当前国债期货跨期价差定价特征与展望

研究通讯 2025年6月18日星期三 研究通讯 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1292号 当前国债期货跨期价差定价特征与展望 联系信息熊睿健 摘要： 本轮2506-2509合约跨期价差总体处于负值运行，从5月走势来看， 不同品种之间有所分化：TL和T合约走势波动下行，且TL合约跨期价差（连续）出现了上市以来的新低；TF与TS合约则呈现先下行后上行 投资咨询资格：Z0019608电话：020-88818020邮箱：xiongruijian@gf.com.cn 再下行的复杂走势。本文从国债期货定价的角度拆解本轮跨期价差运行的内在逻辑，分析当前国债期货跨期价差定价的特点，并展望新一轮跨期价差（2509-2512）的变化。 相关报告 23.07.11《国债期货交割历史回顾之：交割券的选择》24.06.28《国债期货跨期价差系列专题一：理论定价与影响因子》24.08.28《国债期货跨期价差系列专题二：多因子量化套利策略》24.12.20《国债期货跨期价差系列专题三：基于跨期价差预测信号的移仓优化策略》 目录 一、本轮跨期价差表现1 二、影响本轮跨期价差走势的主要因素1 （一）TL合约2 （二）T合约4 （三）TF合约6 （四）TS合约8 三、跨期价差定价的特征与展望9 （一）2506-2509合约跨期价差定价特征10 （二）2509-2512合约跨期价差变化10 一、本轮跨期价差表现 近一年国债期货跨期价差走势波动较大，尤其是TL合约，在近三轮移仓过程中，TL合约跨期价差波动幅度均超过0.5元，带来一定的交易机会。本轮2506-2509合约跨期价差（近月-远月）总体处于负值运行，从移仓月份（5月）走势来看，不同品种之间有所分化：TL和T合约走势波动下行，期间在5月中旬由于中美关税下调带来期债下跌，空头情绪促使近期空头移仓速度加快，跨期价差中枢阶段性抬升，其后还是重回下行趋势直至月末，且TL合约跨期价差（连续）出现了上市以来的新低。TF与TS合约则呈现先下行后上行再下行的复杂走势。从5月的单边行情来看，整体国债期货行情受到关税政策变化影响比较大，除关税缓和期调控下行外，行情多数时间呈现震荡走势，多空力量较为均衡，似乎并不足以促使TL合约出现如此大幅下行。我们将从国债期货定价的角度拆解本轮跨期价差运行的内在逻辑，分析当前国债期货跨期价差定价的特点。 图：近一年跨期价差走势 图：2506-2509价差走势 TF00-TF01T00-T01 1.5TS00-TS01TL00-TL01 10.50-0.5 -1 2024-06-032024-09-032024-12-032025-03-03 TF00-TF01T00-T010.2TS00-TS01TL00-TL01 0-0.2-0.4-0.6-0.8 -1 2025-03-032025-03-282025-04-222025-05-17 数据来源：Wind广发期货研究所整理图：T2509合约行情走势 数据来源：Wind广发期货研究所 二、影响本轮跨期价差走势的主要因素 假设P、B、NB、Carry和CF分别代表CTD券的净价、基差、净基差、持有收益和转换因子，那么跨期价差表达式可整理为： �−� 𝑃0𝑃1 =− 𝑁𝐵1−𝑁𝐵0 𝐶𝑎𝑟𝑟𝑦1−𝐶𝑎𝑟𝑟𝑦0) 01𝐶𝐹0 𝐶𝐹1 +( 𝐶𝐹1 )+( 𝐶𝐹0 𝐶𝐹1 𝐶𝐹0 从跨期价差定价的角度来看，可以拆分为近远月CTD券价差、净基差差值、持有收益差值三个部分，由于CTD券价差和持有收益差值受行情影响更小，将两者的和定义为理论定价。下文将分别拆解各品种跨期价差走势的主导因素。 （一）TL合约 5月TL2506-TL2509合约价差持续走低，5月28日下行至低点-0.85（结算价计）。从净基差差值绝对水平来看，5月整体处于负值状态，说明经转换因子调整后，09合约的净基差要低于06合约，一定程度上对跨期价差持续处于负值区间起到贡献，且4月底至5月初净基差差值有所下行。究其原因可能有两方面因素，一是TL2506合约作为主力合约期间，IRR水平整体中性偏高，阶段性的出现IRR高出3个月同业存单利率的现象，存在一定正套参与价值，因此空头具有一定持有意愿，多头可能在前期相对主导本轮移仓；二是5月中上旬TL2506合约基差收敛比较快，而TL2509合约正基差水平较高，叠加彼时基于出口下行预期债市情绪相对偏强，多头投资者或更倾向与移仓至2509合约继续做多，或综合导致09合约上多头力量相对更强，净基差差值持续为负值。 不过从变化趋势来看，进入5月中下旬净基差差值震荡略上行，与持续下行的跨期价差形成对比，因此净基差差值或不是带动本轮TL跨期价差大幅下行的边际力量，与之相对，理论定价与跨期价差下行走势吻合度很高。 图：TL合约跨期价差与净基差差值走势图：TL合约跨期价差与理论定价走势 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 -0.2 -0.4 -0.6 -0.8 -1 TL00-TL01(7DMA)净基差差值(7DMA) 1TL00-TL01(7DMA)理论定价TL(7DMA)0.8 0.6 0.4 0.2 0 -0.2 -0.4 -0.6 -0.8 -1 2024/6/32024/9/32024/12/32025/3/3 数据来源：Wind广发期货研究所整理 2024/6/32024/9/32024/12/32025/3/3 图：TL2506与TL2509合约基差 图：TL2506合约IRR TL2506基差 TL2509基差 6% IRR 3M同业存单 1.5 1.3 1.1 0.9 0.7 0.5 0.3 0.1 -0.1 -0.3 -0.5 2025-03-03 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% 2025-04-03 2025-05-03 -2% 2025-03-03 2025-04-03 2025-05-03 数据来源：Wind广发期货研究所整理 进一步拆分理论定价，发现CTD券价差变化或为带动5月中下旬TL跨期价差下行的主要驱动因素。