国债期货基差系列三：TL合约多头替代前景探讨

专题报告 国债期货基差系列三：TL合约多头替代前景探讨 联系信息 熊睿健 投资咨询资格：Z0019608电话：020-88818020邮箱：xiongruijian@gf.com.cn 广发期货研究所电话：020-88818009E-Mail：zhangxiaozhen@gf.com.cn 摘要： 本报告作为国债期货基差系列研究的第三篇，延续前序研究中多头替代策略的核心思路，聚焦30年国债期货（TL合约）的多头替代性价比与应用前景。为拓展策略适用场景，研究将现货标的从30年国债活跃券进一步扩展至中债-30年国债指数等指数类资产，通过对比TL合约CTD券与各现货标的的净价走势关联性、基差结构及持有收益差异，验证其多头替代可行性。 相关报告 25.09.30专题报告：《国债期货基差系列一：基差的来源与特征》 25.10.31专题报告：《国债期货基差系列二：多头替代策略原理与回测》 当前TL合约的CTD券锚定30年国债老券，相比30年国债活跃券/中债-30年国债指数，CTD的久期偏短、收益率偏高，同时票息率明显更高。从净价相对走势来看，TL合约CTD券和30年国债活跃新券/指数大体上走势相当，在新老券利差大幅收窄/走阔的时候可能出现差异。结合久期和利差来看，在新老券利差收窄，叠加利率整体上行/震荡的情形下，TL的CTD券净价走势或容易强于30年国债活跃券/指数；反之在新老券利差走阔，叠加利率下行的情形下，TL的CTD券净价走势或容易弱于30年活跃券/指数。从期货基差与被替代现券持有收益对比来看，结合CTD券票息率与TL合约净基差波动，我们认为TL合约容易出现较30年活跃券/指数有更高类“票息”收益的机会。假设短期内30年国债利率不会上行接近3%的话，预期当前TL合约锚定相对高票息老券的特征仍将持续。 多头替代策略回测方面，我们构建隐含利差、基差、净基差三类指标的单信号及叠加信号，分别对30年国债活跃券、中债-30年国债指数和30年国债ETF三类现货标的进行多头替代回测。其中以隐含利差信号表现最优，在我们的回测区间内，多头替代策略分别对30年活跃券、中债-30年指数与30年国债ETF实现1.35%、0.81%、1.05%的年化超额收益，且风险指标更优、风险收益比提升。未来改进方向上，可以考虑将30年国债新老券利差以及行情指标纳入信号集中，以提升整体策略表现。当前债市仍处于低利率环境中，票息的“护城河”变窄，机构投资者或需要进行策略和工具箱的扩容，TL合约对30年现券及指数类资产的多头替代策略能够为投资者提供更具灵活性的配置方案，帮助提升整体组合的收益表现。 目录 一、当前TL合约用作现货多头替代性价比................................1（一）TL合约CTD券与30年国债活跃券/指数净价走势关联性1（二）TL合约基差与30年国债活跃券/指数持有收益对比......2（三）规律总结................................................................................5二、多头替代策略回测....................................................................5（一）期现货滚动多头收益对比...................................................5（二）信号与策略构建....................................................................6（三）期货多头替代策略回测........................................................7（四）结论......................................................................................18 一、当前TL合约用作现货多头替代性价比 在此前专题中，我们详细介绍了国债期货用作多头替代策略的原理，如果持有的现货和国债期货CTD券价格走势相关性很高，理论上在基差/净基差有利的时点持有国债期货多头可能会能阶段性较持有该现券具有超额收益。因此在衡量国债期货对非CTD券现券是否具有多头替代价值时，我们会从两个层面进行比较：一是期货与现货净价走势关联性；二是期货较现货是否具有类“票息”优势，具体需要比较期货基差与现货持有收益（详见《国债期货基差系列二：多头替代策略原理与回测》）。 同理我们也将这一思路延申至对30年国债期货合约（TL）多头替代性价比的探讨中。现货标的方面，除了选取流动性较好的30年国债活跃券以外，为了扩展策略的适用范围，本文还增加了国债指数相关资产为TL合约多头替代的现货标的，包含中债-30年国债指数、30年国债ETF。 （一）TL合约CTD券与30年国债活跃券/指数净价走势关联性 TL合约CTD券锚定规律：当前30年国债利率也低于3%，因此TL合约的CTD券也容易锚定可交割券中的短久期现券。由于TL合约的可交割券范围是剩余期限在25-30年、发行期限不高于30年的国债。这一范围内的可交割券为不同剩余期限的30年国债，不同于T合约CTD券可能在7年新券与10年老券之间切换，TL合约的CTD券稳定为可交割券中的30年老券。因此接下来我们对CTD券和30年国债活跃券/中债-30年指数净价的对比，可以近似理解为30年国债新老券之间的对比。 对比TL合约CTD券与30年国债活跃券：久期方面，TL合约2023年4月上市至今CTD券均锚定剩余期限在25-27年的30年老券，久期较稳定，波动范围在16.7-18.6区间。