“固收+”策略系列：国债期货定价逻辑、交易特征与单边策略实践

——“固收+”策略系列 2026年01月16日 核心观点 分析师 ⚫国 债 期 货 定 价基 础。国 债 期 货 与 现 券 市 场 紧 密 联 动 。1）交 割 制 度 。国 内 国 债期 货 采 用 实 物 交 割 制 度 ， 因 而CTD成 为 国 债 期 货 定 价 的 基 准 。确 定CTD的主 要 方 法 包 括 经 验 法 则 和 两 类 指 标 。① 经 验 法 则：当 市 场 到 期 收 益 率 高 于 标 准券 票 面 利 率（ 如T合 约 为3%）时 ，市 场 处 于 相 对 高 利 率 环 境 ，此 时 ，久 期 较长 的 债 券 更 容 易 成 为CTD。②判 断 指 标 ：通 过 隐 含 回 购 利 率（IRR）最 大 化 ，以 及 净 基 差（BNOC）最 小 化 确 定CTD。2）定 价 基 础 。持 有 成 本 模 型作 为 国债 期 货 定 价 理 论 基 础 ， 实 质 上 反 映 了 从 当 前 时 点 持 有 现 券 至 交 割 日 的 全 部 成本 与 收 益 ，可 视 为 现 券 的 远 期 价 格 。一 旦 市 场 价 格 偏 离 此 理 论 价 格 ，无 风 险 套利 机 会 便 随 之 产 生 。正 是 套 利 行 为 的 存 在 ，确 保 了 期 货 价 格 始 终 围 绕CTD券的 理 论 价 值 波 动 ，期 现 价 格 难 以 长 期 大 幅 偏 离 ，从 而 实 现 了期 现市 场 的 有 效 联动 与 收 敛 。国 债 现 券 定 价 。现 券 价 格 由 基 本 面 、资 金 面 、供 需 面 和 政 策 面 共 同决 定 ， 其 利 率 水 平 与 收 益 率 曲 线 形 态 是 分 析 国 债 期 货 价 格 走 势 的 根 本 前 提 。 刘雅坤：17887940037：liuyakun_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130523100001 研究助理：郝禹：19801890018：haoyu_yj@chinastock.com.cn ⚫国 债 期 货 定 价 特 点 。持 有 成 本 模 型 。持 有 成 本 模 型 为 国 债 期 货 市 场 提 供 理 论定 价 基 准，当 市 场 价 格 显 著 偏 离 理 论 值 时容 易 产 生 套 利 ，且套 利 行 为 本 身 会 推动 价 格 回 归 理 论 均 衡 ，从 而 构 成 了 期 货 价 格 向 现 货 价 格 收 敛 的 内 在 机 制 。另 一方 面 ， 持 有 成 本 模 型揭 示 了 国 债 期 货 相 比 现 券 是更 为 纯 粹 的利 率方 向 性 博 弈工 具 。模 型局 限在 于转 换 因 子 体 系 难 以 精 确 反 映CTD真 实 价 值 ，且 忽 略 交 易成 本 、资 金 利 率 波 动 等 实 际 因 素 。国 债 期 货 价 格 具 有 负 凸 性 、高 波 动 性 和 低 连续 性 。在 定 价 理 论 框 架 的 基 础 上 ，实 际 交 易 中 还 需 面 临 转 换 因 子 体 系 的 固 有 偏差 、 保 证 金 交 易 机 制 的 杠 杆 效 应 以 及 场 内 外 交 易 时 间 等 差 异 。1）高 波 动 性 ：杠 杆 与DV01共 同 驱 动 期 货 波 动 高 于 现 券 ，品 种 分 化 明 显 ，中 短 端 适 配 高 频 交易 ，超 长 端 更 适 合 趋 势 行 情 ，近 期 中 短 端 波 动 收 敛 、超 长 端 走 扩 。2）负 凸 性 ：CTD券 切 换 扰 动 定 价 ， 利 率 下 行 时 涨 幅 弱 于 现 券 、 上 行 时 跌 幅 更 显 著 ， 需 关注 切 换 风 险 。3）低 连 续 性 ：在 场 内 交 易 中 表 现 为 开 盘 缺 口 ，隔 夜 消 息 冲 击 可能 引 发 价 格 跳 空 ， 增 加 持 仓 过 夜 的 不 确 定 性 ， 长 端 缺 口 影 响 更 大 。 风险提示 1.现券价格超预期波动的风险2.现券流动性收紧的风险3.CTD券切换的风险4.定价模型失效的风险5.监管政策调整的风险 ⚫净 基 差 信 号 单 边 策 略 。核 心 逻 辑。策 略 将 净 基 差 从 传 统 期 现 套 利 指 标 转 化 为期 现 货 趋 势 的 情 绪 信 号 ，通 过 捕 捉 其 历 史 极 端 分 位 数 的 均 值 回 归 机 会 ，构 建 多空 双 向 绝 对 收 益 策 略 。策 略 构 建。以 滚 动 窗 口 期（D）计 算 净 基 差 分 位 数 作 为交 易 阈 值 ，设 定 关 键 分 位 数 穿 越 生 成 买 卖 信 号 ，采 用 渐 进 式 仓 位 管 理 ，日 频 或周 频 调 仓 。策 略 绩 效。对T合 约而 言，2019年-2025年 数 据 回 测 显 示250D周频 策 略 年 化 收 益 率2.0%（ 基 准1.5%） ， 最 大 回 撤-4.4%（ 基 准-6.7%） ， 年内 绝 对 收 益 胜 率70%， 但 周 频 调 仓 空 仓 期 较 长 ，T合 约 或 更 适 用 于 净 基 差 高波 阶 段 。策 略 改 进 。趋 势 过 滤 器 对120D频 策 略 改 进 效 果 较 好 ，年 化 收 益 率 约1.6%， 最 大 回 撤-4.7%。 策 略 拓 展。对 于TF/TS合 约 ， 适 配 不 同 品 种 的 流 动性 与 波 动 特 性 调 整 参 数 后 ，TF合 约 周 频 策 略 整 体 有 效 跑 赢 基 准 ，其 中40D周频 策 略 年 化1.3%， 最 大 回 撤-3.7%，40D日 频 策 略 通 过 过 滤 器 改 进 后 年 化1.3%，最 大 回 撤 仅-2.2%；TS合 约 整 体 策 略 收 益 率 偏 低 但 整 体 跑 赢 基 准 ，10D日 频 策 略 加 入 过 滤 器 后 年 化 收 益 率 达1.5%， 最 大 回 撤 约-3.2%。 