专题报告：《国债期货基差系列二：多头替代策略原理与回测20251031

专题报告 国债期货基差系列二：多头替代策略原理与回测 联系信息 熊睿健 投资咨询资格：Z0019608电话：020-88818020邮箱：xiongruijian@gf.com.cn 广发期货研究所电话：020-88818009E-Mail：zhangxiaozhen@gf.com.cn 摘要： 本报告系统探讨了利用国债期货多头阶段性替代国债活跃券的配置策略。策略的理论基础源于国债期货的定价机制：期货采用净价交易，现货为全价结算，因此相比期货投资，现货投资除净价涨跌损益外，能获得票息收入。根据无套利定价原理，现货的持有收益（票息减去资金成本）会被反映在期货与现货的价差中，导致期货价格相对现货常偏低，基差（现货-期货）多为正值。随着合约临近交割，正基差将收敛，期货价格向现货净价回归，这种情形下持有期货多头相对现货净价会有“超额收益”，可视为一种类“票息”的补偿。进一步拆分，实际基差由“持有收益”和“净基差”两部分构成，净基差主要体现空头持有的交割期权价值及市场情绪溢价，其波动为多头替代策略提供了交易空间。当净基差为正且处于相对高位时，基差收敛带来的期货滚贴水超额可能使得持有期货多头相比持有现券更具备性价比。 相关报告 25.09.30专题报告：《国债期货基差系列一：基差的来源与特征》 依据理论原理我们设定三类多头替代信号，构建多头替代策略进行回测检验，在期货具有多头替代性价比时持有期货，否则持有现券： 信号1：基差水平的历史分位值，高于一定水平出现期货入场信号。 信号2：现货持有收益折算出期货基差收敛“最低”阈值，在基差预期收敛水平高于这一阈值时，触发入场信号。 叠加信号：当信号1与信号2同时发出信号时，触发多头替代入场。 指标方面，我们选取了具有相近含义和效果的国债期货基差相关指标（基差、净基差与隐含利差），分别构建信号1、信号2和叠加信号进行回测，以期尽可能选取出最优的信号或信号组合。 通过多头替代策略滚动回测验证，T和TF合约在各类信号中，以净基差信号1和基差信号2的叠加信号表现最优，T合约多头替代策略样本外年化收益率达4.97%，较持有活跃券多头提升1.57%，最大回撤-3.87%，夏普比率1.37，均优于现券；TF合约虽收益提升仅0.08%，但风险收益指标均有改善。未来改善方向，一是可拓展策略应用至国债指数、ETF等现货标的，二是可以纳入CTD券与所持有现货的利差走势判断，进一步优化信号精度。 目录 一、国债期货基差与做多性价比...................................................1二、多头替代策略原理与当前规律...............................................1（一）国债期货CTD券与对应期限国债活跃券关联性...............1（二）基差与现货持有收益............................................................3（三）规律总结................................................................................6三、多头替代策略回测....................................................................6（一）期现货滚动多头收益对比...................................................6（二）信号与策略构建....................................................................8（三）期货多头替代策略回测........................................................9（四）结论......................................................................................20 一、国债期货基差与做多性价比 国债期货与现货交易上最大的不同点是，期货为净价交易，而现货为全价结算。因此现货交易中除了净价损益外，还会享有票息收益，而期货交易仅获得净价涨跌带来的损益。而依据无套利定价原则，现货的持有收益（票息收益扣减资金成本）会定价在国债期货与现货的价差之中，使得国债期货价格常相较现货价格偏低一些，基差（现货-期货）通常为正值。 在此前专题中，我们曾详细介绍了国债期货基差的构成，可以被拆分为持有收益和净基差两部分。除了持有收益以外，净基差本身也具有理论定价基础，即为国债期货空头持有的交割期权价值。叠加市场情绪因素也会反映在净基差水平中，因此实际净基差时常会偏离理论值（详见《国债期货基差系列一：基差的来源与特征》）。 我们从国债期货的定价原理出发，首先假定基差定价仅考虑持有收益，随着期货合约临近交割，基差会随着持有收益的收敛而收敛，而期货净价也随之向现货价格回归，这一过程中持有期货多头相比持有现货净价超涨/少跌的部分将形成持有期货多头的“超额收益”，也可以理解为一种类“票息”补偿。其次，实际基差中还包含有净基差，在净基差为正的情形下，理论上基差收敛带来的期货价格相比现货净价超涨/少跌的部分，将超过现货的持有收益。因此理论上在基差/净基差有利的时点持有国债期货多头可能会相比持有CTD券具有超额收益。同理如果持有的现货和国债期货CTD券价格走势相关性很高，持有期货多头也可能阶段性较该现券具有超额收益。 二、多头替代策略原理与当前规律 考虑到CTD券有时流动性较差的老券，投资者获取具有难度。因此本文中我们主要探讨国债期货对国债活跃券进行阶段性多头替代的可行性。基于上文所述理论原理，具体什么情形下持有期货多头可能相对国债活跃券具有性价比？