国债期货周度跟踪：TL合约基差走扩的背后，配置盘和投机盘的边际变化

2024.03.09 刘玉(分析师) 报告作者 债券研究 TL合约基差走扩的背后：配置盘和投机盘的边际变化 ——国债期货周度跟踪 本报告导读：近期TL基差走扩背后是现券配置力量支撑与期货投机力量的减弱的博弈,后续期货强于现券或持续,但需警惕配置力量边际减弱。 摘要： 近期超长端国债期货基差显著走扩，背后是现券配置力量与期货投机力量的边际变化。春节后债市情绪虽然延续偏强，但股市持续回暖影响下，TL合约超涨情绪相对承压，相较现券偏贵现象不断缓解，一方面，当前 机构欠配压力仍大，对收益相对偏高资产需求持续存在，对现券形成较为坚实的支撑；另一方面，年初以来TL合约的持续超涨背后的原因之一是股市走弱背景下部分投机力量转向TL合约，而随着春节后股市的走强，集中在TL合约上的投机资金部分退场，使得TL合约持续表现出边际承压。现券配置资金的支撑与期货投资资金的边际退场，使得超长国债期现走势差异持续存在并不断累积。 往后看，超长债现券优于期货或持续，但需要警惕配置盘力量边际减弱。考虑到较短时间内现券配置力量或不会发生显著变化，而股市回暖的背景下期货投机力量也难以进一步走强，TL合约现券强于期货的现象或将持 续，但需要注意的是，配置盘所面临的供需关系并非保持不变，若后续增量资金边际减弱或信贷投放提升，则或需警惕配置盘支撑力度边际走弱对债市的影响。 021-38038263 liuyu024100@gtjas.com 证书编号S0880523050002 唐元懋(研究助理) 0755-23976753 tangyuanmao026130@gtjas.com 证书编号S0880122030099 孙越(研究助理) 021-38031033 sunyue028687@gtjas.com 证书编号S0880123070142 相关报告 3月转债策略展望 2024.03.07 超长债波动可能来自于交易力量变化 2024.03.06 当前技术指标与2023年8月末的异同:长端变化更大 2024.03.04 城投债终止审批规模回归正常水平 2024.03.04 证券研究报告 市场策略周报 债券研究 国债期货复盘：过去一周，国债期货演绎倒“V”走势。上半周两会召开 叠加政府工作报告公布，政策力度并未超出市场预期，虽然其中万亿超长 国债的增发对超长债方面形成压制，但债市整体情绪仍偏强，10年期国债期货再度创下新高；后半周受到配置力量边际收缩预期影响，叠加出口数据表现亮眼，止盈情绪升温，国债期货整体有所回落。 国债期货策略：�方向策略：长端期货相较现券偏贵现象显著缓解，多头替代策略性价比凸显；②IRR策略：长端合约IRR水平较低，不建议采取正套策略，中短端合约IRR策略获益空间虽然有所收缩但幅度不大，可继续持有；③基差策略：TL、T合约基差均处于历史偏高水平，做窄基差收益确定性较高，可及时参与；④跨期策略：国债期货或维持高波动均衡状态，预计跨期价差或将继续围绕中枢上下波动，但考虑到2409合约流动性较低，不建议轻易涉及跨期策略；⑤曲线策略：但考虑到相较长端 合约，中短端合约基差较低，相较现券仍偏贵，可考虑参与T-TF或T-TS 策略。 风险提示：货币政策超预期收紧；经济复苏斜率超预期；债券供给超预期放量；宽信用政策超预期发力。 二永债到期赎回压力测算 2024.02.27 目录 1.国债期货策略：超长债现券优于期货或持续3 2.国债期货市场3 2.1.国债期货行情复盘3 2.1.方向策略5 2.2.IRR策略5 2.3.基差策略6 2.4.跨期策略6 2.5.曲线策略7 3.风险提示7 1.国债期货策略：超长债现券优于期货或持续 近期超长端国债期货基差显著走扩。春节后债市情绪虽然延续偏强，但股市持续回暖影响下，TL合约超涨情绪相对承压，相较现券偏贵现象不 断缓解，特别是过去一周，虽然出现利空因素冲击，但现券整体表现出较强韧性，活跃券收益率下行5.9bp，但TL合约则相较现券整体偏弱，仅上涨0.7%，其基差持续走扩，截至2024年3月8日，TL2406合约活跃CTD基差1.94元，相较春节前走扩1.41元。 