而30年活跃券剩余期限都在29年以上，随着近几年新发30年国债票面利率下行，久期逐步提升，目前处于22.4附近，同时与TL合约CTD券久期差距拉大，目前久期差已经达到4.7年左右；利差方面，TL合约CTD券虽然剩余期限和久期明显较30年活跃券更短，但是由于TL合约CTD券是30年老券，流动性较活跃券差很多，因此出于流动性溢价的因素，剩余期限短的CTD券利率反而较30年活跃券更高。新老券利差的变化可能更多取决于机构配置行为和行情走势，量化预测的难度较高。但是这一利差也具有一定的均值回归特性，TL合约上市以来CTD券-30年活跃券利差中枢处于6BP左右，波动范围在0BP-18BP。 对比TL合约CTD券与中债-30年国债指数：由于中债-30年国债指数包含一篮子30年期国债，且不断纳入新发行的国债新券，因此CTD券与指数的差异性，非常类似于与活跃券的差异性，仅是差距程度不同。久期方面，TL合约CTD券也逐步低于中债指数久期，目前差距在2.3年左右，相对小于CTD券与30年活跃券的差距；利差方面，长期来看CTD券与指数利率走势吻合度很高，不过CTD券利率也略高于中债-30年国债指数的平均到期收益率，但利差中枢仅在1BP，波动范围大致在4BP以内，因此净价走势差距相对较小。 综合来看，TL合约目前定价主要锚定30年国债老券，久期较30年活跃券/中债-30年国债指数更低，但由于流动性溢价因素利率较30年活跃券/指数收益率更高，新老券利差变化一定程度上具有均值回归效应。据此推 断，在新老券利差收窄，叠加利率上行/震荡的情形下，TL的CTD券净价走势或容易强于30年国债活跃券/指数；反之在新老券利差走阔，叠加利率下行的情形下，TL的CTD券净价走势或容易弱于30年活跃券/指数。 数据来源：Wind广发期货研究所 数据来源：Wind广发期货研究所 （二）TL合约基差与30年国债活跃券/指数持有收益对比 在这里我们仍把正基差收敛给期货多头带来的净价超额视作一种对期货多头的“类票息”补偿。而国债期货合约的基差可以拆分为CTD券的持有收益和净基差两部分。TL合约上市以来，基差定价中持有收益的占比相对更高，上市以来80%的情形下在（0.13，0.54）范围波动，基差波动基本跟随持有收益走势；而净基差水平相对持有收益水平相对低一些，上市以来80%的情形下在（-0.2，0.28）范围内，处于0值上下波动。因此在TL合约基差与指数持有收益的比较中，对CTD券持有收益的分析或更为关键。 图：TL合约基差与CTD券持有收益 图：TL合约净基差与CTD券持有收益 数据来源：Wind广发期货研究所 首先对比TL合约CTD券与30年期国债活跃券/指数的票息率（持有收益）。TL上市以来CTD券多数时间锚定可交割券中久期最短的2020年-2021年发行的30年老券，因此CTD券票息率截至目前均处于3.2%-3.86%区间波动。而30年国债活跃券票息随着新券发行跟随二级市场利率逐步降低，目前处于2%附近，与TL合约CTD券的票息率差距达到了1.8%左右；中债-30年国债指数表现类似，由于不断纳入新券，加权平均票息率也在逐步降低，目前较TL合约CTD券票息率低1%左右。因此TL合约基差中定价的CTD券持有收益，目前处于明显高于30年国债活跃券/指数持有收益的阶段（假设资金成本一致）。 数据来源：Wind广发期货研究所 数据来源：Wind广发期货研究所 其次看TL合约净基差的水平。净基差呈现正值时，说明基差在定价CTD券持有收益之外还有超额贴水，此时做多期货更容易相对现券有超额收益。TL合约2023年4月上市，上市以来净基差均值在0.04，与同期T合约净基差均值相当，高于TS和TF合约均值。且TL合约净基差波动范围明显大于其他品种，2023年以来TL合约净基差波动范围在（-0.61，0.82），同期T、TF、TS合约波动范围分别在（-0.33，0.34）、（-0.28，0.3）、（-0.25，0.34）。因此理论上来说TL合约也有更有可能出现多头替代超额机会。 期货临近到期时CTD持有收益和净基差均具有强收敛性，基差（持有收益+净基差）临近到期的变化幅度可预测性很强。因此我们在信号测算时直接比较预估期货基差收敛幅度，与同区间内国债活跃券的持有收益，来直观的预测未来一段时间持有国债期货多头相比持有活跃券是否具有类“票息”上的优势。 数据来源：Wind广发期货研究所 （三）规律总结 当前TL合约的CTD券锚定30年国债老券，相对30年国债活跃券/中债-30年国债指数，CTD的久期偏短、收益率偏高，同时票息率也明显更高。 从净价相对走势来看，TL合约CTD券和30年国债活跃新券/指数大体上走势相当，在新老券利差大幅收窄/走阔的时候可能出现差异。结合久期和利差来看，在新老券利差收窄，叠加利率上行/震荡的情形下，TL的CTD券净价走势或容易强于30年国债活跃券/指数；反之在新老券利差走阔，叠加利率下行的情形下，TL的CTD券净价走势或容易弱于30年活跃券/指数。不过这一因素的未来变化不稳定，我们在下文的量化分析中暂未纳入这一因素。 从期货基差与持有收益对比来看，TL的CTD券票息率持续高于30年国债活跃/指数平均票息，因此期货基差中定价的持有收益会稳定高于活跃券/指数的持有收益。同时TL合约净基差波动较大，出现净基差偏高时点的机会更多。综合来看，TL合约容易出现较30年活跃券/指数有更高类“票息”收益的机会。且相较其他国债期货品种，当前TL合约锚定高票息老券的特征使其出现多头替代入场机会的概率相对更高。下文中我们将重点基于期货是否较现货具有类“票息”优势，进行量化回测。 那么当前TL合约这一特征能否持续？从目前的可交割券来看，2021年-2023年发行的30年国债票息率在3%以上，且在未来的2年内，这些现券中的一部分仍会包含在可交割券范围。假使短期内30年国债利率不会上行接近3%的话，预期当前TL合约锚定相对高票息老券的特征仍将持续。投资者可以在TL合约基差定价合理或偏高的时候，将其视作是30年国债老券的替代工具，来执行多头替代或者新老券利差交易等策略。 二、