我们定义的所谓理论定价包含近远月合约CTD券净价差值（经转换因子调整）和持有收益差值两部分。其中30年国债持有收益仍为正值，由于5月资金利率中枢下行，近远月合约持有收益差值走势总体上行，并非理论定价的下行的驱动力。而CTD券价差在此期间出现了大幅下行：由于可交割券范围差异，TL2506合约CTD券主要为200012.IB，TL2509合约CTD券主要为210005.IB，两者在自5月中旬开始利差逐渐拉大，5月28日200012-210005现券利差达到2.5BP，由于30年国债久期较长，导致两者净价差距明显拉大。5月19-5月28日期间，TL跨期价差下行0.43，CTD券净价差值 （经转换因子折算）下行0.41，由此可见是近远月合约所对标现券的走势差异主导了后期TL跨期价差的进一步下行。 图：TL合约跨期价差与CTD券净价差走势图：TL合约跨期价差与持有收益差值走势 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 -0.2 -0.4 -0.6 -0.8 -1 TL00-TL01(7DMA)CTD券差异(7DMA) 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 -0.2 -0.4 -0.6 -0.8 -1 TL00-TL01(7DMA)Carry差值(7DMA) 2024/6/32024/9/32024/12/32025/3/3 数据来源：Wind广发期货研究所整理 2024/6/32024/9/32024/12/32025/3/3 图：R007季节性走势 图：TL2506与TL2509合约CTD券利差变化 2022 2023 2024 2025 2.3 200012-210005(右轴，BP) 200012.IB 210005.IB 3.0 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 2.0 2.2 1.0 2.1 0.0 2 -1.0 -2.0 1.9 -3.0 1.8-4.0 2025-03-03 2025-04-02 2025-05-02 数据来源：Wind广发期货研究所整理 （二）T合约 5月T2506-T2509合约价差总体也呈下行趋势，不过下行幅度远小于TL， 5月28日下行至低点-0.28。从净基差差值绝对水平来看，5月整体也处于负值状态，助推跨期价差持续处于负值区间。原因或与TL合约相似，一方面T2506合约作为主力合约期间，尤其是4月持续出现正套策略窗口，因此空头持有意愿较强，多头可能在前期相对主导本轮移仓；另一方面是4月T2506合约已经提前下行且阶段转负了，多头继续持有T2506难有超额，T2509合约基差相对更高，进入5月多头投资者加快移仓至09合约，或因此导致净基差差值持续处于负值区间。 从变化趋势来看，与TL合约类似，T合约近远月合约净基差差值虽持续处于负值，但并未进一步下行，因此也并不是带动本轮T跨期价差下行的主要 因素。T合约跨期价差的下行走势也与理论定价走势吻合度很高。 图：T合约跨期价差与净基差差值走势图：T合约跨期价差与理论定价走势 0.4 T00-T01(7DMA) 净基差差值(7DMA) 0.3 T00-T01(7DMA) 理论定价(7DMA) 0.3 0.2 0.2 0.1 0.1 0 0 -0.1 -0.1 -0.2 -0.2 -0.3 -0.3 2024/6/3 2024/9/32024/12/32025/3/3 -0.4 2024/6/32024/9/32024/12/32025/3/3 数据来源：Wind广发期货研究所整理 图：T2506与T2509合约基差 图：T2506合约IRR T2506基差 T2509基差 IRR 3M同业存单 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 -0.1 -0.2 -0.3 -0.4 2025-03-03 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 2025-03-28 2025-04-22 2025-05-17 0.0% 2025-03-04 2025-04-08 2025-05-13 数据来源：Wind广发期货研究所整理 进一步拆分理论定价，CTD券价差变化或也为带动4-5月T合约跨期价差下行的主要因素。T合约CTD券目前总体保持正持有收益，由于5月资金利率中枢下行，近远月合约持有收益差值中枢有所上行，因此理论定价的下行主要由两个合约CTD券净价差值下行推动。目前T合约对标CTD券主要在10年老券与7年新券之间切换，T2506合约CTD券更多跟随220003.IB，T2509合约CTD券更多时间为220010.IB，而220003-220010现券利差在4-5月期间持续上行，5月23日一度达到3.5BP，与此对应经转换因子折算的两CTD券净价差持续下行，为此期间跨期价差下行的主要边际驱动，不过由于债券久期短于30年国债，价差下行幅度相对较小。 图：T合约跨期价差与CTD券净价差走势图：T合约跨期价差与持有收益差值走势 0.3 0.2 0.1 0 -0.1 -0.2 -0.3 -0.4 -0.5 T00-T01(7DMA)CTD券差异(7DMA) 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 -0.1 -0.2 -0.3 -0.4 T00-T01(7DMA)Carry差值(7DMA) 2024/6/32024/9/32024/12/32025/3/3 数据来源：Wind广发期货研究所整理图：T2506与T2509合约CTD券利差变化 2024/6/32024/9/32024/12/32025/3/3 220003-220010(右轴，BP) 220003.IB 220010.IB 1.9 1.8 1.7 1.6 1.5 1.4 2025-03-032025-04-022025-05-02 数据来源：Wind