国债期货周度跟踪：震荡行情之下：TL合约的行情引领作用更强

债券研究/2024.09.01 震荡行情之下：TL合约的行情引领作用更强唐元懋(分析师) 0755-23976753 国债期货周度跟踪 tangyuanmao026130@gtjas.com 登记编号S0880524040002 本报告导读： 8月30日TL合约强于T合约，考虑到震荡行情中国债期货往往可以率先引导市场重新走强，其中TL合约引导性相较T合约更强，并且央行8月对国债的净买入也对多头逻辑形成支撑，9月后可以逐步拉长久期。 投资要点： 2024年3月7日以来，债市开启了“央行表态/监管发力预期升温→债市回调→监管预期边际走弱，市场情绪企稳→债市再次走强突破前一轮低点”的循环；在此背景下，捕捉“企稳震荡”到“重新走强”之间的拐点就尤为重要。 监管预期升温的扰动过后，国债期货往往可以率先引导市场重新走强。我们在此前7月17日国债期货周报《国债期货缩量走强的背后：短波动回归长趋势》中指出过，2024年以来国债期货部分品种 投机力量增加，价格发现功能增强，这使之在央行表态过后起到引导债市走强的作用。 孙越(研究助理) 021-38031033 sunyue028687@gtjas.com 登记编号S0880123070142 相关报告 货币政策新框架的关键一步2024.09.01 降息交易的关键仍在节奏2024.08.27 信用债-利率债分化之后：短期内的抗回撤与稳收益2024.08.26 关注信用品种补跌行情下的机会2024.08.26月末回购利率或仍高企2024.08.25 债券研 究 市场策略周 报 证券研究报 告 复盘来看，震荡行情中TL合约引导性往往更强。虽然T合约与TL合约走向基本一致，但震荡行情中也会出现二者日内涨跌不同的情况，对比来看，或由于TL合约中整体成交量较小且投机力量占比 较大，主力布局时更为明显，使得相较T合约，TL合约对后续行情的引导性相对更强。例如3月28日与7月24日-7月25日，T合约处于震荡格局，TL合约则明显偏强，其后债市均进入较为流畅的多头行情中。 周🖂（8月30日）TL合约强于T合约再现，叠加盘后央行买卖国债公告发布，多头行情或再度开启。8月30日T2412、TL2412合约涨跌幅分别为-0.01%、0.03%，TL合约强于T合约再现；并且国 债期货收盘后央行发布公告称，2024年8月买短卖长、净买入1000亿元，与MLF净回笼的1010亿基本对应，我们认为可解读为央行呵护流动性平稳宽松的意愿仍在、汇率压力显著降低下监管态度的边际放松，在逻辑上对于后续多头行情的开启也提供了支撑；在此基础上，我们认为9月后可以逐步拉长久期，唯一需要担忧的只有偏行政的干预手段。 风险提示：超长国债期货非理性因素波动；货币政策超预期收紧；经济修复速度显著提升；债券供给超预期放量 目录 1.震荡行情之下：TL合约的行情引领作用更强3 2.国债期货市场3 2.1.方向策略5 2.2.IRR策略5 2.3.基差策略6 2.4.跨期策略6 2.5.曲线策略7 3.风险提示7 1.震荡行情之下：TL合约的行情引领作用更强 监管预期升温的扰动过后，国债期货往往可以率先引导市场重新走强。2024年3月7日以来，债市开启了“央行表态/监管发力预期升温→债市回调→监管预期边际走弱，市场情绪企稳→债市再次走强突破前一轮低点”的循环； 在此背景下，捕捉“企稳震荡”到“重新走强”之间的拐点就尤为重要。而我们在此前7月17日国债期货周报《国债期货缩量走强的背后：短波动回归长趋势》中指出过，2024年以来国债期货部分品种投机力量增加，价格发现功能增强，这使之在央行表态过后起到引导债市走强的作用。 复盘来看，震荡行情中TL合约引导性往往更强。虽然T合约与TL合约走向基本一致，但震荡行情中也会出现二者日内涨跌不同的情况，对比来看，或由于TL合约中整体成交量较小且投机力量占比较大，主力布局时更为明 显，使得相较T合约，TL合约对后续行情的引导性相对更强。