当前低利率的市场环境和CTD券切换规律对这一策略有何影响？ 我们分两个方面来探讨这些问题：一是对应期限国债活跃券与CTD券之间净价走势的相关性；二是期货基差收敛带来的净价超额能与现货的持有收益的比较，即期货与现货之间“票息”优势的比较。 （一）国债期货CTD券与对应期限国债活跃券关联性 为了探究CTD券与活跃券之间价格的相对变化趋势，我们从两个角度来观察。一是CTD券与活跃国债之间的收益率走势差距，二是CTD券与活跃国债之间的久期差距。 由于CTD券会在可交割券之间来回切换，因此要探究CTD券与对活跃券之间的相对变化规律，首先需要明确当前CTD券切换的规律。2022年以来各期限国债利率逐步下行远离3%水平，截至目前10年期以内国债活跃券均位于2%以内，从经验规律来看，当前的利率环境下，国债期货的CTD券容易锚定可交割券中久期相对较短的现券，不同品种的表现有所差异。 其中，目前10年期国债期货CTD券与10年期国债活跃券之间差距相对更大。10年期国债期货可交割券剩余期限范围在6.5-10年，近两年来CTD券容易锚定其中的短久期现券，因此较常在7年期国债新券和已经发行数年的10年期国债老券之间切换，久期平均在6.2年左右，而10年期国债活跃券一般跟随新券发行切换，平均久期在8年以上，从下图可以直观看出当前T合约CTD券与10年期国债久期差距较大，达到2年左右。同时由于2024年以来7年国债与10年国债利差拉大，目前T合约CTD券收益率相较10年期国债活跃券更低，今年以来这一利差中枢处于5BP左右。拉长时间周期来看，10年与7年期国债利差也呈现一定的均值回归倾向，不过2024年以来或由于机构行为因素影响这一利差的中枢较前几年上行，目前处于近五年中性偏高位区间，未来利差的变化方向可能并不稳定。 而5年和2年国债期货CTD券与对应期限国债活跃券之间差距较小。5年期国债期货可交割券的剩余期限范围在4-5.25年，主要为5年或7年国债老券，所有可交割券久期均处于4-5年之间，近两年TF合约CTD券与5年国债活跃券久期差距多处于0.5年以内。这一期限范围的国债收益率差距也很小，近两年TF合约CTD券与5年国债活跃券利差基本处于+/-3BP以内。类似的，2年期国债期货可交割券的剩余期限范围在1.5-2.25年，TS合约CTD券与2年国债活跃券的久期差距与利差也很小，近两年久期差距在0.3年以内，利差中枢在1BP。因此在考量5年期和2年期国债期货对国债活跃券的多头持有性价比时，CTD券与活跃券走势差距可以忽略不计。 数据来源：Wind广发期货研究所 数据来源：Wind广发期货研究所 数据来源：Wind广发期货研究所 数据来源：Wind广发期货研究所 （二）基差与现货持有收益 在这里我们把正基差收敛给期货多头带来的净价超额视作一种“类票息”，为探讨期货与现货“票息”之间的关系具有什么特征，我们将期货基差拆分为CTD券持有收益和净基差两部分： 首先比较CTD券与国债活跃券（持有收益差距）票息率的关系。TS、TF和T合约上市以来，历史CTD券票息率与对应期限国债活跃券票面利率 差值并不具有明显的规律，多数情况下处于（-1%，1%）区间以内波动，且正负值分布不具有很明显的规律性。即便是目前CTD券与活跃券久期差距比较大的T合约，由于CTD券可能在7年新券和10年老券之间切换，因此CTD与10年活跃券之间的票息差距并不固定，存在上下波动的现象。意味着任取一段时间区间进行比较，TS、TF、T期货基差中计价的CTD券持有收益与国债活跃券的持有收益并不具有稳定的大小关系，长期来看差值处于零值上下波动。 数据来源：Wind广发期货研究所 数据来源：Wind广发期货研究所 其次需要看国债期货的净基差水平。由于长期来看CTD券与国债活跃券持有收益相近，净基差可能对于是否出现多头替代策略机会更具有决定性。净基差绝对值和波动水平越大的品种，基差收敛带来的多头净价超额收益的机会才更多，2021年以来TS、TF、T合约净基差均值分别在0.03、0.07、0.15；75%分为值分别在0.08、0.14、0.25；25%分为值分别在-0.03、-0.01、0。整体来看TF和T合约的净基差水平相对较高、波动性更大，更有可能出现多头替代策略机会，TS合约净基差的水平很小。因此我们在后文中重点在T和TF合约上进行多头替代策略的分析回测。 由于期货临近到期时基差具有强收敛性，因此任意时点至期货交割这段时间内基差的变化可预测性很强。我们可以通过比较预估期货基差收敛 幅度与这一时间区间内国债活跃券的持有收益，来直观的预测未来一段时间持有国债期货多头相比持有活跃券是否具有“票息”上的优势。 数据来源：Wind广发期货研究所 数据来源：Wind广发期货研究所 数据来源：Wind广发期货研究所 （三）规律总结 当前国债利率低于3%的市场环境，使得国债期货的CTD券均倾向于锚定可交割券中的短久期券。因此当前T合约的CTD券容易锚定可交割券中剩余期限在6.5-7年附近的7年新券或10年老券，与10年期活跃券久期差距比较大。5年和2年期国债期货也锚定可交割券中久期相对短的现券，但是这两个品种的可交割券期限范围本身较窄，CTD券与相应期限活跃券之间差距较小。 CTD与相应期限国债活跃券比较：10年期品种来看，当前两者的久期差距较大且稳定在2年左右，但是利差的走势并不稳定，较难预测，因此我们在后文的策略构建中暂不考虑T合约CTD券与活跃券净价走势不一致带来的影响；5年和2年期品种来看，CTD券与活跃券的久期差距小，利差也较小，长期走势吻合度很高，可忽略此因素的影响。 期货基差与现货持有收益比较：10年、5年和2年期品种CTD券与活跃券票息率长期来看差距均不稳定，10年期品种虽然CTD券久期明显较活跃券更短，但是由于期货的CTD券常在7年新券和10年老券之间切换，与10年活跃券的票息率差值也并不稳定，会围绕0值上下波动；5年和2年期品种类似，