固收策略系列专题报告之一：债市骑乘策略的逻辑与应用

2024年2月23日 ——固收策略系列专题报告之一 核心观点： 分析师 ⚫什 么 是 债 市 骑 乘 策 略 ？由 于 期 限 溢 价 等 要 素 影 响 ， 债 券 收 益 率 曲 线 多 呈 斜 率 为 正 向 上 倾 斜 状 态 ，因 而长 期 限 债 券 收 益 率 高 于 短 期 限 债 券 ，这 是 骑 乘 策 略 主 要 应 用 的 背 景 。策 略 的 具 体 操 作 在 于 买入 相 对 长 期 的 债 券 并 持 有 一 段 时 间 ，随 着 剩 余 期 限 的 缩 短 ，根 据 收 益 率 曲 线 其 估 值 收 益 率 会 相 应下 降 ， 此 后 卖 出 将 获 得 超 额 收 益 。 ⚫静 态 分 析 ： 收 益 率 曲 线 不 变 假 设 下 的 策 略 收 益 性 与 有 效 性测 算 骑 乘 策 略 的 收 益 来 源 分 两 部 分 ：骑 乘 收 益 和 利 息 收 益 。假 设 骑 乘 策 略 是 持 有2年 期 债 券并 在1年后 卖 出 ，收 益 率 曲 线 不 变 时1年 后2年 期 债 券收 益 率 会 自 然 下 行 至 当 前1年 期 债 券 位 置 ，这 部 分资 本 利 得 带 来 的 价 差 收 益为骑 乘 收 益 ；另 一 部 分 则 是 持 有 债 券 带 来 的 票 息 收 入 。通 过 计 算 比 对 发现 骑 乘 策 略 的 综 合 收 益 率 明 显 高 于 持 有 到 期 收 益 率 ，策 略存 在超 额 收 益。 研究助理：周欣洋：010-80927726：zhouxinyang_yj@chinastock.com.cn 理 论 上 在 曲 线 较 为 陡 峭 处 且 选 择 合 适 中 长 期 限 债 券 进 行 骑 乘 更 为 有 效 。通 过 在 一 致 曲 线 陡 峭 度上 的 不 同 期 限 国 开 债 计 算 持 有1年 骑 乘 策 略 发 现 ，中 长 期 限 债 券 相 对 更 占 优 、性 价 比 更 高 ；而 斜率 趋 于0或 在 负 区 间 的期 限 标 的 上骑 乘 收 益 很 可 能 为 负 会 拖 累 全 年 综 合 收 益 ， 选 择 曲 线 陡 峭 处债 券 进 行 骑 乘 策 略 更 有 效 ，但 从 不 同 陡 峭 度 上 的 债 券 测 算 也 发 现 陡 峭 度 也 并非唯 一 标 准 ，考 量 适合 的 年 限 能 够 带 来 更 丰 富 的 回 报 。 ⚫动 态 分 析 ： 收 益 率 曲 线 移 动 下 更 贴 近 实 践 的 投 资 分 析 1、 实 际 投 资 中 骑 乘 策 略 的 安 全 垫 ：实 际 骑 乘 策 略 中 的 收 益 主 要 分 为 利 息 收 益 、 骑 乘 收 益 、 曲 线变 动 收 益 ，其 中 曲 线 变 动 收 益 是 唯 一 非 确 定 变 量 ，可 能 导 致 骑 乘策 略 失 效。那 么 我 们 引 入 骑 乘 安全 边 界 概 念 以 测 算 在 动 态 情 形 中 何 种 价 格 水 平 下 骑 乘 策 略 是 有 效 的 。 实 际 情 形 中 的 骑 乘 策 略 有 效 性 ： 骑 乘 安 全 边 界指 不 考 虑 资 金 成 本 情 况 下 ， 骑 乘 策 略 收 益 率=持 有到 期 策 略 收 益 率 时 ， 卖 出 债 券 收 益 率 与 静 态 收 益 率 曲 线 上 对 应 卖 出 时 点 收 益 率 之 差 。 实 际 情 形 中 的 骑 乘 策 略 收 益 性 ：投 资 收 益 安 全 边 界指 骑 乘 策 略 清 零 时 对 应 的 收 益 率 ，即 骑 乘 策 略综 合 收 益 降 至0对 应 的 卖 出 债 券 收 益 率 与 骑 乘 安 全 边 界 上 卖 出 收 益 率 之 差 。 