晨会纪要

晨会主题 【常规内容】 宏观与策略 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 宏观月报:宏观经济月报-冬日暖阳新意浓策略专题:活跃资金流入，长线资金流出——1月第2周立体投资策略周报总量专题（首席经济学家团队）:总量研究-十张图看“投资于人” 行业与公司 农业行业周报:农产品研究跟踪系列报告（191）-牛价重启加速上涨，看好肉牛周期反转 银行行业快评:银行业点评-存差困境破局：大小行中间业务差异化路径 医药行业周报:医药生物周报（26年第2周）-瑞博生物港交所上市，关注小核酸行业 腾讯控股(00700.HK)海外公司快评:游戏广告稳健增长，把握机遇加大AI投入 【常规内容】 宏观与策略 宏观月报:宏观经济月报-冬日暖阳新意浓 冬日暖阳新意浓 2025年12月，中国经济呈现企稳回升态势，短期增长动能有所增强。基于生产法测算的月度GDP同比为4.5%（根据季度GDP同比反向估计，12月中国月度GDP同比或约为4.7%），较前月回升0.4个百分点。 从生产端看，服务业恢复势头领先于工业生产。在工业内部，高技术制造业的表现显著优于传统产业，增长更为强劲，产业结构向高技术方向转型的趋势进一步强化；服务业特别是信息软件、商务租赁、金融等现代服务业回升较为明显，对稳定就业发挥了积极作用。 需求端则呈现“内需偏弱、外需较强”的结构性特征。固定资产投资与社会消费品零售总额增速均处于较低水平；相比之下，出口保持较高增长，成为需求端的重要支撑。 12月经济增速回升的动力主要来自两个方面：一是外需保持韧性，有效拉动了出口；二是在居民部门融资意愿偏弱的背景下，政府支出成为内需的确定性支撑力量。值得关注的是，政府支持并未体现在传统的房地产与基建投资领域，两者增速持续回落。当月经济的亮点主要体现在结构上：高技术产业增长显著优于工业整体，服务业在较高基数上仍实现较快回升并带动就业改善。 这反映出当前宏观政策的支持思路更侧重于结构性发力与精准施策，主要着力于两方面：一是通过发展新质生产力提升全要素生产率；二是推动服务业高质量发展并促进就业，增强社会整体收入与消费能力，支撑内循环体系畅通。 展望2026年一季度，高频数据显示经济回暖态势有望延续，实现“开门红”的概率上升。政策协同预计将发挥关键作用：在“前置发力”导向下，财政支出力度有望进一步加大；央行推出的结构性宽松措施也将与财政政策形成协同效应，共同支持经济平稳开局。 风险提示：政策刺激力度减弱，海外经济政策不确定性。 证券分析师：田地（S0980524090003）、李智能（S0980516060001）、董德志（S0980513100001） 策略专题:活跃资金流入，长线资金流出——1月第2周立体投资策略周报 核心结论：①1月第2周，资金入市合计净流入72亿元，前一周流入715亿元。②短期情绪指标处于05年以来高位，长期情绪指标处于05年以来中低位。③从行业角度看，以成交额占比为例，过去一周国防军工、半导体、电力设备等热度较高。 1月第2周，资金入市合计净流入72亿元，前一周流入715亿元。资金流入方面，融资余额增加1045亿元，公募基金发行增加134亿元，ETF净赎回711亿元，北上资金估算净流出43亿元；资金流出方面，IPO融资规模20亿元，产业资本净减持164亿元，交易费用169亿元。 短期情绪指标处于05年以来高位。短期情绪指标主要看换手率和融资交易占比，最近一周换手率（年化）为682%，当前处在历史上由低到高92%的分位；最近一周融资交易占比为11.29%，当前处在历史上由低到高90%的分位。 长期情绪指标处于05年以来中低位。长期情绪指标主要看大类资产比价，一看价格对比，最近一周A股风险溢价（全部A股PE倒数减十年期国债收益率）为2.45%，当前处在历史上由高到低46%的分位；二看收益率对比，最近一周300指数（除金融）股息率/十年期国债收益率为1.21，当前处在历史上由高到低6%的分位。 