例如3月28日与7月24日-7月25日，T合约处于震荡格局，TL合约则明显偏强，其后债市均进入较为流畅的多头行情中。 图1：复盘来看，震荡行情中TL合约引导性往往更强 107.00 106.50 106.00 105.50 105.00 104.50 104.00 103.50 103.00 102.50 102.00 TT显著强于TLTLTL显著强于T 114.00 112.00 110.00 108.00 106.00 104.00 102.00 2024-01-02 2024-01-09 2024-01-16 2024-01-23 2024-01-30 2024-02-06 2024-02-13 2024-02-20 2024-02-27 2024-03-05 2024-03-12 2024-03-19 2024-03-26 2024-04-02 2024-04-09 2024-04-16 2024-04-23 2024-04-30 2024-05-07 2024-05-14 2024-05-21 2024-05-28 2024-06-04 2024-06-11 2024-06-18 2024-06-25 2024-07-02 2024-07-09 2024-07-16 2024-07-23 2024-07-30 2024-08-06 2024-08-13 2024-08-20 2024-08-27 100.00 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 周🖂（8月30日）TL合约强于T合约再现，叠加盘后央行买卖国债公告发布，多头行情或再度上演。8月30日T2412、TL2412合约涨跌幅分别为 -0.01%、0.03%，TL合约强于T合约再现；并且国债期货收盘后央行发布 公告称，2024年8月买短卖长、净买入1000亿元，与MLF净回笼的1010 亿基本对应，我们认为可解读为央行呵护流动性平稳宽松的意愿仍在、汇率压力显著降低下监管态度的边际放松，在逻辑上对于后续多头行情的开启也提供了支撑；在此基础上，我们认为9月后可以逐步拉长久期，唯一需要担忧的只有偏行政的干预手段，。 2.国债期货市场 过去一周（2024年8月26日-2024年8月30日），市场围绕赎回压力与政策预期展开博弈，债市震荡偏弱。上半周，信用债明显回调，债基赎回压力 增加，负反馈预期下市场情绪持续承压，国债期货震荡走弱；后半周，信用债企稳、赎回压力释放背景下，债市重新回暖，随后央行增设“公开市场国债买卖业务”栏目，央行买卖债券进入实操阶段，监管预期下债市情绪小幅承压，周�政策预期与经济预期交织，债市先弱后强。 周一（2024年8月26日），美联储降息预期与负反馈风险预期交织，国债期货先强后弱。隔夜鲍威尔表示降息的时机和步伐将取决于数据、前景以及 风险的平衡，美联储9月降息预期升温，债市多头情绪发酵，T2412低开4 分后大单多开与空平助力国债期货震荡走强，随后财政部公布1-7月全国一般公共预算收入与支出，政府债券加快发行预期升温，T2412震荡走弱；午后，信用债走弱，债基赎回压力下负反馈风险预期增加，带动国债期货震荡走弱，临近尾盘，多方力量反攻，T2412企稳回调收至106.00。 周二（2024年8月27日），负反馈预期下国债期货跟随走弱。早盘央行开 展4725亿元7天期逆回购操作，单日净投放3234亿元，流动性均衡偏松， 负反馈预期下债市情绪较为谨慎，T2412跳空低开在20日均线下方，但央行呵护流动性态度带动多头情绪修复，国债期货小幅冲高，随后信用债回调带动债市情绪转弱，T2412一路下行至5日均线处得到支撑；午后债基赎回压力下，负反馈持续升温，国债期货延续下跌至10日均线处再度得到支撑，随后保持震荡至收盘。 周三（2024年8月28日），多头情绪回温，国债期货全线收涨。