国债期货系列报告：跨期价差特征变化和展期策略探讨

期货研究 二〇 二2024年05月31日 四年度 国债期货系列报告： 国泰君安期 货报告导读： 跨期价差特征变化和展期策略探讨 虞堪投资咨询从业资格号：Z0002804yukan010359@gtjas.com 林致远（联系人）从业资格证号：F03107886linzhiyuan026783@gtjas.com 研对于跨期价差的影响主要可归为三大因素：国债收益率、资金成本和净基差（交割期权价究格）；资金成本和交割期权价值分别影响合约基差中的持有收益和净基差，而两者均受国债所收益率影响。其中持有收益由于在当季与远季合约上基本保持同向变动，因此两合约的持有 收益之差基本保持相对固定，对于跨期价差的影响有限。而两合约的净基差之差和跨期价差之间走势我们发现保持高度正相关。因此如图所示在剔除了净基差影响后，跨期价差中剩余的持有收益部分受利率变化的影响有限，可以认为跨期价差主要受下季合约与当季合约之间的净基差相对变化影响，与国债收益率存在正相关性，即与国债期货价格负相关变化。通常临近交割期，由于当季合约的基差理论上收敛为0，跨期价差的最终水平点位由下季合约的基差水平决定。 4月末市场传闻扰动，情绪面的影响放大价格波动。央行公开喊话优化调节长端收益率及曲线结构影响多头情绪回冷，因此5月首个交易周，国债期货震荡回升修复过程中，跨期价快速走阔，空头资金主导本轮移仓换月。但随着第二周社融新增数据超预期回落以及超长期国债发行计划落地，阶段性利空因素出尽使得多头开始重新回归。需注意市场传闻扰动依旧存在，“517”地产政策加码落地，各地购房优惠政策出台，虽对债市情绪影响有限，整体多头观点未变延续震荡上行走势。但目前5月底移仓换月临近尾声，短期上行空间基本兑现，跨期价差相对水平点位反映目前市场多头情绪较谨慎。5月31日，06-09跨期价差随着价格回落调整开始走阔，债市或有开启阶段性回落调整可能。6月首个交易周，关注跨期价差变化或提前反映市场对于流动性宽松预期的变化。 （正文） 1.跨期价差分析 1.1理论分析 我们对于国债期货的跨期价差分析考虑到流动性充分的角度，主要针对当季合约与下季合约之间的价差变化，即跨期价差=当季合约价格-下季合约价格。因此对于跨期价差的理论分析，我们首先基于假设当季合约与下季合约的CTD（最廉可交割券）为相同现券，并且CF（转换因子）为1，则两者之间跨期价差 （当季-下季）可拆解为：图1：跨期价差理论定价 资料来源：国泰君安期货研究 对于跨期价差的影响主要可归为三大因素：国债收益率、资金成本和净基差（交割期权价格）；资金成本和交割期权价值分别影响合约基差中的持有收益和净基差，而两者均受国债收益率影响。其中持有收益由于在当季与远季合约上基本保持同向变动，因此两合约的持有收益之差基本保持相对固定，对于跨期价差的影响有限。而两合约的净基差之差和跨期价差之间走势我们发现保持高度相关。因此如图所示在剔除了净基差影响后，跨期价差中剩余的持有收益部分受利率变化的影响有限，可以认为跨期价差主要受下季合约与当季合约之间的净基差相对变化影响，与国债收益率存在正相关性，即与国债期货价格负相关变化。通常临近交割期，由于当季合约的基差理论上收敛为0，跨期价差的最终水平点位由下季合约的基差水平决定。 图2：跨期价差与合约基差相对变化存在正相关性 1.5元远季-当季合约净基差之差远季-当季合约持有收益之差当季-远季合约跨期价差 1 0.5 0 -0.5 -1 资料来源：森浦Qeubee，国泰君安期货研究 1.2跨期特征回顾 国债期货早期作为现券持有机构对冲利率风险的主要衍生品工具，资金类型中空头配置型资金占比较大。最直观的表现为，季度移仓换月过程中，空头主导的移仓动作（当季合约平空仓，下季合约开空仓）使得跨期价差（当季-下季）呈现出较为确定性的走阔变化。而最终跨期价差的走阔水平由下季合约的基差决定，我们看到尤其是22年11月，利率快速上行风险暴露过程中，基差大幅走阔影响最终移仓换月阶段跨期价差水平显著上行。 