从行业角度看，过去一周成交额占比历史分位数最高的前3个行业则分别是国防军工100%、半导体97%、电力设备96%，最低的分别是房地产0%、食品加工0%、交通运输0%；融资交易占比分位数最高的行业 前三名则分别是电力设备93%、机械设备93%、基础化工92%，最低的分别是石油石化34%、煤炭45%、商贸零售46%。 风险提示：资金和情绪指标均为估测，未必代表市场的真实情况。 证券分析师：吴信坤（S0980525120001）、余培仪（S0980526010001） 总量专题（首席经济学家团队）:总量研究-十张图看“投资于人” “十五五”规划《建议》和中央经济工作会议明确指出，要坚持“投资于物和投资于人紧密结合”，将“投资于人”拔到与实物投资并列的战略高度。这是党中央在我国人口结构、潜在经济增速、供需格局和外部环境出现深刻变化的背景下，做出的重大战略部署。 那么，“投资于人”具体涵盖哪些领域？本报告以“十张图”为切入口，从育儿、教育、康养与保障四个维度，对“投资于人”的现实约束和国际差异进行梳理，发掘潜在发力方向。 风险提示：改革政策落地进度不及预期。 证券分析师：荀玉根（S0980525090001）、田地（S0980524090003） 行业与公司 农业行业周报:农产品研究跟踪系列报告（191）-牛价重启加速上涨，看好肉牛周期反转 周度农产品跟踪：牛价有望持续上涨，反内卷支撑中长期生猪价格。 生猪：反内卷有望支撑猪价中长期表现。2026年1月16日生猪价格12.69元/公斤，周环比+1.44%；7kg仔猪价格约309.05元/头，周环比+22.00%。 白鸡：供给小幅增加，关注旺季消费修复。2026年1月16日，鸡苗价格3.07元/羽，周环比+0.00%；毛鸡价格7.52元/公斤，周环比+0.53%。 黄鸡：供给维持底部，有望率先受益内需改善。2026年1月15日浙江快大三黄鸡/青脚麻鸡/雪山草鸡斤价分别为4.8/6.0/6.6元，周环比分别-2.04%/+0.00%/-8.33%。 鸡蛋：在产父母代存栏处于高位，中期供给压力较大。2026年1月16日，鸡蛋主产区价格3.60元/斤，周环比+11.46%。 肉牛：新一轮牛价上涨开启，看好牛周期反转上行。2026年1月16日，国内育肥公牛出栏价为25.66元/kg，环比+0.59%，同比+9.38%；牛肉市场价为61.55元/kg，环比+1.05%，同比+21.28%。 原奶：奶牛去化有望延续，原奶价格2026年或迎拐点。2026年1月8日，国内主产区原奶均价为3.02元/kg，周度环比-0.33%，同比-3.20%。 豆粕：短期现货供给宽松，中长期供需支撑走强。2026年1月16日，国内大豆现货价为4072元/吨，周环比+0.59%，国内豆粕现货价为3176元/吨，周环比-0.44%。 玉米：国内供需平衡趋于收紧，价格有望维持温和上涨。2026年1月16日国内玉米现货价2324元/吨，周环比+0.52%，同比+10.14%。 橡胶：短期价格预计趋稳，中期看好景气向上。2026年1月16日，国内天然橡胶现货价为15600元/吨，周环比-0.64%，同比-6.02%。 核心观点：掘金牧业景气大周期，把握养殖龙头估值切换。1）肉牛及原奶：看好国内牧业大周期反转，海内外肉牛及原奶景气有望共振上行。2）生猪：官方产能调控将加速头部企业现金流快速好转，并有望转型为红利标的，在全行业产能收缩的背景下，龙头的成本优势有望明显提高，强者恒强。3）禽：供给波动幅度有限，行情有望随需求复苏，龙头企业凭借单位超额收益优势有望实现更高现金流分红回报。4）饲料：畜禽养殖工业化加深，产业分工明确，饲料龙头凭借技术和服务优势，有望进一步拉大竞争优势。5）宠物：稀缺消费成长行业，有望持续受益人口变化趋势。 投资建议：推荐牧业、猪禽龙头、宠物。1）牧业推荐：优然牧业、现代牧业等。