国债期货周度跟踪：30年特别国债参与TL合约套利

2024.05.27 唐元懋(分析师) 报告作者 债券研究 证券研究报告 市场策略周报 债券研究 30年特别国债参与TL合约套利 ——国债期货周度跟踪 本报告导读：5月20日-5月21日国债期货主力合约的切换预计将完成，切换后国债期货策略选择或将围绕TL2409合约进行。 摘要： 回顾2020年，新发行的特别国债也可以是CTD券。回顾2020年特别国债，其中10年期特别国债2000003与2000004发行利率分别为2.77%、 2.86%，分别低于二级市场利率5.30bp、7.11bp，但由于其流动性较差，二级市场成交利率高于活跃券近10bp，使其在上市后很快成为了T2009合约的CTD券。 2400001已经纳入TL合约可交割券，往后看同样存在成为CTD券的可能。目前2400001已经纳入TL合约可交割券，截至2024年5月24日，TL2409合约可交割券中2400001的IRR为-7.05%，显著低于活跃券230023 的-4.90%与CTD券的0.91%；2400001发行利率并未高于二级市场利率，但目前其收益率相较活跃券更低，使得2400001的IRR显著偏低；随着2400001交易时间的增加与新的30年特别国债的上市，2400001收益率或出现上行，不排除其成为活跃CTD券的可能，届时可考虑参与2400001反套策略。 除期现策略外，也可以考虑参与其他的30年国债期货策略，例如跨月资金策略、开盘动量策略、涨跌幅反转策略等。具体而言： ①跨月资金策略：适用震荡行情+期货未超涨。跨月资金策略更适合用于债市处于偏震荡格局，且基差本身并未处于绝对低位的情况，与近期行情吻合度较高。②开盘动量策略：相较单边策略，具备较强风险收益比与抗跌能力，但操作较为频繁。假定杠杆倍数为50倍进行回测，TL合约开 盘策略胜率为63%、夏普比率为2.13、最大回撤仅为1.3%，相较单边策略，开盘策略具备更强风险收益比与抗跌能力。③涨跌幅反转策略：有效识别过度反应，博取反转收益。从回测结果可以看到，通过对窗口期、平 仓期以及阈值参数的优化，可以将策略胜率提升至55%-61%之间，策略最大回撤控制在2.40%以内，年化收益则处于5%以上。 风险提示：模型基于历史数据构建，存在失效风险；模型设计存在主观性，分析维度存在局限性，历史与预期数据存在偏差；市场一致预期调整，货币政策超预期收紧；经济复苏斜率超预期；债券供给超预期放量。 0755-23976753 tangyuanmao026130@gtjas.com 证书编号S0880524040002 孙越(研究助理) 021-38031033 sunyue028687@gtjas.com 证书编号S0880123070142 相关报告 理财资金增长后，配置力量扩张偏平稳 2024.05.23 银行间资金收敛预期的“自我强化” 2024.05.21 美债利率或仍未进入下行通道 2024.05.21 密集政策下地产后周期转债的机会 2024.05.20 主力合约切换后的国债期货策略选择 2024.05.20 目录 1.国债期货策略：30年特别国债参与TL合约套利3 2.国债期货市场5 2.1.国债期货行情复盘5 2.2.方向策略6 2.3.IRR策略7 2.4.基差策略7 2.5.跨期策略7 2.6.曲线策略8 3.风险提示8 1.国债期货策略：30年特别国债参与TL合约套利 2024年5月22日，2024年首期特别国债2400001上市交易，截至5月 24日，2400001单日经纪商成交笔数均超过200笔。考虑到当前市场对超长债态度相对谨慎，短期内可以更多关注特别国债发行带来的各类套利机会。 回顾2020年，新发行的特别国债也可以是CTD券。回顾2020年特别国债，其中10年期特别国债2000003与2000004发行利率分别为2.77%、2.86%，分别低于二级市场利率5.30bp、7.11bp，但由于其流动性较差，二级市场成交利率高于活跃券近10bp，使其在上市后很快成为了T2009合约的CTD券。 图1：2020年特别国债收益率显著偏高图2：当前2400001的IRR显著低于同期限国债 (%) 3.15 3.10 3.05 3.00 2.95 2.90 2.85 2.80 2000003.IB2000004.IB中国:中债国债到期收益率:10年 230023.IB 2400001.IB 特别国债30年期国债活跃券 CTD券 210005.IB IRR(%) 2024/5/240.91-7.05-4.90 2024/5/231.27-6.62-4.67 2024/5/220.99--5.24 2020-06 2020-07 2020-07 2020-07 2020-07 2020-07 2020-07 2020-07 2020-07 2020-07 2020-07 2020-07 2020-07 2020-07 2020-07 2020-07 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 往后看，2400001同样存在成为CTD券的可能。目前2400001已经纳入TL合约可交割券，截至2024年5月24日，TL2409合约可交割券中2400001的IRR为-7.05%，显著低于活跃券230023的-4.90%与CTD券 的0.91%；2400001发行利率并未高于二级市场利率，但目前其收益率相较活跃券更低，使得2400001的IRR显著偏低；随着2400001交易时间的增加与新的30年特别国债的上市，2400001收益率或出现上行，不排除其成为活跃CTD券的可能，届时可考虑参与2400001反套策略。 除期现策略外，也可以考虑参与其他的30年国债期货策略，例如跨月资金策略、开盘动量策略、涨跌幅反转策略等。具体而言： ①跨月资金策略：适用震荡行情+期货未超涨 策略设计思路：临近跨月流动性边际收紧，会对现券形成一定压制，而期货对资金需求不大，受流动性波动影响更小，则国债期货基差倾向于收窄。