图1：过去一周TL合约期货相较现券偏弱图2：春节后至今TL合约基差显著走扩 (%) 2.60 2.55 2.50 2.45 2024-02-26 2.40 30Y国债活跃券收益率 TL2406（右）（元） 109 108 107 106 2024-03-03 2024-03-04 2024-03-05 2024-03-06 2024-03-07 2024-03-08 105 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 -0.50 TL2312TL2403TL2406 2024-02-27 2024-02-28 2024-02-29 2024-03-01 2024-03-02 TT-6T-12T-18T-24T-30T-36T-42T-48T-54T-60T-66T-72T-78T-84T-90T-96 T-102T-108T-114 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 TL合约基差不断走扩背后是现券配置力量与期货投机力量的边际变化。一方面，当前机构欠配压力仍大，特别是贷款利率下调的背景下中小银 行持续面临净息差收窄的压力，使其对收益相对偏高资产需求持续存在，对现券形成较为坚实的支撑；另一方面，年初以来TL合约的持续超涨背后的原因之一是股市走弱背景下部分投机力量转向TL合约，而随着春节后股市的走强，集中在TL合约上的投机资金部分退场，使得TL合约持续表现为有所承压。现券配置资金的支撑与期货投资资金的边际退场，使得超长国债期现走势差异持续存在并不断累积。 往后看，超长债现券优于期货或持续，但需要警惕配置盘力量边际减弱。考虑到较短时间内现券配置力量或不会发生显著变化，而股市回暖的背 景下期货投机力量也难以进一步走强，TL合约现券强于期货的现象或将持续，但需要注意的是，配置盘所面临的供需关系并非保持不变，若后续增量资金边际减弱或信贷投放提升，则或需警惕配置盘支撑力度边际走弱对债市的影响。 2.国债期货市场 2.1.国债期货行情复盘 过去一周，国债期货演绎倒“V”走势。上半周两会召开叠加政府工作报告公布，政策力度并未超出市场预期，虽然其中万亿超长国债的增发 对超长债方面形成压制，但债市整体情绪仍偏强，10年期国债期货再度创下新高；后半周受到配置力量边际收缩预期影响，叠加出口数据表现 亮眼，止盈情绪升温，国债期货整体有所回落。 周一（2024年3月4日），期货演绎超跌后的回调行情。早盘债市情绪较好，国债期货高开一毛左右，震荡上行至103.925附近，10:15左右空 头开始发力，国债期货下跌至103.83后出现反弹，随后在103.87附近震 荡至早盘结束；午后债市延续早盘多头氛围，T2406震荡上行至103.925 附近后遇阻，小幅回落至103.85附近震荡，临近收盘国债期货小幅拉升，收至103.87。 周二（2024年3月5日），,政府工作报告未超预期，国债期货继续走强。早盘债市情绪较好，国债期货以103.87平开后迅速拉升至103.925， 略有回调后继续震荡上行至103.975，10:40左右空头开始发力，国债期货回调至当日低位103.84，多空博弈下早盘以103.94结束；午后延续早上多头情绪，经历小幅回调至103.915后，13:13左右多头发力，国债期货上行至103.975附近震荡，临近尾盘多空博弈加剧，收至103.96。 周三（2024年3月6日），降准预期升温提振市场情绪。早盘债市情绪较好，国债期货高开一毛四左右，随后小幅回调至104.065附近，9:35左 右在多头开始发力下迅速拉升至104.26左右并于较高位震荡，随后出现小幅回调，早盘收至104.195；午后债市多头情绪延续，T2406于104.19附近震荡，13:40左右空头发力，国债期货回调至104.11，随后再度拉升，至104.20并在附近震荡，收至104.195。 