国债期货周度跟踪：TL合约“暗弱”中隐含的预期与机会

债券研究/2024.10.29 TL合约“暗弱”中隐含的预期与机会唐元懋(分析师) 0755-23976753 国债期货周度跟踪 本报告导读： 近期TL合约整体走势偏弱，主要是三方面原因：投机资金参与度边际弱化、技术形态看多头回升存在阻力、商品期货反弹压制市场情绪；往后看，政策预期仍在发酵的背景下股市与商品较难出现单边走弱，TL合约的领涨效果预计偏弱，建议关注TL合约相较现券超跌修复的可能以及做平曲线的跨品种策略。 投资要点： 过去一周，受到政策预期博弈与流动性边际收敛的影响，在TL合约上体现尤为明显，复盘来看，TL合约的偏弱走势主要是以下几方面原因所致：�投机资金参与度边际弱化。随着政策预期的升温 与权益市场走强，9月末私募与外资资金对TL合约净持仓出现迅速下降，虽然十一假期后有所修复，但整体来看当前投机类资金净持仓处于高波动状态；此外，当前TL合约成交持仓比明显处于历史偏高水平，表明当前投资者日内博弈情绪相对浓厚但保持仓位的意愿不足。 tangyuanmao026130@gtjas.com 登记编号S0880524040002 孙越(研究助理) 021-38031033 sunyue028687@gtjas.com 登记编号S0880123070142 相关报告 债市如何走出震荡：三种触发机制的推演 2024.10.27 弹性蓄势期优选双低转债2024.10.27股债跷跷板下的信用利差走势2024.10.21 择券回归基本面2024.10.21 一种新的股债跷跷板逻辑：负债波动分析和策略应对2024.10.20 债券研 究 市场策略周 报 证券研究报 告 ②技术形态看多头力量仍在积累力量。一方面，从净持仓热力图情况看，TL合约当前多空力量占比较为均衡，但多空增仓比较上周下 降，表明当前TL合约仍处于多空博弈状态，资金尚未选择明确方向；另一方面，近期随着债市走弱，TL合约已经跌破60日均线，指向当前多头情绪处于相对弱势；复盘2023年8月-9月行情可以 看到，若国债期货突破60日均线后未能尽快回补，则后续债市走势倾向于弱震荡态势，多头力量的积累可能需要较长的时间。 ③商品期货出现反弹压制国债期货情绪。回顾历史可以看到，部分商品期货（例如螺纹钢、玻璃等）多数情况下与TL合约保持负相关走势，特别是在商品期货单边走弱的时期。9月末以来，随着地产 “止跌回稳”基调的确认，地产相关政策预期反复发酵，带动商品期货强势反弹并保持震荡格局，同样对近期TL合约情绪形成压制 往后看，建议关注TL合约超跌修复以及曲线策略带来的博弈机会考虑到当前权益市场预期走弱在短期内可能性不大，投机资金迅速回转的动力不足，同时地产“止跌回稳”基调下地产政策预期发酵 空间较为足，相关商品期货出现单边下行的可能性不高，在此背景下TL合约的领涨效果相对偏弱，其博弈机会或更多体现在两方面一是TL合约相较现券超跌修复的可能；考虑到当前TL合约基差已有所走扩，且距离合约切换不足1个月，基差收敛动能较足，11月重要会议后随着政策预期逐步落地，TL合约或相较现券超跌修复，带动基差逐步收敛；二是做平曲线的跨品种策略，考虑到经济复苏期货币政策持续呵护的背景下，资金走松带动收益率曲线下移的可能性客观存在，届时在久期影响下长端国债期货走强幅度或相较短端更高，建议观察存单发行情况与理财赎回波动，考虑TL-TF做平曲线策略。 风险提示：债基赎回压力超预期增加；流动性超预期收紧；经济修复速度显著提升；债券供给超预期放量 目录 1.TL合约“暗弱”中隐含的预期与机会3 2.国债期货市场4 2.1.方向策略5 2.2.IRR策略6 2.3.基差策略6 2.4.跨期策略6 2.5.曲线策略7 3.风险提示7 1.TL合约“暗弱”中隐含的预期与机会 过去一周（2024年10月21日-2024年10月25日），受到政策预期博弈与流动性边际收敛的影响，债市整体表现为震荡偏弱，国债期货相较现券跌幅更高，在TL合约上体现尤为明显，10月18日至10月25日，30年期国债活跃券收益率上行5.5bp，TL合约隐含收益率上行6.3bp，TL合约活跃CTD基差走扩0.3元；复盘来看，TL合约的偏弱走势主要是以下几方面原因所致： �投机资金参与度边际弱化。随着政策预期的升温与权益市场走强，9月末私募与外资资金对TL合约净持仓出现迅速下降，虽然十一假期后有所修复，但整体来看当前投机类资金净持仓处于高波动状态；此外，当前TL合 约成交持仓比明显处于历史偏高水平，表明当前投资者日内博弈情绪相对浓厚但保持仓位的意愿不足。 图1：私募基金对TL合约净持仓呈下降态势图2：TL合约成交持仓比明显处于历史偏高水平 (手) 90,000.00 80,000.00 70,000.00 60,000.00 50,000.00 40,000.00 30,000.00 20,000.00 10,000.00 0.00 持仓量成交持仓比 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 2024-08 2024-09 2024-10 0.00 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，普益标准，国泰君安证券研究 ②技术形态看多头力量仍在积累力量。一方面，从净持仓热力图情况看，TL合约当前多空力量占比较为均衡，但多空增仓比较上周下降，表明当前TL 合约仍处于多空博弈状态，资金尚未选择明确方向；另一方面，近期随着债市走弱，TL合约已经跌破60日均线，指向当前多头情绪处于相对弱势；复盘2023年8月-9月行情可以看到，若国债期货突破60日均线后未能尽快回补，则后续债市走势倾向于弱震荡态势，多头力量的积累可能需要较长的时间。 ③商品期货出现反弹压制国债期货情绪。回顾历史可以看到，部分商品期货（例如螺纹钢、玻璃等）多数情况下与TL合约保持负相关走势，特别是在商品期货单边走弱的时期。