卖 出 时 点 收 益 率 上 行 幅 度<骑 乘 安 全 边 界 ， 骑 乘 策 略 占 优 ， 策 略 有 效 且 存 在 超 额 收 益 ； 骑 乘 安 全边 界<卖 出 时 点 收 益 率 上 行 幅 度<投 资 收 益 安 全 边 界 ，持 有 到 期 策 略 占 优 ，骑 乘 失 效 但正收 益 ；投资 收 益 安 全 边 界<卖 出 时 点 收 益 率 上 行 幅 度 ， 投 资 完 全 失 效 ， 面 临 亏 损 风 险 。 2、 实 战 中 骑 乘 策 略 的 执 行 时 点 选 择 ：在 现 实 情 况 中 ， 债 市 走 势 方 向 不 同 对 于 骑 乘 策 略 收 益 的 影响 也 不 同 ，我 们 将挑 选 案 例对 债 牛 和 债 熊 两 类 市 场的 细 分 历 史 场 景 进 行 数 据 测 算，分 析不 同 曲 线形 态 下 骑 乘 策 略 的 收 益 表 现 情 况 。 牛 市 期 间 应 用 骑 乘 策 略 ：1）择 券应适 当 拉 长 久 期， 收 益 较 高 标 的 期 限 多 集 中 在5-8Y；2）更 长期 限 的9-10Y收 益 可 能 也 不 低，但 由 于 其 收 益 率 曲 线 陡 峭 度 相 比5-8Y一 般 ，因 而并 非 总 是 最 优解；3） 建 议 在 静 态 测 算 的 最 优 期 限 债 券 中 选 择 ， 牛 市 的 收 益 率 曲 线 动 态 变 化 下大 概 率 静 态 最 优也 能 成 为 动 态 相 对 更 优 ， 胜 率 较 高 ， 可 根 据 不 同 曲 线 形 态 适 度 加 杠 杆；4） 因 不 同 时 段 利 率 中 枢下 行 幅 度 不 同 ，难 以 通 过 测 算 收 益 绝 对 值 来 比 较 牛 陡 和 牛 平 骑 乘 策 略 谁 更 优 ，但 整 体 来 看牛 平 阶段 骑 乘 策 略 推 荐 适 当 拉 长 久 期 ， 缩 短 策 略 持 有 时 间；5） 牛 陡 市 场 可 能 更 为 复 杂 ，理 论 骑 乘 策 略最 优 的 牛 陡 未 必 是 实 践 最 优。另 外 ，牛 陡 可 能 机 会 更 多 ，不 过 把 握 时 点 更 为 重 要 ，需 要 警 惕 阶 段期 限 倒 挂 带 来 的 骑 乘 失 效 。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 风险提示 熊 市 期 间 应 用 骑 乘 策 略 ：1）尽 管 在 收 益 率 曲 线 陡 峭 处 骑 乘 效 应 仍 然 存 在 ， 但持 有 到 期 策 略 整 体优 于 骑 乘 策 略 ， 熊 平 区 间 骑 乘 策 略 基 本 失 效；2） 理 论 上 在熊 陡 阶 段 持 有 较 短时 长的 短 久 期标 的做 骑 乘 策 略 存 在 获 胜 的 概 率， 短 端 的 骑 乘 安 全 边 界 相 对 更 宽 容 ， 但实 际 中 确 定 熊 市 时 点 更 重 要，而 且 若 能 确 定 熊 陡 ，则 卖 出 债 券 才 是 最 优 决 策 ；3）值 得 注 意 的 是明 显 的 熊 陡 区 间 在2019年 以 后暂 未 出 现 ， 也 即 熊 陡 区 间 通 过 执 行 骑 乘 策 略 减 少 亏 损 的 机 会 的 概 率 也 在 下 降。 1.骑乘综合收益测算误差风险2.宽信用效果超预期加大债市利空风险3.经济基本面超预期回升影响债市主线风险 ⚫当 下 曲 线 形 态 与 后 市 骑 乘 策 略 的 应 用 基 于 对 利 率 走 势 与 曲 线 变 动 的 推 演 ， 我 们 认 为 后 续 债 市 整 体 趋 势 仍 继 续 牛 陡 的 可 能 性 大 ， 同 时 ，潜 在 利 空 因 素 也 在 累 积 。 