专题报告：《国债期货基差系列一：基差的来源与特征-25-20251001000520.09.

国债期货基差的来源与构成

• 国债期货交割规则：国债期货合约标的为虚拟名义标准券，实际可交割券为一篮子国债，期货空头具有交割券和时间的双向选择权。
• 转换因子：用于将不同票面利率、剩余期限的可交割券折算为名义标准券，确保交割计价统一。转换因子定义：面值1元国债在3%到期收益率时的净价。可交割券基差计算公式：$B = P - F \ imes CF$，其中$B$为基差，$P$为可交割券净价，$F$为期货价格，$CF$为转换因子。
• 国债期货的理论基差：
  • 持有收益：国债现货票息收入减去资金成本，通常为正值（收益率曲线正斜率时），少数情况下因收益率倒挂出现负值。持有收益随交割时间缩短而下降。
  • 净基差（BNOC）：基差扣除持有收益的部分，理论定价源于空头选择最优交割券（CTD券）的转换期权价值。CTD券切换规律：
    • 相对久期法则：3%以下收益率时，久期最小券为CTD券；3%以上时，久期最大券为CTD券。
    • 相对收益率法则：相同久期下，收益率最高券为CTD券。
    • 市场利率接近3%时，CTD券切换概率增加，净基差偏高。
  • 理论基差构成：持有收益 + 转换期权价值，多数情况下为正值（期货贴水现货），但存在升水情况（受市场情绪、机构行为影响）。

不同久期可交割券基差变化特征

• 收益率曲线平行移动：
  • 模拟高、中、低久期债券在不同收益率水平下的价格/转换因子及期货价格变化，CTD券切换影响基差。
  • 低久期基差类似看跌期权，高久期基差类似看涨期权，中久期基差类似跨式期权。
• 收益率曲线仅发生平陡变化：
  • 中久期利率不变，另两券利率相对变化模拟曲线利差变动。
  • 高久期基差类似看平期权，低久期基差类似看陡期权，中久期基差类似跨式期权。
• 总结：
  • 收益率上行/曲线变陡时，高久期券易成为CTD券，低久期券基差走扩；
  • 收益率下行/曲线变平时，低久期券易成为CTD券，高久期券基差走扩。
  • CTD券切换临界点随市场牛熊、平陡变化而调整。