早盘央行 开展2773亿元7天期逆回购操作，单日净投放193亿元，流动性整体均衡偏松，债市情绪回暖，10年期国债期货T2412高开2分后遇到阻力位小幅回调，随后以昨日结算价为支撑维持震荡；午后，多头情绪进一步发酵，T2412震荡强势拉升突破5日、10日、20日均线上方，随后，国债期货在105.910附近窄幅震荡，临近尾盘，T2412小幅回调并收至105.900。 周四（2024年8月29日），债市情绪回调谨慎，国债期货震荡偏弱。早盘国债期货情绪一般，央行卖债预期下空头情绪有所发酵，T2412小幅高开震 荡下跌，至10日均线附近企稳，随后空平与多开发力，国债期货反弹回开 盘点位附近；午间7年期国债上行，压制债市情绪偏弱，国债期货迅速震荡走弱后再度企稳，随后多平发力，T2412进一步下探，至105.74附近后边际企稳，临近尾盘拉升回10日均线处。 周🖂（2024年8月30日），股市与房市影响交织，国债期货先弱后强。早盘央行公开市场操作回笼部分流动性但整体均衡偏松，T2409高开2分后上 涨至5日均线处遇阻，空开与多平共同推动T2409震荡下跌；午后，或受股市明显走强以及彭博社报道存量房贷利率或将调降且允许“转按揭”的影响，T2409持续下跌，至5日均线处获得支撑。随后，股市涨幅收窄，叠加尾盘央行公告8月通过“卖长买短”方式净买入国债1000亿元，债市情绪有所好转，多方力量反攻，T2412企稳回调收至105.755。 图2：过去一周T主力合约（T2412）走势 T.CFE 2024-08-26 2024-08-27 2024-08-28 2024-08-29 2024-08-30 106.1 106 105.9 105.8 105.7 105.6 09:30 10:00 10:30 11:00 11:30 13:29 13:59 14:29 14:59 09:43 10:13 10:43 11:13 13:12 13:42 14:12 14:42 15:12 09:56 10:26 10:56 11:26 13:25 13:55 14:25 14:55 09:39 10:09 10:39 11:09 13:08 13:38 14:08 14:38 15:08 09:52 10:22 10:52 11:22 13:21 13:51 14:21 14:51 105.5 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.1.方向策略 过去一周，TL2412、T2412、TF2412、TS2412分别变动-0.53元、-0.20元、 -0.06元、-0.01元，对应CTD券隐含收益率分别变动2.22bp、3.13bp、1.36bp、 -0.0047bp；30年、10年、5年、2年国债活跃券收益率分别变动1.50bp、1.75bp、-1.00bp、-5.25bp。 央行净买卖国债公告的发布或将支撑后续多头行情的开启。周�国债期货收盘后央行发布公告称，2024年8月买短卖长、净买入1000亿元，与MLF 净回笼的1010亿基本对应，我们理解为央行呵护流动性平稳宽松的意愿仍在、汇率压力显著降低下监管态度的边际放松并且在实际上增加了基础货币的投放，因此，我们认为该公告的发布在逻辑上对于后续多头行情的开启提供了支撑，叠加周�TL合约强于T合约，表明在技术形态上也对多头行情有所确认；在此基础上，我们认为9月后可以逐步拉长久期，但需要关注偏行政的干预手段造成的扰动。 2.2.IRR策略 主力合约距离到期较远，IRR策略性价比不高。截至8月30日，TL2412、 T2412、TF2412、TS2412合约历史CTD券IRR分别为1.47%、1.79%、1.34%、 1.33%。目前各期限主力合约距离到期较远，即使部分合约基差偏窄，IRR策略收益也不高。 图3：过去一周各期限合约IRR均走低图4：过去一周，除TL外其余合约基差有所走扩 (%)10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 -15.00 2024-01-01 2024-01-15 2024