目录Catalog （一）期现市场联动..............................................................................................................................3（二）现券定价框架..............................................................................................................................4 （一）基于现券的持有成本模型...............................................................................................................6（二）国债期货的价格特性.....................................................................................................................8 三、净基差信号单边策略：构建与绩效评估.............................................................................................14 （一）策略构建...................................................................................................................................14（二）策略绩效...................................................................................................................................16（三）策略改进...................................................................................................................................17（四）在TF/TS合约的应用...................................................................................................................18 2019年以 来我 国国 债期 货 市 场 逐 渐成 熟，证 券 、公 募 基 金 等 机 构 投 资 者 广 泛 参 与 。伴 随利 率 中枢 下 行 ，国 债 期 货 作 为 衍 生 品 工 具对“ 固 收+”策 略 的重 要 性 愈 发 凸 显 ，在对 冲 利 率 风 险 、增 厚 收 益等方 面 起 到 重 要 作 用 。 在当 前 高 息“资 产 荒” 延 续 的 背 景 下 ，债 券 投 资 者有 必 要厘 清国 债 期 货定 价逻 辑 、 挖 掘 有 效的交 易 策 略 。 国 债 期 货 常 见 策 略 涵 盖 套 期 保 值 、 套 利 、 投 机 与 单 边 策 略 。基 于 国 债 期 货 以 现 货 定 价 为 基 础 、期 现 联 动 为 核 心 的 逻 辑 ， 本 文 将 围 绕 定 价 基 础 、 定 价 特 点 、单 边策 略 的 构 建 与 绩 效 评 估 及 策 略 适 用性 等 展 开 ， 以 期 为 实 务 操 作 提 供 参 考。 一、国债期货定价基础 （一）期现市场联动 国 债 期 货 与 现 券 市 场 之 间 具 有 紧 密 的 联 动 关 系 ， 这 种 联 动 主 要 建 立 在 实 物 交 割 机 制 、 持 有 成 本定 价 模 型 以 及 套 利 行 为 的 共 同 作 用 之 上 ，理 论 上两 个 市 场将在 无 风 险 收 益 逻 辑 下 实 现 价 格 收 敛 。 这也 是 国 债 期 货 能 够 有 效 服 务 于 利 率 风 险 管 理、 套 利 和 投 机的 根 本 基 础 。 1.交 割制 度：实 物 交 割 与 最 廉 可 交 割 券 （CTD） 的 确 定 国 内国 债 期 货 采 用 实 物 交 割 制 度， 因 而CTD成 为国 债 期 货 定 价 的 基 准。中 金 所 采 用 “ 卖 方 举手 ” 的 交 割 模 式 ， 即 合 约 到 期 时 ， 空 头 方 有 权 从 一 篮 子 可 交 割 国 债 中 任 意 选 择 进 行 交 割 。这 一 机 制衍 生 出 最廉可 交 割 券 （CTD） 的 概 念 ， 即 空 方 选 择 交 割 成 本 最 低 的 券 种 以 最 大 化 自 身 利 益 。对 投 资者 来 说 ，国 债 期 货 价 格 直 接 锚 定CTD券 的 价 格 ， 其 变 动 也 随CTD券 价 格 的 调 整 而 同 步 联 动。 确 定CTD的 主 要 方 法 包 括 经 验 法 则 和 两 类 指 标 （IRR、BNOC） 。 经 验 法 则 ：当 市 场 到 期 收 益 率 高 于 标 准 券 票 面 利 率 （ 如T合 约 为3%） 时 ， 市 场 处 于 相 对 高 利率 环 境 ，此 时 ，久 期 较 长（ 通 常 是 剩 余 期 限 长 、票 面 利 率 低 ）的 债 券 更 容 易