9月末以来，随着地产“止跌回稳”基调的确 认，地产相关政策预期反复发酵，带动商品期货强势反弹并保持震荡格局，同样对近期TL合约情绪形成压制。 图3：TL合约净持仓热力图显示多空力量较为均衡图4：2023年11月来螺纹钢与TL合约保持负相关 1.0000.8700.3410.9460.3730.8240.2940.9530.9570.718-0.4300.063-0.123-0.477-0.881-0.948-0.662-0.825-0.875-0.574 0.8701.0000.7190.7080.7680.9500.3870.8800.8190.374-0.1950.009-0.490-0.351-0.835-0.816-0.763-0.505-0.802-0.789 0.3410.7191.0000.0680.8280.7290.0390.3930.364-0.2060.1370.227-0.9330.275-0.482-0.431-0.5140.043-0.458-0.857 0.9460.7080.0681.0000.1950.6030.2230.8350.8470.722-0.338-0.1380.109-0.639-0.704-0.864-0.438-0.804-0.703-0.419 0.3730.7680.8280.1951.0000.6660.3870.4130.268-0.2560.309-0.293-0.674-0.242-0.360-0.290-0.5020.152-0.296-0.736 0.8240.9500.7290.6030.6661.0000.4440.9100.8650.486-0.4310.286-0.473-0.170-0.934-0.798-0.901-0.592-0.908-0.680 0.2940.3870.0390.2230.3870.4441.0000.4990.2950.368-0.429-0.1770.303-0.596-0.413-0.022-0.714-0.239-0.3430.194 0.9530.8800.3930.8350.4130.9100.4991.0000.9700.767-0.6000.202-0.110-0.419-0.965-0.875-0.854-0.834-0.949-0.474 0.9570.8190.3640.8470.2680.8650.2950.9701.0000.810-0.6340.340-0.137-0.274-0.967-0.947-0.766-0.903-0.973-0.498 0.7180.374-0.2060.722-0.2560.4860.3680.7670.8101.000-0.8800.3800.428-0.335-0.755-0.659-0.590-0.972-0.7750.094 -0.430-0.1950.137-0.3380.309-0.431-0.429-0.600-0.634-0.8801.000-0.667-0.3580.0010.6880.4050.6670.8070.708-0.268 0.0630.0090.227-0.138-0.2930.286-0.1770.2020.3400.380-0.6671.000-0.2230.727-0.443-0.266-0.369-0.409-0.496-0.009 -0.123-0.490-0.9330.109-0.674-0.4730.303-0.110-0.1370.428-0.358-0.2231.000-0.4830.2220.2950.189-0.2390.2170.847 -0.477-0.3510.275-0.639-0.242-0.170-0.596-0.419-0.274-0.3350.0010.727-0.4831.0000.1720.2010.1950.2760.120-0.050 -0.881-0.835-0.482-0.704-0.360-0.934-0.413-0.965-0.967-0.7550.688-0.4430.2220.1721.0000.8660.8930.8320.9960.482 -0.948-0.816-0.431-0.864-0.290-0.798-0.022-0.875-0.947-0.6590.405-0.2660.2950.2010.8661.0000.5670.8110.8830.676 -0.662-0.763-0.514-0.438-0.502-0.901-0.714-0.854-0.766-0.5900.667-0.3690.1890.1950.8930.5671.0000.5970.8590.309 -0.825-0.5050.043-0.8040.152-0.592-0.239-0.834-0.903-0.9720.807-0.409-0.2390.2760.8320.8110.5971.0000.8580.125 -0.875-0.802-0.458-0.703-0.296-0.908-0.343-0.949-0.973-0.7750.708-0.4960.2170.1200.9960.8830.8590.8581.0000.474 -0.574-0.789-0.857-0.419-0.736-0.6800.194-0.474-0.4980.094-0.268-0.0090.847-0.0500.4820.6760.3090.1250.4741.000 4,200 4,000 3,800 3,600 3,400 3,200 SHFE螺纹钢30年期国债期货（右） 120 115 110 105 100 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023