图3：2022年跨期特征变化 元T2206-T2209T2209-T2212T2212-T2303 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 T2303-T2306T2306-T2309 资料来源：森浦Qeubee，国泰君安期货研究 2023年以来，随着多头力量的注入，市场多空结构的变化也从跨期价差的特征转变上得到了体现。 我们看到自2023年一季度至2024年一季度的5次移仓换月阶段逐渐转变为多头主导移仓换月，即多头资金在当季合约上平多仓，远季合约上开多仓的交易行为驱动跨期价差呈现收敛变化。而对于空头资金来说，移仓受跨期价差收敛利好，移仓成本降低使得空头资金倾向于等待跨期价差进一步收敛后再选择移仓，或是直接持有至交割。 跨期价差呈现持续收敛的变化的同时，我们也发现跨期价差与国债期货价格之间的相关性由早期的正相关转变为了负相关。2023年以来跨期价差走势与国债期货价格之间相关性由早期的正相关0.64变为了 -0.94，两者呈现高度负相关，符合基于理论定价所得出跨期价差与国债收益率之间呈现正相关变化的结论。相关性反转的原因主要在于市场流动性的改善，交易不再局限于主力合约。同时也反映出多头情绪随着国债期货“债牛”行情逐渐拥挤的市场情况。多头力量注意到主力合约基差收敛后，倾向于提前转移至远季合约上，基差收敛能够进一步提供做多空间。因此当我们关注到了2024年一季度十年期合约跨期价差收敛至负值，开始警示市场关注回落风险，多头拥挤度过高也将会放大回落波动幅度，详细请见《国债期货系列报告：TL合约续写新高的看法与后市展望》。 图4：2023年以来跨期特征变化 元T2303-T2306T2306-T2309T2309-T2312T2312-T2403 1.2 T2403-T2406T2406-T2409T2409-T2412 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 -0.2 -0.4 资料来源：森浦Qeubee，国泰君安期货研究 图5：2022年跨期价差与国债期货走势相关性0.64 图6：2023至今跨期价差与国债期货走势相关性-0.93 元T合约跨期价差（右轴） 元元T合约跨期价差（右轴）元 99.5T合约前复权价格99 98.5 98 97.5 97 96.5 96 95.5 95 94.5 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 106 104 102 100 98 96 94 T合约前复权价格 1.05 0.85 0.65 0.45 0.25 0.05 -0.15 940 2022-01-052022-06-092022-11-04 2023-01- 04 2023-06- 06 2023-11- 03 2024-04- 08 资料来源：森浦Qeubee，国泰君安期货研究国泰君安期货研究资料来源：森浦Qeubee，国泰君安期货研究国泰君安期货研究 1.3当前跨期价差的隐含信息 2024年年初，国债期货跟随债市配置情绪上行延续的过程中，我们观察到了T合约跨期价差一度收敛至负值。由于十年期久期的持有收益产生正向的贡献，收敛至负值反映出下季和当季合约基差的收敛突破理论下限超出预期，反映出债市的极端多头情绪。而随后在3月的震荡行情过程中，跨期价差早于市场 拐点出现触底回升，提前反映期货市场多头拥挤度不断累积后，市场回落风险预警以及3月1日的国债期货大幅回撤风险暴露使得空头套保需求增加的同时，多头投机类型资金开始逐步止盈离场，跨期价差的走阔反映多头情绪转冷；直到4月流动性宽松预期重新升温驱动国债期货价格重新上行冲高过程中，我们再一次看到了跨期价差收敛变化。 