核心观点与策略原理
- 国债期货采用净价交易，现货为全价结算，导致期货价格相对现货偏低，基差通常为正值。
- 基差由持有收益和净基差构成，持有收益反映现货票息减去资金成本，净基差体现空头交割期权价值及市场情绪溢价。
- 随着期货合约临近交割，正基差将收敛，期货价格向现货净价回归，持有期货多头相对现货净价有“超额收益”，可视为类“票息”补偿。
- 净基差为正时，理论上持有国债期货多头可能相比持有CTD券或国债活跃券具有超额收益。
当前规律分析
- 当前低利率环境下，国债期货CTD券倾向于锚定可交割券中久期较短的现券。
- 10年期国债期货CTD券与10年期国债活跃券久期差距较大（约2年），利差不稳定；5年和2年期国债期货CTD券与对应期限国债活跃券久期差距小，利差也较小，长期走势吻合度高。
- 10年和5年期国债期货净基差水平较高，多头替代产生超额收益的机会更多；2年期国债期货净基差水平很小，机会较少。
多头替代策略回测
- 期现货滚动多头收益对比：T合约年化收益率2.78%，较10年期现券低0.59%，具备多头替代基础；TF合约年化收益率1.34%，较5年期现券低2.11%；TS合约年化收益率0.58%，较2年期现券低2.27%，对现券多头替代可行性弱。
- 信号与策略构建：
- 信号1：基差水平的历史分位值高于一定阈值。
- 信号2：现货持有收益折算的期货基差收敛“最低”阈值，预期收敛水平高于阈值。
- 叠加信号：信号1与信号2同时发出时触发入场。
- 指标：基差、净基差、隐含利差。
- 策略：滚动回测，样本内优化参数，样本外评估表现。
- T合约回测结果：
- 净基差信号1与基差信号2的叠加信号表现最优，年化收益率4.97%，较现券提升1.57%，夏普比率1.37，最大回撤-3.87%。
- 基差信号1和基差信号2单独使用效果次之。
- 隐含利差信号表现相对较弱。
- TF合约回测结果：
- 净基差信号1与基差信号2的叠加信号表现最优，年化收益率3.69%，较现券提升0.08%，夏普比率1.45，索提诺比率1.47。
- 基差信号和净基差信号表现相对较弱。
- 隐含利差信号在风险控制方面有一定优势。
研究结论
- 净基差信号1与基差信号2的叠加是目前最优的多头替代策略信号，相对单一信号年化收益有所提升，相对持有国债活跃券年化收益和风险指标均有改善。
- T合约多头替代策略相较持有现券有显著优化；TF合约多头替代策略相较持有现券优化幅度较小，原因可能在于TF合约净基差水平相对较低。
- 未来改进方向：结合市场情况量化CTD券与国债活跃券净价走势变化，拓展策略适用场景至国债指数、ETF等标的。
风险提示
- 国债期货基差收敛不及预期。
- 国债期货CTD券频繁切换。