1） 利 率 走 势 来 看，当 前 仍 处 债 牛 阶 段 ， 后 续 利 率 中 枢 继 续 下 移 可 能 性 较 大 但因目 前 收 益 率 绝 对水 平 已 处 历 史 低 位 ，故机 构 博 弈 可 能 增 多 ，在 资 产 荒 格 局 未 打 破 背 景 下 ，票 息 确 定 性 高 的 利 率 债仍 利 好 ，短 期 或 仍 向 下 ，但 幅 度或不 及 前 期 ，机 构 博 弈 明 显 波 动 性 可 能 加 大 。另 外 也 需 关 注 债 牛尾 声 转 熊 的 关 键 要 素 ， 如 政 策 超 预 期 、 经 济 修 复 超 预 期 等。2） 曲 线 变 动 来 看， 短 端 在 经 济 修 复尚 未 显 著 改 善 的 情 况 下 仍 需 较 宽 松 资 金 环 境 ， 长 端 隐 含 利 空 干 扰或多 于 短 端 ， 曲 线 可 能 陡 峭 化 。结 合 上 文 对 于 骑 乘 策 略 的 分 析 ，以 两 会 政 府 工 作 报 告 、财 政 预 算 披 露 等 关 键 政 策 为 限 短 期 内 债 牛或 延 续 ，可 以 先 在 静 态 假 设 下 测 算 骑 乘 收 益 ，考 虑 短 持 有 期 的 骑 乘 策 略 来 锁 定 部 分 已 知 收 益 ；若中 期 债 市 顺 风 继 续 ，牛 陡 趋 势 稍 加 明 晰 ，结 合 骑 乘 安 全 边 界 综 合 判 断 ，可 考 虑 骑 乘 策 略 适 当 拉 长持 有 期 和 久 期 （ 中 长 久 期 ） 进 行 骑 乘 。 若 上 述 潜 在 利 空 因 素 后 续 超 预 期 显 现 ，也 不 排 除 逐 步 转 熊 的 可 能。这 时骑 乘 策 略在 静 态 假 设 下骑乘 安 全 边 界 测 算 则 尤 为 重 要 ，在 安 全 边 界 内 的 收 益 率 上 行 是 可 接 受 的 、策 略 是 有 效 的 。在 还 无 法确 定 进 入 熊 市 做 出 抛售 债 券 抉 择 时 ，也 可考 虑 选 择 缩 短 久 期 和 持 有 期 的 骑 乘 策 略 。短 久 期 标 的 虽然 超 额 收 益 幅 度 相 对 不 大 ，但 通 常 骑 乘 安 全 边 界 更 高 、可 容 忍 利 率 上 行 幅 度 更 大 、骑 乘 获 胜 概 率更 优 ，且 在 熊 市 中 熊 陡 时 期 短 久 期 标 的 骑 乘 超 额 收 益 存 在 高 于 持 有 到 期 策 略 的 可 能 ；而 短 持 有 期则 是 降 低 骑 乘 后 半 期 进 入 熊 市 后 时 长 拉 长 的 风 险 ， 以 锁 定 更 多 牛 市 收 益 。 目录 （一）骑乘策略的收益性：超额收益逻辑及收益来源........................................................................................................4（二）骑乘策略的有效性：不同期限债券与曲线陡峭度对骑乘效应的边际影响.............................................................4 （一）实际投资中骑乘策略的安全垫....................................................................................................................................6（二）实战中骑乘策略的执行时点选择................................................................................................................................8 附1：骑乘策略不同时期的收益表现等测算汇总............................................................................................................