2）生猪推荐：华统股份、德康农牧、牧原股份、温氏股份、天康生物、神农集团等。3）禽推荐：立华股份、益生股份、圣农发展等。4）饲料推荐：海大集团。5）宠物推荐：乖宝宠物等。 风险提示：恶劣天气带来的不确定性风险；不可控动物疫情引发的潜在风险。 证券分析师：鲁家瑞（S0980520110002）、李瑞楠（S0980523030001）、江海航（S0980524070003） 银行行业快评:银行业点评-存差困境破局：大小行中间业务差异化路径 存差（银行存款与贷款间的差额）扩大这一现象本质是经济转型阶段面临“信贷需求回落、财政发力”的自然映射，影响已深度渗透银行业盈利能力与体系平衡。工业化与城镇化是过去十几年信贷高增的核心驱动力，近年来传统信贷需求的自然回落，本质是经济从“投资拉动”向“消费与创新驱动”转型的必然结果。面对新旧动力转换的衔接缺口，财政投放成为稳增长与促改革的关键支撑，演变为“信贷弱、财政强”货币创造新格局。这也推动银行资产配置结构重构，政府债券配置比例持续提升，最终导致银行存差持续扩大。2025年存款类金融机构存差已接近58万亿元，2019年的时候差不多约40万亿元。并且，大小行的客户结构差异决定了存差扩大并非均匀分布，而是呈现小行存差更高、压力更集中的结构性特征。 银行破局存差扩大核心路径是拓展中间业务，不过由于大小行在资源禀赋、客群结构上的显著差异，小行应聚焦财富管理，大行则着力提升综合化服务能力，适配经济高质量发展。随着经济转型升级，大行客户金融需求已从“单一信贷”转向“融资+投行+资管+跨境+风险管理”等全方位的综合需求。同时，大行具备资金、牌照、技术等全链条优势，通过综合化服务既完美契合金融“五篇大文章”的多元需求，也破解了存差扩大带来的盈利压力。小行客群集中于县域居民和小微企业，呈现“存款多、投资渠道少、财富保值需求强”的特征，财富业务（如代销理财、保险、低风险基金等）能很好匹配这类客群财富增值保值诉求；并且，小行缺乏大行的综合服务资源与跨区域经营能力，业务聚焦也是成本效益约束下的最优解。 投资建议：我们判断2026年净息差降幅将大幅收敛，并且大概率是此轮净息差下行周期尾声，与前两年行业净息差普遍下行且底线不确定形成了鲜明的对比，我们判断银行板块基本面筑底会驱动优质个股估值溢价修复。长期来看，建议积极关注综合化能力强的全国性银行，以及财富管理业务空间较大的中小行。建议布局“稳健底仓+进攻组合”的配置策略，“进攻组合”重点推荐招商银行、中信银行、宁波银行、长沙银行和渝农商行等。 证券分析师：王剑（S0980518070002）、田维韦（S0980520030002） 医药行业周报:医药生物周报（26年第2周）-瑞博生物港交所上市，关注小核酸行业 本周医药板块表现弱于整体市场，化学制药跌幅居前。本周全部A股上涨0.03%（总市值加权平均），沪深300下跌0.57%，中小板指上涨1.55%，创业板指上涨1.00%，生物医药板块整体下跌0.68%，生物医药板块表现弱于整体市场。分子板块来看，化学制药下跌2.40%，生物制品下跌1.21%，医疗服务上涨3.29%，医疗器械下跌0.22%，医药商业下跌2.33%，中药下跌1.00%。医药生物市盈率（TTM）38.70x，处于近5年历史估值的84.85%分位数。 国内小核酸领先企业瑞博生物在港交所主板上市。瑞博生物专注于小核酸药物研发，成功搭建具备自主知识产权的递送平台RiboGalSTAR平台，重点布局心血管、代谢、肾脏、肝脏疾病领域。截至发行日，公司共有7款产品处于临床研究，其中4款产品推进至临床2期研究阶段，临床初步验证递送系统的有效性和安全性。2023年，公司基于RiboGalSTAR平台分别与勃林格殷格翰及齐鲁制药达成商业化合作，交易价值合计超过20亿美金，平台价值得到初步验证。核心资产RBD4059（靶向FXI的siRNA）目前在瑞典开展临床2a期研究，用于治疗血栓性疾病，临床研究数据显示，RBD4059