资本形成（投资）的拉动作用减弱，最终消费的贡献增强，而净出口则保持高位。总体而言，内需（消费+投资）对增长的拉动处于历史相对低位，凸显“内需不足”仍是经济循环的主要堵点。 内需不足的深层原因与服务业发展滞后密切相关。与国际普遍规律不同，中国的人均GDP已接近高收入国家门槛，但服务业增加值占比却显著偏低。这表明，中国服务业发展未能与生产效率的提升同步，限制了就业机会和收入增长，进而制约了消费能力的释放，形成了供需循环的堵点。 年末数据显示经济出现回暖势头。2025年12月，服务业和高技术制造业增长明显加速，成为主要亮点。这反映出宏观政策的核心思路正转向结构性发力：一方面，通过发展新质生产力提升效率；另一方面，通过加快服务业发展来促进就业和收入，从而增强消费能力，为畅通经济内循环提供关键支撑。展望后续，这一结构优化方向预计将持续。 2026年中国经济展望：2026年，中国经济将在“反内卷”框架下深化两大趋势，以优化结构、畅通循环。其一，资源将聚焦发展新质生产力（如人工智能、新能源），通过科技创新与产能优化提升工业质效。其二，加速发展现代服务业，以此创造就业、增加收入，从根本上扩大消费需求。这两大趋势通过 “反内卷”政策协同：一方面清理工业过剩产能，为新生产力腾出空间；另一方面通过服务业扩张来对冲调整压力、提振内需。宏观政策将结构性发力予以支持。 预计2026年中国将逐渐走出通缩困境，不变价GDP同比增速或小幅回落至4.8%，经济在增速基本稳定的同时，实现供需在更高水平上的动态平衡。 风险提示：政策刺激力度减弱，海外经济政策的不确定性。 证券分析师：李智能（S0980516060001）、田地（S0980524090003）、董德志（S0980513100001） 策略专题:大类资产配置专题-穿越AI叙事的全天候组合 大类资产配置优先选择权益资产，商品中长期具备配置价值，债券需严控长端风险。当前全球资产配置逻辑向盈利兑现切换，A股依托债股比价优势与政策支持步入“慢牛”第二阶段，美股受益于AI效率红利实现利润率扩张，日韩股市凭借科技产业链优势盈利显著上修，权益资产整体向上弹性；商品受AI驱动的资源定价重构、实物囤积需求及地缘“安全溢价”支撑，长牛格局稳固；中债长端受风险偏好回升与发行压力影响震荡修复，美债面临财政风险与通胀预期上行压力，策略上宜采取“短久期+陡峭化”并搭配TIPS对冲通胀。 宏观情景聚焦“AI叙事延续+克制型降息”，不同风偏可以对应四象限来布局投资。风险偏好型投资策略可关注“强降息+强AI”组合，重点配置中小盘成长、大盘成长及黄金，把握流动性与科技红利共振的高弹性收益；稳健型投资策略可选择“强降息+弱AI”防御组合，以长债、黄金、大盘价值股为核心，获取稳定收益并控制回撤；低波动需求策略可布局“弱降息+弱AI”现金为王组合，通过短债与大盘价值股锁定确定性收益，避免市场波动冲击。 采用风险平价策略可实现全天候配置，无视地缘、贸易、AI叙事、美联储等扰动。该策略通过平衡各类资产风险贡献，既能够捕捉降息周期中债券与黄金的确定性收益，又能对冲AI叙事带来的估值波动风险。当前国内全天候策略组合以短债打底，适度搭配黄金及权益资产；投资过程中需密切关注海外货币政策不确定性、地缘与贸易扰动、流动性收紧超预期及技术估值泡沫回撤等风险，避免单一风险因素冲击组合收益高位，EPS强劲上修仍提供了安全垫。 风险提示：海外货币政策节奏和幅度的不确定性；地缘与贸易扰动；流动性收紧超预期；技术估值泡沫回撤 证券分析师：王开（S0980521030001）、陈凯畅（S0980523090002） 行业与公司 机械行业周报:制造成长周报（第43期）-SpaceX目标年产1万艘星舰，OpenAI寻找美国硬件供应商 重点事件点评&重点关注：AI基建、商业航天 事件1-马斯克称SpaceX目标为每年生产1万艘星舰：2026年1月16日，X