因此，我们基于这一现象设计跨月资金策略，在月末倒数第5个交易日做空现券并做多期货，并在跨月后第一个交易日平仓，通过做窄基差获得套利收益。 总体来看，跨月资金策略更适合用于债市处于偏震荡格局，且基差本身并未处于绝对低位的情况，与近期行情吻合度较高。通过回测可以看到， 跨月资金策略期间收益率多数处于-[3.5%,3.5%]之间，整体效果较好，但2023年12月以来，随着债市波动幅度加大，叠加基差维持低位，跨月资金策略风险收益比则显著不足； 图3：跨月资金策略收益测算 建仓时间 2023/4/24 平仓时间 2023/5/4 建仓时间 2023/5/25 平仓时间 2023/6/1 建仓时间 2023/6/26 平仓时间 2023/7/3 建仓时间 2023/7/27 平仓时间 2023/8/1 建仓时间 2023/8/25 平仓时间 2023/9/1 建仓时间 2023/9/22 平仓时间 2023/10/9 合约 TL2306.CFE 合约 TL2309.CFE 合约 TL2309.CFE 合约 TL2309.CFE 合约 TL2312.CFE 合约 TL2312.CFE CTD券 220008.IB CTD券 220008.IB CTD券 220008.IB CTD券 220008.IB CTD券 220008.IB CTD券 220024.IB 多单边期货收益率 16.83% 多单边期货收益率 3.44% 多单边期货收益率 5.00% 多单边期货收益率 9.01% 多单边期货收益率 -15.82% 多单边期货收益率 8.57% 资金成本 -1088 资金成本 -762 资金成本 -762 资金成本 -762 资金成本 -762 资金成本 -1757 多期货损益 7748 多期货损益 1592 多期货损益 2334 多期货损益 4244 多期货损益 -7638 多期货损益 3887 空现券损益 -6712 空现券损益 -467 空现券损益 -2908 空现券损益 1013 空现券损益 8610 空现券损益 -575 整体收益 -52 整体收益 363 整体收益 -1335 整体收益 4496 整体收益 211 整体收益 1556 整体收益率 -0.11% 整体收益率 0.78% 整体收益率 -2.86% 整体收益率 9.54% 0.44% 整体收益率 3.43% 建仓时间 平仓时间 建仓时间 平仓时间 建仓时间 平仓时间 建仓时间 平仓时间 建仓时间 平仓时间 建仓时间 平仓时间 2023/10/25 2023/11/1 2023/11/24 2023/12/1 2023/12/25 2024/1/2 2024/1/25 2024/2/1 2024/2/24 2024/3/1 2024/3/25 2024/4/1 合约 TL2312.CFE 合约 TL2403.CFE 合约 TL2403.CFE 合约 TL2403.CFE 合约 TL2406.CFE 合约 TL2406.CFE CTD券 220024.IB CTD券 220024.IB CTD券 220024.IB CTD券 220024.IB CTD券 220008.IB CTD券 220008.IB 多单边期货收益率 3.39% 多单边期货收益率 12.36% 多单边期货收益率 -12.61% 多单边期货收益率 34.12% 多单边期货收益率 6.72% 多单边期货收益率 5.47% 资金成本 -723 资金成本 -723 资金成本 -827 资金成本 -723 资金成本 -653 资金成本 -762 多期货损益 1535 多期货损益 5626 多期货损益 -5933 多期货损益 16264 多期货损益 3392 多期货损益 2756 空现券损益 -1536 空现券损益 -5280 空现券损益 6035 空现券损益 -21719 空现券损益 -17764 空现券损益 -3369 整体收益 -725 整体收益 -377 整体收益 -724 整体收益 -6178 整体收益 -15025 整体收益 -1374 整体收益率 -1.60% 整体收益率 -0.83% 整体收益率 -1.54% 整体收益率 -12.96% 整体收益率 -29.76% 整体收益率 -2.73% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 ②开盘动量策略：兼具高胜率与低回撤，但需要考虑交易成本 策略设计思路：定义开盘动量为开盘后15min国债期货加权平均结算价与开盘价进行比较，若大于开盘价，则认为开盘动量为正，否则认为开盘动量持平或为负值。若第T个交易日的开盘动量为正时，则在当日按照当前价格继续增持多头；若第T个交易日的开盘动量为负时，则在当日则在当日按照当前价格增持空头，并分别按照当日收盘价平仓。 图4：TL合约开盘动量策略净值曲线（15min）图5：T合约隔日开盘动量策略净值曲线（30min） 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 相较单边策略，开盘策略具备更强风险收益比与抗跌能力。假定杠杆倍数为50倍进行回测，TL合约开盘策略胜率为63%、夏普比率为2.13、最大回撤仅为1.3%，相较单边策略，开盘策略具备更强风险收益比与抗 跌能力。但需要注意的是其操作或较为频繁，存在交易成本。 ③涨跌幅反转策略：有效识别过度反应，博取反转收益 策略设计思路：投资者情绪是债市交易的重要因素之一，当债市处于偏多氛围中，对利多信息过度反应，或债市处于偏空氛围中，对利空信息 过度反应未来资产价格反转的可能随之提升。因此，我们设计涨跌幅反转策略如下： 若T-1日基于收盘价计算的波动幅高于高位阈值，则在T日以收盘价做空，并在T+X日以收盘价平仓；若T-1日基于收盘价计算的波动幅度低于低位阈值，则在T日以收盘价做多，并在T+X日以收盘价平仓，其中高位阈