周四（2024年3月7日），配置需求预期边际收缩叠加出口数据“开门红”，国债期货大幅回落。早盘债市情绪一般，国债期货高开两毛左右，随后在空头力量驱使下震荡下行至104.285，并在此附近区间震荡，10:30 左右空头再次发力，国债期货震荡下行，早盘结束收至104.09；午后情绪有所好转，T2406短暂下跌至104.01后迅速反弹，并震荡上行至104.20附近，14:20开始T2406再出现小幅回调，收至104.125。 周🖂（2024年3月8日）止盈情绪延续，国债期货震荡走弱。早盘债市 情绪一般，国债期货高开七分左右，随后迅速拉升至104.245并于高位震荡，9:47左右空头发力，T2406迅速跌至104.105，随后在104.14区间震荡，临近收盘国债期货小幅震荡上行至104.165，早盘收至104.145；午后情绪延续早盘偏空情绪，T2406震荡下行至104.08，13:24左右多头发力下拉升至104.175，随后又震荡下行至104.015，多空博弈下，收至104.055。 图3：过去一周T主力合约（T2406）走势 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.1.方向策略 过去一周，现券表现整体强于期货。TL2406、T2406、TF2406、TS2406分别变动0.74元、0.42元、0.14元、-0.03元，对应CTD券隐含收益率 分别变动0.83bp、-2.43bp、-0.76bp、1.35bp；30年、10年、5年、2年国债活跃券收益率分别变动-4.25bp、-8.1bp、-4.75bp、-4.5bp。 长端期货相较现券偏贵现象显著缓解，多头替代策略性价比凸显。过去一周，债市整体走势偏强，但后半周止盈需求下回调，各期限合约期货调整幅度均大于现券，基差有所走扩。目前长端合约基差已经回升至偏 高水平，套保策略性价比较低，后续期货的再次超涨或需要增量利多刺激市场情绪进入超买区间，届时多头替代策略效果或凸显。 2.2.IRR策略 长端合约IRR策略性价比较低。过去一周，各期限合约IRR震荡收缩，截至3月8日，TL合约、T合约、TF合约、TS合约活跃CTD券IRR 分别为-3.44%、-1.47%、2.19%、2.17%，长端合约IRR水平较低，不建议采取正套策略，中短端合约IRR策略获益空间虽然有所收缩但幅度不大，可继续持有。 图4：过去一周各期限合约IRR均下降图5：过去一周各TL、T合约基差显著走扩 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.3.基差策略 过去一周债市先涨后跌，除TS外各期限合约基差走扩。上半周债市延续多头情绪，债市再次创下新高，下半周债市震荡回落，期货超跌基差 走扩。截至3月8日，TL2406、T2406、TF2406、TS2406合约CTD券基差分别为1.94、1.17元、0.05元、0.04元，对应分位数为98.10%、98.50%、12.50%、30.40%。 基差走扩或伴随高位调整行情延续。随着债市回调，年初以来持续偏贵的国债期货调整幅度更大，考虑到短期内债市行情或延续震荡走势，TL、 T合约基差或维持高位，但TL、T合约基差均处于历史偏高水平，做窄基差收益确定性较高，可及时参与。 2.4.跨期策略 过去一周跨期价差整体走扩。过去一周TL2406-TL2409、T2406-T2409、TF2406-TF2409、TS2406-TS2409的价差分别走扩0.18元、0.04元、0.08 元、0.02元。后半周债市震荡回落，2409合约流动性不佳，跌幅相对主力合约更大，带动跨期价差走扩。后续国债期货或维持高波动均衡状态，预计跨期价差或将继续围绕中枢上下波动。考虑到2409合约流动性较低，不建议轻易涉及跨期策略。 图6：过去一周跨期价差显著走扩图7：过去一周国债期货曲线走凹 数据来源：