图7：跨期价差收敛至负值，反映多头情绪极端化 元T合约跨期价差（右轴）T合约前复权价格 105 104.5 104 103.5 103 102.5 102 2024-01-02 2024-01-05 2024-01-10 2024-01-15 2024-01-18 2024-01-23 2024-01-26 2024-01-31 2024-02-05 2024-02-08 2024-02-21 2024-02-26 2024-02-29 2024-03-05 2024-03-08 2024-03-13 2024-03-18 2024-03-21 2024-03-26 2024-03-29 2024-04-08 2024-04-11 2024-04-16 2024-04-19 2024-04-24 2024-04-29 2024-05-07 2024-05-10 2024-05-15 2024-05-20 2024-05-23 2024-05-28 101.5 元 0.35 0.3 0.25 0.2 0.15 0.1 0.05 0 -0.05 -0.1 -0.15 资料来源：森浦Qeubee，国泰君安期货研究 4月末市场传闻扰动，情绪面的影响放大价格波动。央行公开喊话优化调节长端收益率及曲线结构影 响多头情绪回冷，因此5月首个交易周，国债期货震荡回升修复过程中，跨期价快速走阔，空头资金开始提前动作主导本轮移仓换月。但随着第二周社融新增数据超预期回落以及超长期国债发行计划落地，阶段性利空因素出尽使得多头开始重新回归。需注意市场传闻扰动依旧存在，“517”地产政策加码落地，各地购房优惠政策出台，虽对债市情绪影响有限，整体多头观点未变延续震荡上行走势。但目前5月底移仓换 月临近尾声，短期上行空间基本兑现，跨期价差的历史百分位反映目前市场多头情绪较谨慎。5月31 日，06-09跨期价差随着价格回落调整开始走阔，债市或有开启阶段性回落调整可能。6月首个交易周，关注跨期价差变化或提前反映市场对于流动性宽松预期的变化。 图8：跨期价差提前反映多头情绪变化 资料来源：森浦Qeubee，国泰君安期货研究 2.展期策略探讨 对于当前市场行情下的空头展期策略的研究，首要关注点在于市场多空力量结构的变化，寻找价差相对低点进行移仓能够降低空头移仓成本的损耗。比如2023年市场多头情绪偏强的市场情况下，对于空头资金来说，仅通过等待多头移仓使得价差进一步收敛后再进行移仓交易，便能够有效降低成本。而随着2024年二季度债市开启震荡行情的影响下，多头力量开始减弱，空头重新开始主导移仓换月使得价差走阔。因此对于市场多空力量变化的预测能够作为移仓时间点的判断依据，基于我司的《国债期货会员持仓分析周报》能够起到一定的参考作用，提前反映市场多空力量结构变化趋势。 2.1分机构类型变化反映多空观点变化 我们会员持仓分析周报中对于分机构类型通过主观权重赋予的方式进行拆分，线性相加得到的私募、理财和外资三类机构的净多头持仓变化能够与国债期货趋势保持高度相关。我们认为私募类型资金偏投机类型交易是国债期货价格上行过程中的有效支撑，而理财和外资这两类偏配置类型的机构净持仓变化则能反映整体债市观点的变化情况。 今年1月底“春节”长假前夕，投机类型多头开始止盈离场，整个2月持续踏空。而2月底理财和外资这两类配置类型机构多头净持仓回落就象征着短期债市趋势出现拐点，但对于市场宽货币政策预期依旧存在，并且债市配置情绪依旧未消化，因此我们看到，价格回落空间被快速消化，但是进一步上行支撑同样有限。 4月多头情绪开始回归，分机构类型多头净持仓数据震荡回升，驱动多合约价格进一步上行突破前高 后，由于市场传闻扰动国债期货价格高位回落，多头净持仓重新下行。直到5月中旬短期利空因素基本出尽，我们才看到这三家机构净持仓的重新回升。但结合历史相对点位水平来看，5月初多头净持仓点位相对偏低提前反映了空头主导移仓换月的可能性，后续移仓换月阶段能够通过这三家机构净多头持仓变化趋势以及所处点位反映市场多空力量，寻找相对多头力量更强的时间点进行空头移仓换月时点推荐。 图9：私募类型机构净多头持仓变化图10：理财+外资类型机构净多头持仓变化 12 手私募T前复权收盘价（右